首次覆盖报告：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR

公司治理历史问题加速出清，业绩强劲复苏。恺英网络成立于2008年，2015年完成A股借壳上市。公司覆盖游戏产业链的研发-发行环节，以页游起家并完成页转手，深耕传奇奇迹垂类赛道，逐渐实现品类拓展。2019年以来，公司逐步完成了对于管理团队的重组，重新聚焦游戏主业，确立了“研发-发行-投资+IP”三大业务板块。随着第一大股东更为现任董事长，公司治理进一步理顺，前期诉讼问题也已经落地，公司历史问题基本出清，2021-2022年H1公司业绩也呈强劲修复。 主业战略聚焦，守正出奇。作为传奇奇迹赛道的主要参与者之一，公司近两年游戏业务的发展思路是，恪守已有优势、逐步进行品类拓展，减少对于单一品类的依赖，打开新的成长空间。其中，在传奇奇迹赛道，一方面随着国内传奇IP归属的明确，以及存量非法授权产品逐步出清，市场竞争格局走向进一步整合；另一方面，公司所涉及的浙江欢游诉讼、与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷，均相继落地，意味着涉及传奇IP之争子公司的历史问题陆续出清。2020年以来，公司持续推进非传奇奇迹品类的研发，已上线《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款二次元美术风格的卡牌或MMORPG产品，并通过战略投资多个游戏研发工作室，多元化产品供给来源。当前公司Pipeline中产品储备丰富，其中《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》两款自研产品均已经获得版号，并分别完成了篝火测试和付费测试，包括“斗罗大陆”IP产品等后续上线有望带来业绩增长。 前瞻布局VR行业，持股大朋并成立VR游戏团队。公司在2016年1月即对上海乐相科技（即大朋VR）进行了投资，当前持有7.62%的股权。大朋VR成立于2015年，并于2016年发布了全球首款VR一体机M2。截止目前，主要产品线分为一体机的P系列，以及PCVR的E系列，也提供多款B端适配版本，例如VR英语学习机、4K智慧党建机等。此外，公司于2022年初与VR游戏厂商幻世科技共同成立了VR游戏团队上海臣旎网络科技有限公司，目前已有一款动作竞技类VR游戏在研发中，我们看好未来VR的发展给公司带来的成长机会。 盈利预测与投资建议：我们看好公司管理层战略执行能力和后续产品储备，预计2022-2024年实现营业收入38/49/60亿元，同比增长62%/27%/23%；归母净利润10.5/13.9/17.3亿元，同比增长82%/33%/24%。我们给予公司2022年目标PE18-20x，中位PE对应目标市值199亿元、目标价9.25元，首予“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严风险；新品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险。 1.恺英网络：公司治理理顺，业绩强劲复苏 1.1.控制权转换至现管理层，公司治理问题进一步理顺 恺英网络成立于2008年，于2015年完成借壳上市登录A股。公司覆盖游戏产业链的研发-发行环节，以页游起家并完成页转手，深耕传奇奇迹垂类赛道，并且逐渐实现品类拓展。其具体发展历程可以分为四个阶段： 1）2010-2011年：乘腾讯开放平台流量红利而起的社交页游研发、发行商。 作为腾讯开放平台的开发者之一，自研并上线了《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕鱼大亨》等知名社交页游。其中《摩天大楼》作为首批接入腾讯开放平台的社交类游戏，于2010年12月，游戏总用户量已经超过7000万，单月盈利分成高达200万元。 2）2012-2013年：扩展页游研发品类，构建第一方流量平台。公司将研发品类“由轻做重”，上线了《斗战西游》、《蜀山传奇》、《龙吟三国》等一系列RPG自研页游；另一方面，上线“XY游戏”页游平台，在腾讯开放平台之外，构建起第一方的页游运营、发行业务。 3）2014-2018年：入局传奇奇迹赛道，开启页转手，借壳上市。