首次覆盖报告：战略理顺，主业聚焦重启增长

阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆盖报告 战略理顺，主业聚焦重启增长2024年09月11日 战略理顺，确立“用户为先，AI驱动”两大重心，聚焦电商&云计算。阿里发展20余载，是国内互联网龙头企业，业务板块涵盖淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团（AIDC）、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团六大板块及其他创新业务。2023年阿里重新梳理内部，9月蔡崇信担任集团董事会主席，吴泳铭担任集团CEO、淘天/云智能集团董事长兼CEO；并重新确立“用户为先、AI驱动”为集团两大战略重心，重新回归“电商+云计算”，聚焦主业实现战略理顺。 电商：行业低价竞争逐步趋缓，阿里用户体验改进&商家端运营优化成效有望逐步显现。1）行业目前发生了什么边际变化？①行业低价竞争边际趋缓，在弱化低价目标重点追求GMV增长的背景下我们认为淘天在品牌等优质供给端具备优势，并通过“百补”、“淘工厂”等措施实现更具价格力的供给补充。②直播电商增速下滑，货架场的比拼将更为激烈，传统货架电商竞争更多比拼“多快好省”的用户体验，阿里具备优势但也仍需持续提升用户体验。2）回归电商核心后淘天有什么举措？①用户端：上线“仅退款”、推出新疆包邮、88VIP权益升级、优化店铺及商品评分系统等多项举措提升用户体验。②商家端：推出“全站推广”等新工具，盘活流量，协助商家实现增长并有望拉动CMR收入提升。我们认为，阿里战略理顺后回归核心，在用户体验改进及商家端运营优化成效有望逐步显现，市场份额有望企稳，关注未来几个季度，CMR的增速向GMV增速的回归情况。 云计算：规模&技术领先，有望重回双位数增长。规模方面，阿里云国内IaaS及PaaS市场份额第一，持续领跑国内公有云市场。技术及产品方面，阿里目前形成IaaS+PaaS+MaaS三层完善的架构及产品矩阵，实施云集AI一体化发展战略，并保持高强度研发投入；目前全国80%的科技企业和超过一半的AI大模型公司跑在阿里云上。我们认为AI及大模型驱动下云计算仍有大增长空间，阿里云作为行业规模&技术领域的领头羊，仍有巨大发展潜力。 股东回报力度大：阿里是目前回购力度最大的中国互联网公司，持续增厚股东回报，FY2024按财年末（2024.3.31）市值计算的股东回报率达9.4%（股息+回购）。 投资建议：我们认为，阿里战略理顺有望激发业务活力，聚焦主业实现重启增长。电商行业竞争趋缓，阿里传统货架电商优势深厚，有望实现市占率稳定；云业务在AI驱动下，未来发展潜力大。我们预计公司FY2025-2027年经调整EPS分别为7.85/8.62/9.53元，对应9月10日收盘价经调整PE分别为9/9/8倍。同时，公司纳入港股通有望带来流动性改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）消费环境不及预期风险；2）电商行业竞争加剧风险；3）政策及监管风险；4）技术发展不及预期风险；5）海外业务发展风险。 推荐首次评级 当前价格：81.45港元 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师李华熠 执业证书：S0100524070002 邮箱：lihuayi@mszq.com 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 941,168 1,004,752 1,086,860 1,169,964 增长率（%） 8.3 6.8 8.2 7.6 经调整净利润 158,359 151,155 166,008 183,445 增长率（%） 0 -5 10 11 EPS(基于经调整净利润） 8.22 7.85 8.62 9.53 P/E(基于经调整净利润） 9 9 9 8 P/B 1.4 1.4 1.3 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2024年9月10日收盘价，汇率1HKD=0.9135RMB。） 