煤炭开采行业深度：从煤企分红能力和分红意愿看高股息资产价值

从煤企分红能力和分红意愿看高股息资产价值 煤炭开采 2023年9月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用行业联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 看好 上次评级 看好 煤炭开采 投资评级 行业深度 行业研究 证券研究报告 从煤企分红能力和分红意愿看高股息资产价值 2023年9月4日 本期内容提要: 高股息标的具有防御属性，煤炭板块当前投资性价比提升。我们复盘过去14年，市场下行阶段中，在沪深300指数下跌的8次中，中证 红利指数6次跑赢，2021年至今中证红利指数连续三年跑赢大盘。煤炭板块是高分红、高股息的行业代表，2022年现金分红比例达到近50%、股息率达到7.08%。在当前无风险利率下行阶段，煤炭板块的投资性价比愈发凸显。近年来煤炭行业盈利水平较大幅度提升，现金流充裕，具备较强的分红能力；同时行业资本开支增速放缓，在建工程较少，为高分红创造有利条件。 煤炭上市公司积极提高分红承诺，且实际分红率往往高于分红承诺。近期中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等纷纷提高承诺分红率至60%，体现出较强的分红意愿。从历史分红情况看，企业实际的 分红率往往高于分红承诺。2022年，中国神华承诺分红60%，实际分红72.77%；陕西煤业承诺分红60%，实际分红60.17%；兖矿能源承诺分红50%，实际分红69.33%；山西焦煤承诺10%，实际分红63.54%，体现企业分红承诺兑现率高。 从现金流和债务负担看煤企具有较强的分红能力。截止2023H1，中国神华、陕西煤业、潞安环能等近一半的煤炭公司净负债为负，说明账面现金可以完全清偿有息负债。陕西煤业、中国神华、山西焦煤等 自由现金流可以基本覆盖有息负债，偿债压力小。中煤能源、平煤股份、淮北矿业、潞安环能收现比高，现金回款能力强，同时净现比高，企业实际经营能力比净利润表现更好。 从超额分红、股权激励及大股东诉求角度看煤企具有较好的分红意愿。2022年山煤国际实现半年度分红；兖矿能源、广汇能源、美锦能源、平煤股份积极实施股权激励计划，管理层与股东利益相一致。 2023年平煤股份发布高管增持及股票回购注销公告，增强投资者信心。大股东诉求方面，中国神华、陕西煤业、淮北矿业控股股东持股比例分别为70%、65%和65%，若提高分红，控股股东最为受益。同时，煤炭企业普遍出现集团有息负债率高于上市公司的情况，说明集团偿债压力较大。上市公司的现金流占集团的总现金流比重较高，说明集团非上市公司的盈利能力及创造现金流的能力薄弱，因此集团对上市公司分红的诉求最为强烈。 我们预计2023年煤炭企业股息率在6%-13%、H股股息率在10%-17%。我们根据不同煤价假设，并结合各煤炭公司历史分红情况及分 红承诺，对各公司2023年的业绩及股息率进行预测。中性假设下，兖矿能源2023年预计实现股息率9.9%（H股股息率16.3%）；兖澳实现股息率13%；中国神华预计股息率为7.43%（H股股息率10.21%）；陕西煤业预计股息率8.29%；山煤国际预计股息率11%； 中煤能源预计股息率6.08%（H股股息率10.29%）；平煤股份预计股息率5.9%；淮北矿业预计股息率7.3%；山西焦煤预计股息率12.1%；潞安环能预计股息率9.6%。 投资建议：从历史分红情况与未来潜力综合角度，建议关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、平煤股份、山西焦煤。从未来分红潜力即 做出高比例分红政策的角度，建议重点关注中国神华、陕西煤业、平煤股份、兖矿能源、广汇能源。