AI教育赋能，海外自有品牌加速

显控板卡与交互智能平板全球龙头，现金充沛经营优质。公司的液晶显示主控板卡和交互智能平板等产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等领域，旗下有希沃、MAXHUB均处于全球领先地位。“零应收款”原则保障公司具备良好的现金流，通过现金分红的回馈投资者。截至23年底，公司流动资产当中的货币资金、应收账款、其他流动资产分别为47.18、2.96、46.55亿元，占流动资产比例分别为35.5%、2.2%、35%。19-23年，公司分红率常年维持在30%以上，并呈上升趋势。23年，公司当年分红总额达到5.92亿元，分红率为43.2%。 板卡业务有望恢复，智能控制器提供新增长点。从全球来看，2024年作为体育赛事大年且全球经济维持复苏态势，有望拉动TV销售；从国内来看，以旧换新政策有望刺激国内TV销售恢复。公司作为全球板卡领域龙头，有望持续受益于TV出货恢复增长。此外，公司持续加大在生活电器业务投入，为国内外家电客户提供高可靠性、高性价比的控制器等产品与服务，近些年维持高增速或提供新增长点。 海外业绩快速增长，拓宽渠道持续发力自有品牌。当前海外交互智能平板渗透率处于低位，市场处于初级阶段，存在较大的提升空间。根据群智咨询，2022年我国教育IFPD渗透率已达65%，而海外同期渗透率不足10%。海外较低的渗透率叠加教育信息化与企业数字化加速，IFPD成长空间广阔。公司IFPD处于全球领先地位，积极把握海外市场红利，加速海外渠道建设，在海外市场取得高速增长的同时提高海外自有品牌渗透率。在教育市场，公司以ODM为主，同时依托ODM能力推广教育自有品牌。公司通过技术和产品创新积极助力各国教育数字化转型，聚焦中东、东南亚等新兴市场，积极推广教育数字化、人工智能教育的中国方案。 在会议市场，公司通过全球生态扩圈，加速自有品牌MAXHUB业务拓展，MAXHUB与微软联合发布MTR解决方案，与英特尔展开芯片合作和战略合作。我们认为，公司大力推进海外自有品牌发展，一方面通过本土化的方式能更加了解海外客户个性化需求，占领消费者心智，从而提升品牌影响力与市占率；另一方面，海外自有品牌能自主把握产品生产与供应过程，发挥规模效应有望未来提升产品毛利率。 国内教育平板迎来政策红利，AI大模型助力希沃成长。2024年“设备更新”等相关政策明确将为教育领域提供财政资金支持。教育信息化企业的商业模式主要采用了B2G/B2B模式，“设备更新”相关国家财政教育经费确定性高有望活跃相关采购活动。此外，我国积极推进教育数字化，AI大模型赋能教育或为趋势。希沃专注教育15年，凭借在算法、数据和应用场景的优势，于2023年发布了希沃教学大模型并将其与教师、学生端的软硬件结合，有望持续夯实其在教育数字化过程当中的竞争力。当前，我国教育硬件如学习机在大模型赋能下高端价格带需求占比提升，教育软件也为大模型价值付费。我们认为，在此背景下希沃教育大模型既有望通过硬件推高产品单价，又可通过软件订阅制的方式提升用户ARPU，在希沃产品软硬结合的情况最终使得公司教育业务毛利率提升，增强公司盈利能力。 投资建议。我们预计公司2024-2026年将实现营收228.10、255.19、284.37亿元，同比增长13.1%、11.9%、11.4%；实现归母净利润14.03、16.79、19.76亿元，同比增长2.4%、19.7%、17.7%。考虑公司在全球板卡与IFPD领域的龙头地位，将持续受益于下游需求恢复和出海增长机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、海外市场开拓不及预期、产品迭代不及预期、政策落地不及预期。 股票数据 1.视源股份：显示主控板卡与交互智能平板全球龙头 1.1.业务拓展助力成长，五大业务主线明确 液晶显示主控板卡起家，液晶显示主控板卡、交互智能平板领域的全球龙头。 