目录 1阿里巴巴（9988.HK/BABA）：国内电商+云计算龙头3 1.1发展历程：从B2B电商平台到互联网龙头3 1.2组织及人事变革梳理：顺应时势，持续进化5 1.3公司/股权架构：收购菜鸟部分股权加强业务协同，马云实际已成为阿里最大股东8 1.4股价及估值复盘：目前估值处于历史低位9 1.5经营&业务：六大业务板块，聚焦电商&云计算9 2淘天：行业低价竞争边际趋缓，阿里用户体验改进&商家运营优化成效有望逐步显现12 2.1主要挑战：GMV增长承压，货币化率提升陷入停滞12 2.2行业边际变化：低价竞争边际趋缓，直播电商增速下滑17 2.3阿里举措：提升用户体验&优化流量推广工具，稳住市场份额并提升商业化率21 3云计算：规模&技术领先，下半财年有望回归双位数增长26 3.1云业务FY25Q1经调整EBITA利润率8.8%，下半财年有望回归双位数增长26 3.2AI带动云计算需求增长，阿里云规模&技术占优26 4国际数字商业：跨境电商新动能，Choice为重要引擎31 5股东回报力度高，完成三年整改迎来新发展起点34 5.1回购梳理：持续增厚股东回报34 5.2完成三年整改，积极信号有助于稳定预期35 6盈利预测与投资建议36 6.1盈利预测假设与业务拆分36 6.2估值分析与投资建议38 7风险提示40 插图目录42 表格目录43 1阿里巴巴（9988.HK/BABA）：国内电商+云计算龙头 1.1发展历程：从B2B电商平台到互联网龙头 阿里巴巴（9988.HK/BABA）是国内互联网龙头，公司1999年成立，以“天下没有难做的生意”为使命，逐步从成立之初的电子商务公司发展成为目前业务板块包含淘天集团、云智能集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团、本地生活集团、大文娱集团六大板块及其他业务的互联网龙头。FY2024，阿里巴巴集团实现营收9412亿元营收，713亿元净利润；按GMV口径来看，淘天集团已成为全球最大的数字零售商业体，阿里云也成为世界第四大，亚太地区最大的基础设施IaaS服务商及中国最大的公有云（包括PaaS和IaaS）提供商。公司历史发展主要经历了以下几个阶段： 以B2B业务起家，创立与早期发展阶段（1999-2002年）。1999年阿里巴巴集团在杭州创立，早期主要聚焦于B2B电子商务平台，集团首个网站是B2B阿里巴巴国际站Alibaba.com，随后又推出B2B国内站点1688.com。2001年阿里巴巴注册用户数超过100万。 由B2B向B2C&C2C发展，淘宝天猫两开花；初探云业务&海外市场（2003年-2012年）。2003年淘宝创立，业务扩展至C2C；2008年淘宝商城（现称“天猫”）独立上线，业务领域进一步扩展至B2C，至此阿里已经成为业务模式包含B2B、B2C、C2C的电商平台。2010年淘宝推出专注于限时促销的销售和营销平台聚划算，并推出手机淘宝客户端；2011年聚划算、淘宝商城从淘宝分拆出来成为独立平台。淘天在这一阶段实现了快速的扩张，截止2012年前11个月淘宝和天猫平台合计GMV超过1万亿元。国内电商业务快速发展的同时，阿里开始尝试拓展海外市场，2010年推出全球零售交易平台速卖通（AliExpress）。2009年阿里云成立，国内最早布局云计算业务，领先于2010年相继发布云战略的腾讯及华为。 革新与深化：转型移动互联网，集团从电商向互联网服务商扩张；加码海外市场&云业务（2013年-2018年）。2013年阿里巴巴集团启动“All-in无线”战略，向移动端转型，在2017年“双11”期间，淘宝移动端成交额占比已经超过90%。 2015年时任集团CEO张勇提出了“小前台，大中台”的中台战略，实现资源协同共享，方便公司业务快速实现从电商向其他业务的扩张。