从2023年预期股息率角度建议关注兖矿能源、潞安环能、山西焦煤、山煤国际、陕西煤业、中国神华等公司。 风险因素：经济严重下行导致煤价大幅下跌；发生重大煤炭安全事故；俄乌冲突的不确定性；国内外能源政策变化带来短期影响；本文 对煤炭企业股息率测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、煤价波动等因素导致测算结果偏差。 目录一、煤炭板块高股息投资价值凸显6 二、从煤炭企业分红能力视角看未来分红潜力9 2.1煤企上市公司负债率水平较低，债务负担小9 2.2盈利情况持续向好，现金流充沛10 三、从企业分红意愿看未来分红潜力14 3.1煤炭企业分红承诺进一步升级，分红意愿加强14 3.2从分红历史及大股东诉求看分红意愿14 四、主要煤炭企业业绩与股息率分析17 4.1兖矿能源：未来成长空间广阔，股息回报水平优异17 4.2兖煤澳大利亚：澳洲最大的专营煤炭生产商18 4.3中国神华：煤炭+电力板块稳健经营，高分红高股息彰显投资价值19 4.4陕西煤业：煤炭量大质优，内生增长动力强劲20 4.5山煤国际：具有成本优势的高性价比公司21 4.6中煤能源：长协占比高，业绩稳定性强的央企煤炭公司22 4.7平煤股份：顶级主焦叠加资产注入预期，估值筑底修复可期23 4.8淮北矿业：纵向延伸打造强韧业绩，稳健经营助力穿越周期24 4.9山西焦煤：优质资源禀赋&资产再注入预期，焦煤龙头稳健成长可期25 4.10潞安环能：资产优质&精益经营，兼具低估值与高弹性的喷吹煤龙头26 投资建议28 风险因素29 表目录表1：2010年至今中证红利指数与大盘涨跌幅对比6 表2：主要煤炭企业过去�年分红率情况9 表3：主要煤炭企业负债情况（亿元）10 表4：2017-2022年主要煤炭企业自由现金流情况（亿元）11 表5：2022年主要煤炭上市公司收入利润现金含量12 表6：煤炭板块主要公司成长性比较13 表7：主要煤炭企业过去四年分红率情况14 表8：煤炭上市公司股权激励计划15 表9：主要煤炭上市公司大股东控股情况15 表10：上市公司与集团负债及盈利情况16 表11：兖矿能源不同煤炭价格假设（元/吨）17 表12：兖矿能源不同假设下净利润及股息率情况17 表13：2024年兖煤澳洲不同煤价下盈利的敏感性分析（亿澳元）18 表14：2023-2024年兖煤澳洲累计股息率分析19 表15：中国神华不同煤价下盈利的敏感性分析（百万元）19 表16：中国神华不同煤价下股息率的敏感性分析20 表17：陕西煤业不同煤价下盈利的敏感性分析20 表18：陕西煤业不同煤价下股息率的敏感性分析21 表19：山煤国际不同煤价下盈利的敏感性分析22 表20：山煤国际不同煤价下股息率的敏感性分析22 表21：中煤能源不同煤价下盈利的敏感性分析（百万元）23 表22：中煤能源不同煤价下股息率的敏感性分析23 表23：平煤股份不同煤价下盈利的敏感性分析24 表24：平煤股份不同煤价下股息率的敏感性分析24 表25：淮北矿业不同煤价下盈利的敏感性分析25 表26：淮北矿业不同煤价下股息率的敏感性分析25 表27：山西焦煤不同煤价下盈利的敏感性分析26 表28：山西焦煤不同煤价下股息率的敏感性分析26 表29：潞安环能不同煤价下盈利的敏感性分析27 表30：潞安环能不同煤价下股息率的敏感性分析27 表31：主要煤炭企业估值表28 图目录图1：无风险利率处于下行阶段（%）6 图2：煤炭板块股息率大幅高于十年国债到期收益率6 图3：2022年行业现金分红比例排序（%）7 图4：2022年行业股息率水平排序（%）7 图5：2018-2022年煤炭行业总营收情况（亿元；%）7 图6：2018-2022年煤炭行业总归母净利情况（亿元；%）7 图7：2018-2022年煤炭行业现金流情况（亿元；%）8 图8：2018-2022年煤炭行业ROE与ROA情况（%）8 图9：煤炭开采与洗选业资本开支情况（亿元）8 图10：2016年后煤炭（申万）行业在建工程总体下降8 图11：2022年现金流充裕程度排名前十企业（亿元）11 图12：各版块2023年预测EPS比较13 一、煤炭板块高股息投资价值凸显 高股息标的具有防御属性，通常在市场下跌阶段表现更加稳健。