行业配置主线探讨：熊转牛第一波，关注估值修复弹性

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 熊转牛第一波，关注估值修复弹性 ——行业配置主线探讨 2022年12月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓首席策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 熊转牛第一波，关注估值修复弹性 2022年12月2日 四季度以来的风格切换，本质上是因为：熊转牛第一波上涨，估值修复比业绩改善更重要。熊转牛第一波上涨的特点，一是前一轮熊市里面超跌的板块表现强。二是弹性大的板块更容易表现。熊转牛的第一波上涨，主要关注前期表现弱的板块估值修复的弹性。和今年4月底到7月份的上涨相比，这一次可能并不会完全是偏成长类的板块上涨。在上涨到中后期甚至上涨到后期的时候，基本面受宏观经济影响较大的板块超额收益或将逐渐增强。 核心结论： 影响行业配置的重要因素：（1）年底稳增长政策发力（央行降准，金融纾困地产政策再加码），压制经济因素缓和。（2）存量资金活跃度仍高，私募仓位降到较低水平，仓位回补会对很多板块产生影响。 未来3个月配置建议：消费(稳增长+经济恢复+估值修复)>周期（稳增长+前期弱的地产链估值修复）>软成长(熊转牛第一波弹性大+低估值+寻找新赛道)>金融地产 （稳增长+熊转牛初期偏弱+非银弹性更大）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清)。 金融地产：从长期的角度，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间。在熊转牛的第一波上涨中，非银（证券）通常表现较强，但银行地产一般弹性较差。今年由于市场对于经济的担心，再加上房地产政策变化力度较大，这一次的熊转牛的第一波上涨里面，有可能地产也会有不错的表现。节奏上，反转初期一般，但到反转的中后期，可能会逐渐走强。幅度上，非银（证券）的弹性会比较大。 消费：消费板块估值修复背后的逻辑在于：（1）经过1年半的估值消化之后，大部分消费板块的估值已经下降了很多。年度来看已经逐渐进入合理区间。（2）未来3-4个季度，疫情影响可能边际缓解，稳增长政策持续推进，可能带来经济的恢复，均有利于消费板块年度盈利预期的修复。 成长：指数反转初期，部分成长超跌反弹。硬科技（新能源、光伏、半导体等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况较2021年减少。计算机、传媒等板块受宏观经济下行、行业监管政策等因素影响，过去2年表现偏弱。熊转牛第一波上涨中先有估值修复机会，2023年如果有业绩验证可能成为成长板块中新的赛道。 周期：2022年的周期股分化很大，上游资源煤炭、石油石化涨幅较大，但和国内房地产链相关的周期跌幅较大。指数反转期间，资源股弹性可能会减弱。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。 一级行业具体配置方向：（1）周期板块中，建议关注稳增长下地产链的估值修复：建材、机械设备、有色金属。（2）成长板块中，关注低估值、弹性大的计算机、传媒。（3）消费板块中，家电&轻工（稳增长+估值修复），酒店&航空&旅游（疫情受损反弹）。（4）金融地产的配置顺序：证券（熊转牛第一波弹性大）>地产（稳地产政策+上涨中后期变强）>银行（信贷企稳） 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比6 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议7 1.3.1金融地产：年度配置价值高，熊转牛第一波上涨中后期会变强9 1.3.2消费：估值修复方向较为确定，关注经济修复机会9 1.3.3成长：指数反转初期超跌反弹，关注新赛道机会10 1.3.4周期：季度内可以关注地产链的估值修复10 二、市场表现跟踪11 2.1市场表现回顾：金融和消费表现较强，成长偏弱11 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，热门赛道拥挤度底部回升12 三、宏观中观基本面跟踪16 3.1投资16 3.2外需16 3.3工业16 3.4通胀17 3.5上游：资源品17 3.6中游：建材、机械设备18 3.7下游：房地产、消费19 四、行业基本面跟踪20 风险因素23 表目录 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表3：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态7 表4：一级行业基本面变化跟踪20 图目录 图1：11月成长板块表现较好（单位：倍）11 图2：11月大盘指数涨幅领先（单位：%）11 图3：11月主要指数均上周，沪深300涨幅居前（单位：%）11 图4：11月亏损股指数涨幅领先（单位：%）11 图5：11月一级行业涨跌幅（单位：%）12 图6：11月一级行业2022年盈利预测调整幅度（单位：%）12 图7：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）12 图8：11月涨幅高的板块估值普遍偏低（单位：%）12 图9：一级行业成交量占比（5日MA）标准差大幅回落（单位：%）13 图10：一级行业涨跌幅标准差先升后降（单位：%）13 图11：新能源车日均换手率（单位：%，倍）13 图12：光伏日均换手率（单位：%，倍）13 图13：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图14：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图15：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）14 图16：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）14 图17：有色金属日均换手率（单位：%，倍）14 图18：钢铁日均换手率（单位：%，倍）14 