2014年起，公司入局传奇奇迹赛道，于12月独代《全民奇迹MU》，于2015年10月全球累计流水突破30亿元，并进一步于2016年代理发行了《蓝月传奇》，截止22H1累计流水超过40亿元；另一方面，随着手游市场的日渐成熟，公司加大了于手游研发的力度，《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》先后上线；于2015年，公司借壳泰亚股份上市。 4）2019年至今：聚焦游戏主业，逐步完成困境反转。2019年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇IP授权诉讼、游戏版号恢复发放后数量减少、商誉计提等多个负面事件，经营陷入短期困境。此后，公司逐步完成了对于管理团队的重组，聚焦游戏主业，确立了“研发-发行-投资+IP”三大业务板块。一方面，继续保持传奇奇迹品类的竞争力，上线了自研产品《原始传奇》、《蓝月传奇2》；另一方面，进一步拓展产品品类，《玄中记》、《暗夜破晓》均获得腾讯独家代理，并上线了二次元垂类产品《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》。 表1：恺英网络重要事件年表时间事件 重组后的核心管理层游戏行业从业经验丰富，兼具法务背景。2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查或逮捕，2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理层开启重组。当前，公司管理层游戏行业从业经验丰富，兼具法务背景：董事、总经理陈永聪曾任上海恺英副总经理兼游戏事业群总经理、恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官；副总经理林彬有10年游戏行业从业经验；副总经理马杰曾任浙江盛和制作人；公司董秘骞军法是资深董事会秘书。 表2：管理层信息姓名职务 原实控人及一致行动人股份拍卖持续进行，持股比例逐步下降。2021年4月以来，公司原董事长、实控人王悦及其一致行动人所持有的股份被相继司法拍卖。截止2021年4月第一次拍卖开始前，王悦持于公司持股比例为21.44%；其一致行动人骐飞投资持股比例为0.18%，合计达21.63%。截止报告撰写日（2022年10月21日），经过多次拍卖和过户后，王悦及一致行动人在公司持股比例已经下降至7.97%；此外，仍有部分股份处于被拍卖成交、但尚未过户的状态，若这些股份成功过户，原实控人持股比例将进一步下降至2.68%。 表3：原实控人王悦及其一致行动人所持股份拍卖情况梳理公告过户完成时间原持股股东拍卖股份数量占公司总股本-%2021年9月30日骐飞投资0.18% 现任董事长持续增持公司，随着已成交股份的过户，成为第一大股东，公司治理问题进一步理顺。董事长金锋自2020年以来持续的增持公司，持股比例由2020年一季度末的0.37%，提升至2022年9月23日的13.78%。随着已成交拍卖完成过户，金锋超越王悦成为第一大股东。 表4：董事长金锋于2020年以来的报告期的持股比例情况时间 图1：当前公司股权架构 发布股权激励计划，彰显业绩增长信心。2022年10月22日，公司发布公告宣布将进行股权激励，对中层管理人员、核心技术/业务人员等共21人，发放约占总股本0.92%的股票期权。股票期权的行权价格为4.86元/股，在授权日起满12个月后分两期行权，各期行权的比例分别为50%、50%，业绩考核指标为2022年、2023年剔除商誉减值影响的扣非归母净利润分别较2021年增长不低于80%、160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元，同比增长80%、44%。 图2：股权激励所对应的业绩目标及增速 1.2.收入规模扩张，经营杠杆释放，业绩强劲复苏 收入端触底回升，2021年以来保持高速增长。受制于上诉的公司治理、版权诉讼的影响，公司整体经营情况于2019年-2020年探底。20Q4以来，随着负面因素影响的消退，以及新产品的上线，收入恢复环比正增长，并在较低的基数下，于21Q3以来取得了较快的同比增速。 