《生物安全法案》靴子基本落地，业务有望保持稳健

2024年9月12日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 无锡药明康德(603259CH) 《生物安全法案》靴子基本落地，业务有望保持稳健 美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。该法案仍需美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。目前来看，即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。基于公司快速增长的在手订单，我们认为公司盈利有望复苏。我们的分析表明目前股价可能已反映美国业务极度悲观预期（见图3），看好估值反弹。 美国众议院投票通过《生物安全法案》，靴子基本落地。美国众议院版本的 《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份的第 一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。此次获 得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的 《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。两院的草案内容基本一致，假设最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。 客户需求有望逐步改善。药明康德看到了积极的客户需求改善信号。截至6月，公司在手订单金额达到431亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长33.2%，同时1H24的新签订单增长约25%。强劲的订单需求表明全球客户对于公司高质量服务的持续信任。多肽业务（TIDES）继续成为推动公司业绩增长的重要引擎，1H24TIDES收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比大幅增长147%。公司在今年1月将多肽产能从1万L提升至3.2万L，将有效支持多肽业务的快速发展。此外，我们预计美国降息将带动全球生物医药投融资复苏，以及公司的订单增长。 维持买入评级。上调药明康德目标价至61.89元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比增长-4.4%/+10.9%/ +13.2%，经调整Non-IFRS净利润同比增长-8.4%/+11.5%/+14.4%。财务资料 目标价61.89人民币 (此前目标价54.27人民币) 潜在升幅60.6% 当前股价38.54人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）112,225.7 3月平均流通量(百万人民币）1,683.7 52周内股价高/低(百万人民币)90.88/36.87 总股本(百万)2911.9 资料来源：FactSet 股东结构 香港投资者16.8% 李革及其一致行动人14.0% 资料来源：公司财报 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-7.1%-2.3% 3-月-9.2%1.0% 6-月-29.6%-20.7% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 销售收入(百万人民币)39,35540,34138,55842,74548,404 同比增长(%)71.82.5(4.4)10.913.2 调整后净利润(百万人民币)9,39910,8549,94711,08912,691 同比增长(%)83.215.5(8.4)11.514.4 调整后每股收益(人民币)3.213.703.423.814.36 市场平均预估每股收益(人民币)nana3.323.644.01 调整后市盈率(倍)12.010.411.310.18.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 美国众议院在当地时间9月9号投票通过了《生物安全法案》（以下简称“法案”，法案编号H.R.8333），该法案旨在限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司（包括药明康德）采购商品或者服务的能力。 美国众议院版本的《生物安全法案》自今年1月份提出后，经历过两次修订。今年5月份 的第一次修订版本中增加了允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，明确定义了法案限制的合同为FederalAcquisitionRegulation（FAR）相关合同，同时规定了在法案立法成功后相关受限制机构仍可申请最多545天的豁免期（豁免期一般不超过365天，但可申请 延长最多180天），在豁免期内可继续与法案中涉及的中国公司签订合同，并且这些合同 也同样适用于“祖父条款”。此次获得众议院通过的法案在文本内容上与5月份的修订版几乎没有变化。该法案仍需等待美国参议院通过并经美国总统签署才能最终成为法律。值得注意的是，该法案在今年6月份没有进入众议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中。 同时，美国参议院也提出了类似的草案（法案编号S.3558），该草案内容与众议院的版本基本一致，并已在今年3月获得参议院国土安全委员会投票通过，但仍未推进至参议院全体投票。参议院的《2025财年国防授权法案》（草案）修订案中包含S.3558草案，“夹带”立法最终是否成功仍需观察。 