2013年阿里与其商业伙伴共同创立菜鸟网络；2014与银泰成立合资企业发展O2O业务、将阿里旅行（现称“飞猪”）从淘宝旅行中独立，并投资高德地图；2015年推出钉钉，与蚂蚁集团合资成立本地生活平台“口碑”并获得“阿里健康”控股权；2016年首家“盒马”门店开业并取得“优酷”控股权；2018年收购“饿了么”并与“口碑”合并成为集团旗下本地生活业务；2019年获得阿里影业控股权，收购进口电商平台考拉。 海外业务布局在这一阶段也实现快速发展，继2010年推出速卖通后，2016年阿里取得东南亚领先电商平台Lazada控股股权，并在2017年将Lazada的持股比例由51%提升至约83%，2018年进一步增资Lazada20亿美元。2017年阿里正式成立“天猫淘宝海外”，服务1亿海外华人市场；2018年全资收购领先巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡、缅甸和尼泊尔市场的电商公司Daraz。 云业务方面，2016年阿里云宣布在中东（迪拜）、欧洲（法兰克福）、澳大利亚（悉尼）和日本（东京）开设新的数据中心；2017成立达摩研究院推动科技创新；2018年于英国开设两个可用区，加强欧洲业务。 在资本市场方面，阿里集团于2014年实现纽交所上市。 电商业务调整，增加补贴&平价频道应对竞争（2019年-2022年）。2019年阿里实现香港联交所主板正式挂牌上市。伴随拼多多、抖音电商等快速发展，行业竞争加剧，2019年阿里整合聚划算、天天特卖、淘抢购在内的多个主打高性价比的平台，形成新的淘系销售平台；2019年双十二，淘宝正式推出百亿补贴。2020年阿里正式推出“淘宝特价版”，满足低价产品需求，并在2021年更名为“淘特”实现品牌升级。 战略理顺，聚焦电商和云计算两大核心（2023年-至今）。2023年4月，阿里云推出自研AI大语言模型通义千问，并在同年9重新确立“用户为先、AI驱动”为集团两大战略重心。在2023年天猫双11全周期内，淘天集团参与商家、交易买家及订单量等指标，较去年同期相比均录得同比正增长。 图1：阿里巴巴发展历程 资料来源：阿里官网，阿里招股书/财报，民生证券研究院（注：红色字体代表淘天业务发展；灰色字体代表云业务发展；粉色字体代表国际商业发展；橙色 字体代表菜鸟、本地生活、大文娱及其他业务发展；红色曲线代表营收增长趋势。） 1.2组织及人事变革梳理：顺应时势，持续进化 阿里巴巴自成立至今，持续进行组织架构调整，以适应时代变化&业务发展。 公司历史组织架构经历了以下变革： 公司早期业务分为B2B（1999年成立）、淘宝网（2003年成立）、支付宝（2004年上线）、雅虎（2005年收购）四大业务板块，2008-2009整理雅虎业务并深化“大淘宝战略”，合并淘宝和阿里妈妈。2010年大淘宝裂变为淘宝（C2C模式）、一淘网（搜索模式）、商城（B2C模式）。 2011年淘宝“一拆三”，拆分为淘宝、天猫和一淘，分别以姜鹏、张勇、吴泳铭带领团队，以探索未来电商的产业模式。 2012年，集团为上市做准备，拆分为淘宝、国际业务、一淘、小企业业务、TMALL、阿里云、聚划算七大事业部，并在2013年进一步从七大事业部拆分为25个小事业部，更小的事业部在当时移动化变革的关键阶段带来了更多灵活性。 2015-2018年期间阿里实施“小前台、大中台”的组织架构变革。2015年5月，张勇接替陆兆禧成为集团第三任CEO，上任后，张勇提出了“小前台，大中台”的组织架构变革。公司在2013年以来持续投资并购多个板块及公司，“小前台，大中台”的组织架构能够使前台剥离后端技术包袱，轻装上阵。2017年阿里推出“五新战略”（新零售、新制造、新金融、新能源、新技术），2018年全力打造“阿里商业操作系统”，将阿里云升级为阿里云智能，将天猫升级裂变为“大天猫”，成立新零售技术事业群。 2019年9月，马云正式退休不再担任阿里董事局主席，集团CEO张勇接任；同年，阿里组织架构从网状管理结构升级到板块化治理探索，云智能、B系两大业务板块开始实行板块治理，由业务总裁代表集团分管。2020年，公司提倡“敏捷组织”，推行多元治理结构下的经营责任制，并在2021年双十一后进一步