A股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升

传媒业绩相对平淡，行业盈利能力有所下滑。24Q2申万传媒行业实现营业收入1255亿元，同比下降4%，环比提升5%；实现毛利393.64亿元，同比下降4%；毛利率为31%，同比基本持平，环比下降0.29pct；实现归母净利润88.57亿元 ， 同比下降39%， 环比增长12%； 归母净利率为7.06%，同比下降3.95%，环比上升0.43%。我们认为收入承压主要因整体宏观经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压； 向后展望，行业政策层面边际改善，如国务院于2024年7月发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，指出要激发改善型消费活力，包括丰富影片供给、提升网络游戏质量、鼓励沉浸体验等，有望带动传媒行业各个细分子板块基本面景气度提升。我们认为盈利能力下滑主要因，（1）出版板块因税收政策调整，导致相关公司归母净利润率有所下降；（2）广告营销板块受宏观经济下行压力影响整体承压，盈利能力有所下滑；（3）A股游戏板块产品线靠后，游戏作为需求受供给驱动的行业，导致游戏板块业绩有所承压。 A股传媒行业各板块表现有所分化，建议关注业绩边际转好的板块及公司。 分板块来看（1）游戏板块24Q2实现营收225亿元，同比基本持平；实现归母净利润22.63亿元，同比下降29%，环比下降3%；净利润承压主要因AI技术快速发展以及游戏精品化趋势背景下，部分公司研发费用增加（如昆仑万维）；人员优化造成管理费用提升（如完美世界）；投资收益亏损（如浙数文化）；（2）24Q2影视院线板块实现营收68.29亿元 ，同比下降23.18%；实现归母净亏损3.31亿元，转盈为亏。由于影视院线板块公司成本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此在行业票房景气度下行背景下，影视院线板块净利润承压。（3）24Q2出版板块实现收入375亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润46.50亿元，同比下降21%。出版板块整体收入维持稳定，但是利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。（4）24Q2广告营销板块实现营收406.15亿元，同比下降7.72%；实现归母净利润17.35亿元，同比下降44.03%。板块业绩表现整体承压，我们认为主要因宏观经济下行压力下广告主经营压力较大，导致广告主营销预算谨慎，叠加板块激烈竞争，行业盈利能力有所下滑。 24Q2收入多有放缓但利润率普遍提升，大额回购提升股东回报。受宏观影响互联网公司24Q2收入增速多有下滑，但拼多多、哔哩哔哩、美团仍保持15%以上增速；此外，在互联网公司主动调整业务结构叠加主动降本增效等因素影响下，行业利润率普遍保持提升趋势。游戏领域，腾讯游戏产品周期向上，《地下城与勇士：起源》等产品表现亮眼；视频平台加强流量变现，其中腾讯视频号广告、哔哩哔哩24Q2相关收入增长较为突出。电商平台24Q2因行业竞争加剧等原因普遍收入降速，但阿里、京东降本增效仍在继续，阿里云收入回暖利润率提升，体现公有云优先、AI驱动战略成效。股东回报方面，腾讯控股、京东集团、阿里巴巴回购力度较大。 投资建议：我们坚定立足基本面，在政策边际向好以及AI技术能力持续迭代下，传媒互联网行业内容供给质量、丰富度以及创新度均有望持续上行，带动行业景气度持续提升，建议关注后续业绩确定性较强的板块及公司。 相关标的：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、分众传媒、蓝色光标、腾讯控股、哔哩哔哩-W、快手-W、阿里巴巴-W、拼多多。 风险提示：宏观经济波动风险；传媒行业内容端政策风险；AI+应用落地不及预期；传媒行业内容市场变现不及预期。 1.传媒行业业绩相对平淡，盈利能力有所下滑 1.1传媒行业24Q2业绩承压，行业盈利能力有所下滑 传媒行业收入承压，政策边际改善有望带动行业基本面回暖。