两院的草案内容基本一致，其中最受关注的是法案影响范围如何确定。目前看，两院的草案都只提到政府行政机构以及接受政府资助实体的相关合同将受到影响。基于目前的草案内容，假设法案最终获得通过，我们认为Medicare、Medicaid相关的药品大概率不受约束，仅影响小部分受政府资助的项目，对于公司收入影响可能较小。 图1:《生物安全法案》重要时间线 80 70 全委员会投票通过修订版S.3558，其中 增加祖父条款 转支持《生 物安全法 被排除在众议院 《2025国防授 权法案》草案外 60 发布修订版 H.R.8333，增 加直至2032年的祖父条款 众议院监督委员会投票通过修订版H.R.8333 媒体报道众议院最快9月下旬召开“中国 议案周” 众议院议长表示要在今年秋季对H.R.8333 进行投票 众议院投票通过H.R.8333 50 40 30 美国参众两院的 《生物安全法案》（S.3558&H.R.7085） 草案被市场关注 BIO在媒体上 发文批评《生 物安全法案》 A股股价(RMB) 参议院国土安 BIO态度反 H.R.8333 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月 资料来源：美国政府网站，招银国际环球市场 我们统计了海外化药CDMO公司的业务规模以及产能分布情况。我们预计药明康德2024年的收入规模为385.6亿人民币，约54.2亿美元。公司业务主要集中在化药CRDMO服务，我们估计药明康德是全球第一大化药CRDMO供应商。海外化药CDMO的龙头企业主要是 Lonza、Patheon(ThermoFisher)、Catalent等。海外其他的中小规模化药CDMO产能主要分布在欧洲，也有一些在印度、美国、新加坡等地。从收入规模来看，药明康德的收入体量远超海外其他竞争对手，药明康德的化药CRMO业务以API为主，制剂占比不大，同时药明康德也在瑞士有生产设施。相比较而言，Lonza的化药相关收入约为10.6亿美元，Catalent为24.3亿美元（其中大部分为化药制剂，小部分为API），Patheon的收入以化药DP为主。 总的来说，海外化药CDMO产能规模较小，大部分产能位于成本较高的欧洲地区，并且印度等潜在替代区域的基建条件不成熟。我们认为，在中期维度（10年左右），美国药企仍将在较大程度依赖中国化药CDMO企业的产能供给。 图2:部分海外化药C(D)MO公司产能分布情况 公司 总部 上市/非上市 业务 产能地点 收入(mn) 货币财报年份 Lonza瑞士上市 主要为生物药，化药占比小 主要在欧洲，美国3处设施，中 国2处设施，新加坡1处设施； API主要在欧洲 901 (化药收入) 瑞士2023 法郎 Patheon(ThermoFisher) 荷兰/美国 上市 生物药+化药 主要在欧美，API主要在欧洲 6,303 美元2022 Catalent美国上市（诺和诺德 宣布并购） 生物药+化药（化药 占53.5%） 欧洲、北美、南美均有多处设 施，日本和中国各有1处设施 2,431 (化药收入) 美元2023 Recipharm瑞典 曾经上市，已被私有化（21亿美金) 生物药+化药 绝大多数在欧洲，美国1处设 施，以色列1处设施，印度1处设施 1,321 欧元2023 Vetter德国非上市主要为生物药，小部 分为化药 绝大多数在欧洲，美国有1处设 施 >1,000欧元2023 CodenPharma 奥地利 非上市 化药和多肽 绝大多数在欧洲，其他区域只有美国1处设施 >870 欧元2022 Aenova德国非上市化药绝大多数在欧洲，其他区域只有 美国有1处设施 856.4欧元2023 Cambrex(Permira) 美国 非上市，被PE收购（24亿美金） 化药 欧美均有多处设施 515 美元2018 Evotec 德国 上市 主要为化药，也有生 物药绝大多数在欧洲，美国2处设施 514.5 (外包收入) 欧元2023 Dr.Reddy's 印度上市仿制药、API（API 收入占比10.7%） 绝大部分在印度，少数在美国， 中国1处设施 358 (API收入) 美元2023 PCI PharmaServices 英国非上市化药CDMO、临床CRO、包装、物流等 主要在欧美，澳大利亚1处设施 260 美元2023 JubilantLifeSciences 印度 上市 仿制药、CDMO 全部在印度 10,930(CRDMO收入) 卢比 2023 Quotien Sciences 英国上市化药+多肽大部分在英国，小部分在美国>100英镑 Fareva 法国 非上市 化药CDMO、化妆品、工业品 绝大多数在欧洲，其他区域美国有3处设施，南美有3处设施 1,700 欧元2023 SAFC (MilliporeSigna) 美国上市生物药+化药主要在欧美，中国有1处设施， 新加坡有1处设施 PiramalPharmaSoluation 印度 非上市 生物药+化药 绝大多数在印度，少数在欧美 Alcami美国曾经上市，现已被私有化 资料来源:公司网站，招银国际环球市场 注：收入如未加特殊注明，均指公司总收入。 化药全在美国 生物安全法案的立法仍具有不确定性。参照目前的草案内容，我们认为法案大概率只影响政府项目以及政府资助的项目。在最悲观的情境下，假设药明康德的美国收入将在未来10年内逐步归零，中国、欧洲及其他地区收入维持约10%左右的低速增长，DCF估值的目标价为38.26元/股。因此，我们认为，公司目前股价已经基本上反映了最悲观的预期。 人民币百万元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 收入和净利润分析分区域收入美国 23,519 19,991 16,393 12,950 9,842 7,185 4,886 3,078 1,7