AI教育赋能，海外自有品牌加速

证券研究报告|公司首次覆盖视源股份（002841.SZ） 2024年09月12日 买入（首次） 视源股份：AI教育赋能，海外自有品牌加速 所属行业：电子/消费电子 当前价格(元)：32.78 证券分析师 投资要点 陈涵泊 资格编号：S0120524040004 研究助理 邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn 王思 邮箱：wangsi＠tebon.com.cn 显控板卡与交互智能平板全球龙头，现金充沛经营优质。公司的液晶显示主控板卡和交互智能平板等产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等领域，旗下有希沃、MAXHUB均处于全球领先地位。“零应收款”原则保障公 司具备良好的现金流，通过现金分红的回馈投资者。截至23年底，公司流动资产当中的货币资金、应收账款、其他流动资产分别为47.18、2.96、46.55亿元，占流动资产比例分别为35.5%、2.2%、35%。19-23年，公司分红率常年维持在30%以上，并呈上升趋势。23年，公司当年分红总额达到5.92亿元，分红率为43.2%。 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 视源股份沪深300 板卡业务有望恢复，智能控制器提供新增长点。从全球来看，2024年作为体育赛事大年且全球经济维持复苏态势，有望拉动TV销售；从国内来看，以旧换新政策有望刺激国内TV销售恢复。公司作为全球板卡领域龙头，有望持续受益于TV出 市场表现 货恢复增长。此外，公司持续加大在生活电器业务投入，为国内外家电客户提供高可靠性、高性价比的控制器等产品与服务，近些年维持高增速或提供新增长点。 海外业绩快速增长，拓宽渠道持续发力自有品牌。当前海外交互智能平板渗透率 处于低位，市场处于初级阶段，存在较大的提升空间。根据群智咨询，2022年我 2023-092024-012024-052024-09 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)12.4517.365.64 相对涨幅(%)16.8224.4516.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 国教育IFPD渗透率已达65%，而海外同期渗透率不足10%。海外较低的渗透率叠加教育信息化与企业数字化加速，IFPD成长空间广阔。公司IFPD处于全球领先地位，积极把握海外市场红利，加速海外渠道建设，在海外市场取得高速增长的同时提高海外自有品牌渗透率。在教育市场，公司以ODM为主，同时依托ODM能力推广教育自有品牌。公司通过技术和产品创新积极助力各国教育数字化转型，聚焦中东、东南亚等新兴市场，积极推广教育数字化、人工智能教育的中国方案。在会议市场，公司通过全球生态扩圈，加速自有品牌MAXHUB业务拓展，MAXHUB与微软联合发布MTR解决方案，与英特尔展开芯片合作和战略合作。我们认为，公司大力推进海外自有品牌发展，一方面通过本土化的方式能更加了解海外客户个性化需求，占领消费者心智，从而提升品牌影响力与市占率；另一方面，海外自有品牌能自主把握产品生产与供应过程，发挥规模效应有望未来提升产品毛利率。 国内教育平板迎来政策红利，AI大模型助力希沃成长。2024年“设备更新”等相关政策明确将为教育领域提供财政资金支持。教育信息化企业的商业模式主要采用了B2G/B2B模式，“设备更新”相关国家财政教育经费确定性高有望活跃相关 采购活动。此外，我国积极推进教育数字化，AI大模型赋能教育或为趋势。希沃专注教育15年，凭借在算法、数据和应用场景的优势，于2023年发布了希沃教学大模型并将其与教师、学生端的软硬件结合，有望持续夯实其在教育数字化过程当中的竞争力。当前，我国教育硬件如学习机在大模型赋能下高端价格带需求占比提升，教育软件也为大模型价值付费。我们认为，在此背景下希沃教育大模型既有望通过硬件推高产品单价，又可通过软件订阅制的方式提升用户ARPU，在希沃产品软硬结合的情况最终使得公司教育业务毛利率提升，增强公司盈利能力。 投资建议。我们预计公司2024-2026年将实现营收228.10、255.19、284.37亿元，同比增长13.1%、11.9%、11.4%；实现归母净利润14.03、16.79、19.76亿 元，同比增长2.4%、19.7%、17.7%。考虑公司在全球板卡与IFPD领域的龙头地位，将持续受益于下游需求恢复和出海增长机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、海外市场开拓不及预期、产品迭代不及预期、政策落地不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 696.02 流通A股(百万股)： 521.35 52周内股价区间(元)： 27.12-52.61 总市值(百万元)： 22,815.42 总资产(百万元)： 23,111.44 每股净资产(元)： 17.61 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,990 20,173 22,810 25,519 28,437 (+/-)YOY(%) -1.1% -3.9% 13.1% 11.9% 11.4% 净利润(百万元) 2,072 1,370 1,403 1,679 1,976 (+/-)YOY(%) 22.0% -33.9% 2.4% 19.7% 17.7% 全面摊薄EPS(元) 2.98 1.97 2.02 2.41 2.84 毛利率(%) 27.7% 25.7% 24.7% 25.7% 26.4% 净资产收益率(%) 17.4% 11.0% 10.6% 11.6% 12.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.视源股份：显示主控板卡与交互智能平板全球龙头5 1.1.