申万传媒行业24Q2实现营收1255亿元，同比下降4%，环比提升5%。同比维度上，传媒行业自23Q4起营收增速呈下滑趋势，我们认为主要因整体宏观经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压。目前，行业政策层面边际改善，如国务院于2024年7月发布《关于促进服务消费高质量发展的意见》，指出要激发改善型消费活力，如文化娱乐消费中提到要丰富影片供给，支持以分线发行等差异化模式发行影片，促进电影关联消费； 提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，深化电视层层收费和操作复杂治理，加快超高清电视发展，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。我们认为以上政策将带动游戏、影视院线、数字媒体、出版、电视广播等板块实现高质量增长，带动传媒行业基本面回暖。 图表1：传媒行业营业收入略有回落 毛利率基本持平，受收入影响毛利润有所下滑。传媒行业24Q2实现毛利润393.64亿元，同比下降4%；毛利率为31%，同比基本持平，环比下降0.29pct。行业毛利率于23Q3后呈下降趋势，主要因部分营收占比较高的公司毛利率下滑所致。 图表2：传媒行业毛利率有所下滑 受宏观及部分板块政策变动影响，24Q2传媒行业归母净利润率明显回落。24Q2传媒行业实现归母净利润88.57亿元，同比下降39%，环比增长12%；归母净利率为7.06%，同比下降3.95pct，环比上升0.43pct。我们认为传媒行业归母净利润下降主要原因为（1）出版板块因税收政策调整，导致相关公司归母净利润率有所下降；（2）广告营销板块受宏观经济下行压力影响整体承压，盈利能力有所下滑；（3）24Q2重点游戏大部分为港股上市公司旗下，如腾讯控股《地下城与勇士：起源》、心动公司《出发吧麦芬》、哔哩哔哩《三国：谋定天下》等，A股游戏板块上市公司产品线靠后，游戏作为需求受供给驱动的行业，导致游戏板块业绩有所承压。 图表3：传媒行业归母净利润/利润率同比下滑 1.2传媒行业重点板块点评 1.2.1游戏：受新品供给周期影响，A股游戏板块业绩短期承压 游戏板块净利润承压，不同公司表现有所分化。游戏板块24Q2实现营收225亿元，同比基本持平；实现归母净利润22.63亿元，同比下降29%，环比下降3%。整体来看，游戏板块净利润承压，主要因（1）AI技术快速发展以及游戏精品化趋势背景下，部分公司研发费用增加（如昆仑万维）；（2）人员优化造成管理费用提升（如完美世界）； （3）投资收益亏损（如浙数文化）。此外，游戏板块不同公司表现有所分化，其中世纪华通、恺英网络、三七互娱、神州泰岳等公司因主力产品表现强劲、新品上线表现较好等因素，实现收入及利润的增长。向后展望，我们预计部分公司新产品周期将于24 H2 开启，建议关注下半年游戏储备丰富的吉比特、完美世界等公司，其业绩拐点值得期待。 图表4：游戏板块24Q2营收同比基本持平 图表5：游戏板块归母净利润承压 供给侧：8月游戏版号发放数量创年内新高，供给侧提质增量有望带动需求侧增长。 24M8 国产游戏版号数量达到117款，创年内新高。截至9月初，2024年共发放国产游戏版号850款，进口游戏版号75款，均超去年同期水平。除版号数量增长，游戏板块供给侧质量亦逐步提升，如近期首款国产3A大作《黑神话：悟空》正式上线，该游戏发售三天后销量即突破1000万套；根据VGInsights，截至9月2日，《黑神话：悟空》的总销量已经达到了1690万份，且游该戏的总收入已经超过了8.12亿美元（约合人民币57.5亿）。我们认为该游戏的火爆表明高品质游戏在中国市场的巨大潜力，有望推动我国游戏产业迈入高质量发展阶段。 图表6：2024年游戏版号放量发放 需求侧：根据伽马数据，24H1国内游戏市场实际销售收入达到1472.67亿元，同比增长2.08%，增长趋势较为平稳；中国游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.88%，再创新高。此外，24H1游戏用户人均月ARPU为36.42元，较23H1的35.99元同比增长1.17%，延续增长趋势。向后展望，我们认为高质量的游戏供给将持续提振游戏板块需求，带动游戏行业规模增长。