图19：11月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图20：11月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图21：11月核心资产上涨股票数占比提高（单位：%）15 图22：核心资产估值在2010以来均值以下持续下行（单位：倍）15 图23：10月基建制造业投资回升势头良好，地产投资继续大幅下行（单位：%）16 图24：10月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位：%）16 图25：美国10月CPI略降至7.7%（单位：%）16 图26：10月我国出口金额持续下滑（单位：%）16 图27：10月工业增加值当月同比小幅回落（单位：%）17 图28：10月高炉开工率较9月基本持平（单位：%）17 图29：10月CPI回落（单位：%）17 图30：10月PPI增速持续下行（单位：%）17 图31：蔬菜价格回落，猪肉价格震荡（单位：元/公斤）17 图32：白条鸡和鸡蛋价格下滑（单位：元/公斤）17 图33：煤炭库存快速上升，螺纹钢库存持续下行（单位：万吨）18 图34：铜库存回升，铝和锌库存下降（单位：万吨）18 图35：水泥价格回升，玻璃价格底部企稳（单位：元/吨，点）18 图36：挖掘机销量同比回正（单位：%）18 图37：11月大中城市商品房成交面积继续回落（单位：万平米，%）19 图38：10月社会消费品零售总额当月同比增速持续下滑(单位：%)19 图39：10月汽车销量增速持续下行，重卡销量增速大幅回升(单位：%)19 图40：10月新能源车销量增速放缓，渗透率上升（单位：%）19 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 11月以来，随着防疫政策向精准防控转变，房地产政策持续发力，美联储加息预期缓解，市场风格再次向大盘价值偏移。最近一个季度，市场风格切换比较频繁。8-9月市场风格偏向价值，10月军工、TMT、医药等成长风格再次占优。11月房地产、建材、家电、食品饮料等地产链板块和消费再次领涨。 我们认为，四季度以来的风格切换，本质上是因为：熊转牛第一波上涨，估值修复比业绩改善更重要。股票市场从去年底到10月中旬的这一次调整，幅度上是比较大的，万得全A区间跌幅21%，沪深300区间跌幅25%。股市的估值已经调整到比较低的位置了。按照历史经验，熊转牛的第一波上涨中，股价上涨一般都是领先于盈利改善的，所以在这一阶段估值修复的逻辑比盈利改善更重要。 熊转牛第一波上涨的特点，一是前一轮熊市里面超跌的板块更容易有比较强的表现。二是弹性大的板块更容易表现。10月领涨的计算机、医药，同样符合前期超跌、弹性大的特征。但是，四季度出现的熊转牛的第一波上涨，和今年4月底到7月份的那一次上涨相比，可能并不会完全是偏成长类的板块上涨。主要原因是4月底-7月经济修复的逻辑主要基于二季度疫情好转，所以修复的力度比较小。基本面受宏观经济影响较大的板块表现相对较弱。但是我们认为这次熊市底部反转式上涨，对应的是对于年度的经济预期的修复，市场的风格可能不会只局限在相对偏成长的板块。在上涨到中后期甚至上涨到后期的时候，基本面受宏观经济影响较大的板块超额收益或将逐渐增强。 展望未来，我们认为如果这一次是熊转牛的第一波上涨，主要关注前期表现弱的板块估值修复的弹性。在熊转牛的第一波上涨中，估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好。从今年年底到明年初，在经济下降的中后期到回升初期，市场的风格整体还是会偏向于价值，这一次大概率会呈现成长先涨，消费周期接力上涨的情况。 季度内需要关注的其他变量有： 第一，年底稳增长政策发力（央行降准，金融纾困地产政策再加码），压制经济因素缓和。11月以来，房地产政策宽松力度不断加码，且政策集中于通过非市场化方式缓解地产行业信用风险，包括11月8日交易商协会推进并扩大民营企业债权融资支持工具，11月14日，银保监会、城建部、央行三部门发布通知指导商业银行向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，11月23日，央行和银保监会联合发布“金融16条”支持地产行业，11月28日，证监会发布通知调整优化包括恢复上市房企和涉房上市公司再融资等在内的五项措施支持房地产企业股权融资等。政策主要解决了房企资产负债表快速收缩和挤兑压力的核心问题，前期市场担心最多的信用风险可能出现拐点，有利于地产市场预期企稳。11月23日国常会再提降准，表明虽然三季度货币政策报告提到了通胀反弹的问题，但考虑到四季度经济运行情况对于全年经济非常重要，10月PMI持续在荣枯线以下，后续稳增长政策可能继续发力。稳增长推进，疫情和房地产下行两大压制经济因素均缓和，有利于经济相关板块估值修复。 第二，存量资金活跃度仍高，私募仓位降到较低水平，仓位回补会对很多板块产生影响。虽然从去年底以来A股市场的存量资金状态确实受到了股票市场调整影响，但是这个影响比历史上熊市的影响小很多。证券公司客户交易结算资金余额在2022年以来一直保持上升趋势，对比历次熊市来看是比较罕见的。说明股票市场存 量资金活跃度其实较高。私募基金股票仓位在10月继续下降，创年内新低。历史上类似情况均处于熊市末期，如2018Q4、2016年初。未来一旦有仓位的回补，对于包括蓝筹股在内的很多板块的影响都会比较大。 未来3个月配置建议：消费(稳增长+经济恢复+估值修复)>周期（稳增长+前期弱的地产链估值修复）>软 成长(熊转牛第一波弹性大+低估值+寻找新赛道)>金融地产（稳增长+熊转牛初期偏弱+非银弹性更大）>硬科技(供需错配缓解+产能压力仍待出清)。 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序 行业 长期基本面格局 未来1年供需格局 估值状态 金融地产 受到地产长期下行压制； 稳增长持续发力，虽然不能把行业长期格局完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能，对ROE预期稳定和存量资产重估，均有利。 低 消费 这一次需求下降只是短期的受疫情影响？还是受人口、收入等长期因素影响？ 疫情缓解后需求回补弹性较大；地产销售影响经济恢复进程但边际恶化空间有限，经济预期恢复大方向有利于景气改善，产业链库存和价格竞争格局尚好。 中等 周期 碳中和长期压制产能，之前10年产能建设