公司成立于2005年12月，主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等，旗下有教育数字化工具及服务提供商希沃（seewo）、智慧协同平台MAXHUB等多个业内知名品牌。 公司历程可分成三个阶段，业务拓展带来一次又一次腾飞。 阶段一：2005-2007，板卡业务稳扎稳打。公司液晶显示控制模块的研发生产是视源股份的起家及主营业务。 阶段二：2008-2016，教育平板开启二次腾飞。2008年7月，视源股份成立子公司--视睿科技，并推出第一个自主品牌“希沃（seewo）”，现已连续12年保持市场领先地位。 阶段三：2017-至今，会议平板开启再次腾飞，开启数字智能化发展之路。2017年1月19日，公司在深圳证券交易所中小板上市；2017年3月，公司正式推出高效会议平台MAXHUB，现MAXHUB已连续7年保持国内会议平板市场份额第一；近年来，公司持续推动产品创新，深挖应用场景，通过AI赋能提升解决方案能力。 图1：视源股份发展历程 公司业务主要分为部件业务、教育业务、企业服务业务、海外业务，具有丰富的产品矩阵： 部件业务方面：主要产品覆盖电视机、显示器、生活电器与汽车电子行业。 教育业务方面：提供学前教育、基础教育、高职教育与家庭教育的解决方案。 公司自主品牌希沃seewo已连续12年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠。 企业服务业务方面：公司企业服务业务品牌MAXHUB聚焦于智慧协同领域，始终致力于提升会议、办公协同和数字化运营的效率，助力企业数字化转型。子公司自主品牌MAXHUB交互智能平板已成功应用于上汽集团、华润集团等知名企业，稳居中国会议市场交互智能平板销售量首位。 海外业务方面：主要产品包括交互智能平板、数字标牌、音视频。2019年起，MAXHUB开始向海外市场拓展，公司目前已在美国、印度、荷兰等地建立全球子公司，在澳洲、中东、东南亚、日韩、拉美等18个国家和地区建立产品、营销和市场的本地化团队，同时与包括微软、英特尔等在内的软硬件生态伙伴建立战略联盟，加速自有品牌业务拓展，此外，公司在IFPD（交互式平板显示器）海外市场份额持续领先。 新业务：包括LED显示业务、计算设备业务、电力电子业务等。旗下子公司GOODVIEW数字标牌连续5年保持中国室内数字标牌市占率第一，成为国内传媒行业、新零售行业数字标牌解决方案首选品牌。 图2：视源股份主要产品线梳理 1.2.股权结构稳定，高管深度绑定 股权结构稳定，6位实际控制人控股比例达47.08%，高管深度绑定。黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪和尤天远是公司共同实际控制人，股权结构较分散，无控股股东，前三大股东持股较接近，均在10%-11%。公司独创“高管轮岗、员工共治、集体决策、利益共享”治理机制，解锁隐形冠军成长密码。公司采取高管轮岗制，董事长、总经理等高管均为内部培养或外部引进的职业经理人，六个实际控制人不干预企业日常经营。2023年4月，王洋接替王毅然成为公司董事长，周开琪担任公司副董事长、公司总经理。公司于2023年10月24日至2024年3月29日累计回购公司股份506.17万股，该等股份将用于后续实施股权激励或员工持股计划。 图3：公司股权结构（截至2024年7月26日） 1.3.公司经营稳健增长，现金流表现良好 创新为矛，数智化为盾，经济浪潮起伏间持续释放增长潜力。2023年，受消费市场需求疲软及教育产品市场价格竞争等因素影响，业绩承压，营收下滑3.9%至201.73亿元，归母净利润下滑33.9%至13.7亿元。公司持续加大研发，2023年推出希沃教学大模型和MAXHUB领效智会大模型，不断引领行业数智化发展。 在复杂多变的市场环境中，凭借全球市场的持续拓展和技术创新，视源股份在2024上半年实现营业收入101.20亿元，同比增长21.38%，归母净利润录得4.95亿元，尤为值得一提的是，第二季度的营业收入实现快速增长的同时，毛利率和归母净利润的改善效果也颇为明显。 