我们选取中证红利指数与沪深300指数和上证指数做对比发现，2010年至今14年，中证红利指数8次跑赢沪深300 指数，9次跑赢上证指数。其中在市场下行阶段，高股息标的表现更加亮眼。在沪深300 指数下跌的8次中，中证红利指数6次跑赢、上证指数下跌的6次中，中证红利指数4次跑赢。而在市场上行阶段，高股息标的却表现平平。需要注意的是，2021年至今，中证红利指数涨幅已经连续三年跑赢大盘，高股息标的配置价值凸显。 表1：2010年至今中证红利指数与大盘涨跌幅对比 中证红利 沪深300指数 上证指数 是否跑赢沪深300 是否跑赢上证指数 2010 -13.28 -12.51 -14.31 √ 2011 -23.57 -25.01 -21.68 √ 2012 7.06 7.55 3.17 √ 2013 -10.15 -7.65 -6.75 2014 51.68 51.66 52.87 √ 2015 26.86 5.58 9.41 √ √ 2016 -7.64 -11.28 -12.31 √ √ 2017 17.57 21.78 6.56 √ 2018 -19.24 -25.31 -24.59 √ √ 2019 15.73 36.07 22.30 2020 3.49 27.21 13.87 2021 13.37 -5.20 4.80 √ √ 2022 -5.45 -21.63 -15.13 √ √ 2023/8/25 4.39 -3.07 0.30 √ √ 资料来源：wind，信达证券研发中心注：中证红利指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。 无风险利率下行阶段，煤炭板块投资性价比提高。对于稳定分红且中长期基本面稳定的公司，长期持股类似于购买债券，无风险利率下行阶段更有利于高股息资产投资。今年1月份以来，十年期国债到期收益率处于下行区间，高股息资产受到更多关注。我们回顾过去 十年，煤炭板块平均股息率相较十年期国债收益率更高，且2021年以来优势逐渐拉大，当前配置煤炭板块具有较高的性价比。 图1：十年期国债到期收益率处于下行阶段（%）图2：煤炭板块股息率大幅高于十年国债到期收益率 国债到期收益率:10年 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 3.00 煤炭（申万）平均股息率/十年国债到期收益率 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 从分红率角度看，2022年现金分红最高的�个行业是纺服（58.4%）、食品饮料（53.9%）、传媒（51.9%）、公用事业（50.5%）、煤炭（49.8%） 从高股息角度看，2022年股息率最高的�个行业分别是煤炭（7.08%）、钢铁（6%）、石油石化（5.97%）、银行（5.72%）、交运（4.32%）。 我们综合选取股息率和分红率排名前10的行业，即满足股息率≥2.9%，分红率大于38.9% 的行业有煤炭、纺服、家用电器行业。 7.1 6.06.0 5.7 4.3 4.0 图3：2022年行业现金分红比例排序（%）图4：2022年行业股息率水平排序（%） 70.08.00 58 54 525050 60.0 50.0 7.00 6.00 40.0 30.0 5.00 4.00 3.00 20.0 2.00 10.0 1.00 纺织服饰食品饮料 传媒公用事业 煤炭社会服务轻工制造家用电器商贸零售计算机美容护理 钢铁建筑材料 环保农林牧渔机械设备 电子房地产医药生物