此外，我国游戏企业亦积极开拓海外市场寻求增量，24H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线产品出现爆款，带来明显增量。 图表7：24H1用户数创新高，ARPU延续增长趋势 图表8：24H1中国游戏市场实际销售收入维持稳定增长 图表9：24H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入重回增长 小游戏赛道维持高增，建议关注相关投资机会。根据伽马数据，24H1小游戏收入达166.03亿元，同比增长60.5%。其中内购产生的实销收入90.98亿元，同比增长81.56%；广告变现收入75.05亿元，同比增长40.74%。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，其中内购收入占比也在逐年提升。此外，小游戏出海亦取得一定成果，根据Dataeye，24H1共计17款小游戏出海，实现双端合计收入超4.73亿美元，其中《冒险大作战》《寻道大千》《灵魂序章》位列收入榜前三位，其中后两者均为三七互娱旗下产品。整体来看，我们认为小游戏赛道有望维持超越游戏行业大盘的增速，建议关注三七互娱、恺英网络、巨人网络、世纪华通等公司。 图表10：24H1小游戏赛道维持强劲增长 1.2.2影视院线：24H1国内电影票房偏弱，拖累相关公司业绩 24H1国内电影市场承压，票房及观影人次均录得同比下降。根据猫眼专业版，24H1国内电影市场票房为239.03亿元，同比下降9.0%；观影人次为5.5亿次，同比下降8.9%。其中24Q2票房为74.18亿元，同比下降28.7%；观影人次为1.83亿，同比下降31.46%。我们认为国内电影市场24H1承压主要原因包括（1）24H1清明/五一/端午档缺少头部影片带动，票房表现相对平淡；（2）2023年内容供给较为丰富，基数较高。此外，暑期档票房116.5亿元，同降43.5%；观影人次2.85亿人次，同降43.5%； 我们认为暑期档表现疲软亦将拖累影视院线行业Q3业绩。向后展望，我们认为后续行业增长的关键点在于优质的内容供给，建议关注后续重点档期排片情况及表现，如国庆档《危机航线》《浴火之路》等。 图表11：24H1中国电影票房同比回落 图表12：24H1观影人次同比回落 经营杠杆作用下，影视院线板块利润承压。24Q2影视院线板块实现营收68.29亿元，同比下降23.18%；实现归母净亏损3.31亿元，同比转盈为亏。由于影视院线板块公司成本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此板块归母净利润变动幅度通常高于收入变动幅度。在行业票房景气度下行背景下，影视院线板块净利润承压。 图表13：影视院线板块季度营业收入及同比增速 图表14：影视院线板块归母净利润及归母净利润率 1.2.3出版：教材教辅表现稳健，一般图书市场压力较大 出版板块维持稳健表现，利润端因所得税政策变化下降比例较高。24Q2出版板块实现收入375亿元，同比增长2.24%；实现归母净利润46.50亿元，同比下降21%；归母净利润率为12.40%，同比下降3.56pct。出版板块整体收入维持稳定，但是利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。 图表15：出版板块季度营业收入及同比增速 图表16：出版板块季度归母净利润及同比增速 板块内表现有所分化，教材教辅维持稳健，一般图书压力较大。根据开卷数据，24H1教辅类书籍实现逆势增长，码洋同比增长8.99%，码洋比重为21.74%，位列重点二级细分类目同比增速第一名。我们认为教辅类图书有望受益于2016年出生人口高峰带来的少儿以及学生人数增长，未来有望维持稳健增长。建议关注人口大省优质国企出版公司投资机会，如山东出版、南方传媒、浙版传媒等公司。对比来看，零售仍有所承压，如传记、文学、艺术等二级类目码洋绝对值以及占比均有所下降，仅生活类图书因疫情后大众对于身体健康关注度提升带动下码洋有所提升。但我们认为可以关注渠道变化带来的结构性机会，如部分出版公司通过短视频、内容社区的“货找人”模式，实现了畅销图书的打造以及售卖。 图表17：教辅类图