图4：视源股份营收（亿元）及增速 图5：视源股份归母净利润（亿元）及增速 板卡业务筑基，交互智能平板成为公司第一大营收。2023年，交互智能平板在总营收中占比40.18%，液晶显示主控板卡与其他业务分别在总营收中占比29.39%与30.43%。液晶显示质控板卡业务是公司的第一桶金，其定位为现金流较好的基础业务。其他业务基本是公司近些年拓展的新兴业务，包括LED显示业务、计算设备业务、电力电子业务等，近年来营收表现良好，2019-2023年CAGR为25.69%。 图6：视源股份各业务营收（亿元）及同比 图7：视源股份各业务营收占比 国内业务稳定增长，海外业务增速亮眼。2017-2023，公司国内业务稳中有升，海外业务总体保持高速增长，营收从13.48亿元增至46.63亿元，CAGR为24.59%； 2024年上半年，通过积极实施全球化战略，视源股份在海外市场拓展上取得了不俗进展。在加速自主品牌拓展的同时，视源股份持续深化品牌客户合作，抢抓欧洲部分国家、印度教育信息化设备需求增长的机遇，业务增速明显。2024上半年，公司海外业务收入录得23.24亿元，同比增长69.32%。 持续加码研发，驱动产品升级迭代。2019-2024Q1，公司期间费用率整体相对稳定，2023年销售、管理、研发费用率分别为7.3%、5.9%、7.1%，其中研发费用率同比提升0.9pct，为公司技术创新注入动力。公司的“三院一站”包含中央研究院、中央工程院、创新设计院以及博士后科研工作站，汇聚上百位国内外专业博士与资深专家，构建了强大的研发队伍；截至2023年底，公司拥有授权专利超过9000件（发明专利超2000件)，参与发布行业相关国家标准9项，行业标准8项，2023年，公司专利年申请量超过2000件，其中发明专利申请占比超49%。 图8：视源股份海内外业务收入（亿元）与同比 图9：公司期间费用率情况 “零应收款”原则保障公司具备良好的现金流。公司电视主板坚持“零应收款”原则，所有的客户下单都要预付款，不仅体现公司在产业链当中的话语权，而且为公司带来稳定的现金流，通过不断的积累，将现金投入到新业务、新产品的研发上。截至2023年底，公司流动资产当中的货币资金、应收账款、其他流动资产分别为47.18、2.96、46.55亿元，占流动资产比例分别为35.5%、2.2%、35%。 从2019-2023年来看，公司应收账款占流动资产比例均低于2.5%。 良好的现金流支持公司持续通过现金分红的方式回馈投资者。2019-2023年，公司分红率常年维持在30%以上，并呈上升趋势。2023年，公司当年分红总额达到5.92亿元，分红率为43.2%。截至2024年7月，公司派息融资比（上市以来累计现金分红/上市以来累计股权募资*100%）超100%。 图10：货币资金、应收账款、其他流动资产占流动资产比例 图11：公司分红总额（亿元）及分红率 2.板卡业务有望恢复，智能控制器提供增长点 2.1.板卡行业呈回暖迹象，公司卡位板卡龙头深度受益 下游需求恢复有望推动板卡行业回暖，公司液晶显示主控板卡出货量恢复增长。液晶显示主控板卡作为产业链中游产品，其出货量与下游电视及显示设备厂商紧密相关。根据奥维睿沃，2023年全球TV市场受到全球经济复苏缓慢、地缘冲突持续、高通胀、国际性体育赛事缺乏等综合因素影响，全年出货规模为1.96亿台，同比下降3.5%。 对于2024年：1）从全球来看，全球经济仍处于复苏赛道，通胀的缓解与新兴经济体的恢复，消费者购买力有望提升；2024年作为体育赛事大年，特别是奥运会和欧洲杯等重大赛事的举办，或进一步推动TV销售，从而带动液晶显示主控板卡需求增长。2）从国内来看，2024年7月，发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债用于家电产品等更新换新补贴，有望刺激国内TV消费恢复。 综合来看，奥维睿沃预测，2024年全球TV出货