图3：18Q1-22Q2公司营业收入及增速 于成本费用端，毛利率保持稳定，经营恢复正轨、收入规模扩张下，费用率降低。2018-2022H1公司毛利率维持在70%-72%区间，波动主要系代理、自研产品的流水结构变化。三大费用率2020年以来都有明显下降，主要由于三个因素：1）出让诉讼缠身的子公司浙江九翎后，律师咨询费及诉讼、仲裁费同比显著减少；2）发行策略调整，市场推广成本下降；3）收入规模扩张，摊薄费用率。 此外2022H1以来随着新游上线，市场推广成本增加，销售费用率有所回升。 图4：2018-2022H1毛利率及费用率 利润率稳步提升，业绩强劲复苏。2019年公司因大额的商誉减值准备计提，叠加前三季度较弱的经营状况，产生大额亏损。此后，随着公司经营逐步回归正轨，利润率随着收入复苏和经营杠杆的释放逐步提升。21Q4以来，经营现金流净额环比持续增长，2022年上半年，公司实现归母净利润6.27亿元，同比增126%，业绩强劲复苏。 图5：2017年-2022年上半年公司归母净利润及利润率 图6：18Q1-22Q2经营活动产生的现金流量净额 2.主业战略聚焦，守正出奇 战略聚焦，守正出奇。2020年，公司围绕“聚焦游戏主业”核心战略方向，确立研发、发行及投资+IP三大业务板块。现阶段公司收入主要来源于移动游戏板块，页游收入逐季度环比收缩；而移动游戏业务收入则在2020年剥离牵扯诉讼的子公司浙江九翎后，开始触底回升。作为传奇奇迹赛道的主要参与者之一，公司近两年游戏业务的发展思路是，恪守已有优势、逐步进行品类拓展，减少对于单一品类的依赖，打开新的成长空间。 图7：19H1-22H1移动、网页游戏收入及增速 图8：19H1-22H1移动、网页游戏收入结构 2.1.传奇类游戏市场：IP权益归属明确，市场格局逐步整合 传奇奇迹类游戏是国内重度游戏的重要组成部分。传奇奇迹赛道，泛指采用传奇或奇迹IP作为题材、韩系美术风格、MMOARPG为主要玩法的产品。传奇奇迹赛道的产品，多具有高ARPU特点，是国内重度游戏市场的重要一极。国内传奇类游戏的发展大致可分为三个阶段： （1）2001年-2013年端游时期：2001年9月，盛趣游戏（原盛大游戏）代理的初代端游《热血传奇》在中国上线后迅速流行，并成为当时世界上规模最大的网络游戏。其后，《传奇世界》、《传奇3》等端游产品陆续上线。 （2）2014年-2015年页游时期：大量基于传奇IP的高流水页游出现，三七互娱研发的《传奇霸业》80天流水过3亿，刷新页游记录；恺英网络研发的《蓝月传奇》最高月流水破2亿。 （3）2016年至今手游时期：以传奇类游戏业务为主的游戏厂商纷纷开启“端转手”、“页转手”进程，手游精品频出。传奇类游戏在2019年国内流水超过10亿的MMORPG移动游戏中数量占比25%。 表5：传奇类游戏重要事件年表 传奇类游戏已发展出了较为完善的产业链，主要分为IP授权方、游戏开发商和分发渠道三个环节。 图9：《传奇》IP产业链 传奇IP之争以盛趣享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权等权益而结束。 1998年韩国游戏研发公司亚拓士核心员工朴瓘镐团队开发的《Legend of Mir》（《玛法传奇》）上线。两年后，朴瓘镐出走成立娱美德公司，并接受了亚拓士的注资（占股40%）。此后，娱美德推出了《Legend of Mir 2》（《玛法传奇2》）Beta版，中文译名为《热血传奇》。 根据世纪华通公告，2001年，盛大网络、上海浦东进出口有限公司与亚拓士签署《软件许可协议》，约定将《传奇》软件著作权在中国大陆、中国香港地区独占性授权许可盛大网络使用。2002年，亚拓士、娱美德与盛大网络签署了《补充协议》，约定在《软件许可协议》及前述《补充协议》有效期内，娱美德将其作为《传奇》共同著作权人的一切权利委托亚拓士行使。 2004年，亚拓士被盛大收购，前述《软件许可协议》不断续约至2017年9月28日终止。自2016年，盛大游戏不断对外进行《传奇》IP的手游、页游等授权，2017年与亚拓士签署《续展协议》将《软件许可协议》延期至2023年9月28日。 但另一方面，2016年以来，娱美德也开始在中国授权其他游戏公司开发传奇IP，先后将《传奇》授权给时与光、恺英、星辉、仙峰等企业，并成立子公司传奇IP。因此，盛趣及亚拓士与娱