业务拓展助力成长，五大业务主线明确5 1.2.股权结构稳定，高管深度绑定6 1.3.公司经营稳健增长，现金流表现良好7 2.板卡业务有望恢复，智能控制器提供增长点9 2.1.板卡行业呈回暖迹象，公司卡位板卡龙头深度受益9 2.2.部件业务朝生活电器延伸，智能控制器成为新增长点11 3.海外IFPD市场空间广阔，公司发力自有品牌12 3.1.政策推动+IFPD低渗透率，海外IFPD增长可期12 3.2.公司海外IFPD份额领先，业绩高速成长14 3.3.公司自有品牌加速海外渠道建设，有望提高海外业务利润率15 4.国内教育平板迎来政策红利，AI大模型助力希沃成长17 4.1.“设备更新”政策注入增量资金，教育信息化采购有望活跃17 4.2.教育数字化，AI大模型赋能教育成趋势19 4.3.希沃硬件+软件+服务全覆盖，教育大模型提供价值增量20 5.盈利预测与估值22 5.1.盈利预测22 5.2.估值与投资建议23 6.风险提示24 图表目录 图1：视源股份发展历程5 图2：视源股份主要产品线梳理6 图3：公司股权结构（截至2024年7月26日）7 图4：视源股份营收（亿元）及增速7 图5：视源股份归母净利润（亿元）及增速7 图6：视源股份各业务营收（亿元）及同比7 图7：视源股份各业务营收占比7 图8：视源股份海内外业务收入（亿元）与同比8 图9：公司期间费用率情况8 图10：货币资金、应收账款、其他流动资产占流动资产比例9 图11：公司分红总额（亿元）及分红率9 图12：液晶显示主控板卡产业链9 图13：全球TV出货量及增速9 图14：2020-2024全球电视技术渗透趋势（%）10 图15：公司智能板卡占比情况（万片、%）10 图16：液晶电视内部结构示意图10 图17：公司液晶显示主控板卡部分产品示意图10 图18：公司液晶电视主控板卡出货量与份额11 图19：公司生活电器类产品解决方案11 图20：生活电器业务营业收入与同比12 图21：2023年公司家用电器控制器营收占比5.25%12 图22：中国智能家居行业市场规模12 图23：中国智能控制器行业市场规模12 图24：中国与海外交互智能平板渗透率对比（2022年）13 图25：海外教育市场智能交互平板出货量及增速13 图26：海外会议市场智能交互平板出货量及增速13 图27：海外会议及教育交互智能平板占比情况13 图28：公司海外收入及海外终端收入情况14 图29：2023公司IFPD教育场景全球市占率（%）14 图30：2023公司IFPD会议商用场景全球市占率（%）14 图31：视源股份泰国子公司在曼谷开业15 图32：视源股份与泰国WellingtonCollegeInternationalSchool开展教育信息化合 作15 图33：MAXHUB为微软MRT打造的解决方案XCoreKitPro16 图34：MAXHUB联合英特尔开发的MAXHUBV7智能会议平板16 图35：美的海外业务毛利率情况17 图36：视源股份海外业务毛利率情况17 图37：教育信息化商业模式18 图38：中国国家财政教育经费及增速18 图39：中国教育信息化招标数量情况（项）18 图40：中国AI+教育B端市场规模19 图41：C端智能硬件及在线教育AI贡献率19 图42：AI+教育核心竞争力20 图43：希沃产品体系20 图44：希沃第七代交互智能平板搭载希沃教学大模型21 图45：希沃学习机AI绘本阅读体系21 图46：中国学习平板线上市场价格段销量结构22 图47：WPSAI会员相比超级会员增值100元22 表1：海外教育信息化政策13 表2：2022年以来我国教育信息化相关政策17 表3：视源股份盈利预测23 表4：可比公司估值表24 1.视源股份：显示主控板卡与交互智能平板全球龙头 1.1.业务拓展助力成长，五大业务主线明确 液晶显示主控板卡起家，液晶显示主控板卡、交互智能平板领域的全球龙头。公司成立于2005年12月，主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业 服务领域等，旗下有教育数字化工具及服务提供商希沃（seewo）、智慧协同平台 MAXHUB等多个业内知名品牌。 公司历程可分成三个阶段，业务拓展带来一次又一次腾飞。 阶段一：2005-2007，板卡业务稳扎稳打。公司液晶显示控制模块的研发生产是视源股份的起家及主营业务。 阶段二：2008-2016，教育平板开启二次腾飞。2008年7月，视源股份成立子公司--视睿科技，并推出第一个自主品牌“希沃（seewo）”，现已连续12年保持市场领先地位。 阶段三：2017-至今，会议平板开启再次腾飞，开启数字智能化发展之路。2017年1月19日，公司在深圳证券交易所中小板上市；2017年3月，公司正式推出高效会议平台MAXHUB，现MAXHUB已连续7年保持国内会议平板市场份额第一；近年来，公司持续推动产品创新，深挖应用场景，通过AI赋能提升解决方案能力。 图1：视源股份发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司业务主要分为部件业务、教育业务、企业服务业务、海外业务，具有丰富的产品矩阵： 部件业务方面：主要产品覆盖电视机、显示器、生活电器与汽车电子行业。教育业务方面：提供学前教育、基础教育、高职教育与家庭教育的解决方案。 公司自主品牌希沃seewo已连续12年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠。 企业服务业务方面：公司企业服务业务品牌MAXHUB聚焦于智慧协同领域，始终致力于提升会议、办公协同和数字化运营的效率，助力企业数字化转型。子公司自主品牌MAXHUB交互智能平板已成功应用于上汽集团、华润集团等知名 企业，稳居中国会议市场交互智能平板销售量首位。 海外业务方面：主要产品包括交互智能平板、数字标牌、音视频。2019年起， MAXHUB开始向海外市场拓展，公司目前已在美国、印度、荷兰等地建立全球子公司，在澳洲、中东、东南亚、日韩、拉美等18个国家和地区建立产品、营销和市场的本地化团队，同时与包括微软、