长江赵增辉信用和利率曲线如何联动有何机会20240909

长江赵增辉：信用和利率曲线如何联动？有何机会？20240909_原文 2024年09月09日22：47 发言人00：00 赵宗辉，今天晚上我跟各位领导汇报的主题是把信用跟利率如何的去联动，以及可能会有哪些的投资机会。其实大家都知道，就是我们从今年三季度以来，主要一方面是我们利率债的行情引起了我们市场的整体的高度关注。然后另外一方面其实就是信用，而且我们发现信用的关注度甚至比利率还大。在某些时候我们会发现信用债出现了这个超调，它可能刚开始是一个偏滞后的一个行情。那么一旦行情被确认之后，它可能会出现超调。而且超调好超调完之后，他迟迟可能还压不动，一直不下来，对吧？那这就涉及到一个比较根本性的问题，就是信用跟利率是怎么样去联动的，是否有一个比较合适的模型去解释这个联动的一个情况。 发言人00：50 今天晚上就主要是汇报这几个要点，我想一共分为四个环节。第一个是第一个是回顾一下我们历史上这个利率在上行期间，信用债一般都是如何去表现的。第二就是我们通过通过构建一个定价模型，给出信用利差受影响的几个关键的变量。第三个就是我们利用这个模型去回顾一下历史上的一些调整期，发现信用债是否符合这个模型的特点。第四就是本轮信用债这个回调的行情可能之后会如何进一步的演绎，以及他可能有哪些投资机会。 发言人01：28 首先第一个是今年以来整体的利率在我们发现了整体上是处于一个偏牛市的一个行情的。但是我们我们也同时发现，至少经历过四次牛市中的调整，那么信用债都跟随利率债发生了回调，而且跌幅交利率债会更大。但是信用利差走扩的拐点大多之后，什么意思？就是利率债你虽然调了，但信用债往往刚开始他是不会调整的，它得过一段时间得过一段时间，但是虽然调节的时间偏晚，但是他很有可能走阔的幅度会更加大一点。 发言人02：11 我想最典型的，比如说我们如果以三年期这个中短期票据3A为例，那么第一轮调整的是出现在3月5号两会开完之后。那个时候出现了一轮稳增长的预期导致同时有特别国债的一个供给的一个担忧，出现了利率债的回调。后面的信用债也在3月12号也开始走扩，累计走扩了大概14DP。第二轮是 在4月23号，那么这个提示承担风险，央行这个提示了。信用力加在两天之后走扩大概走扩了6.7个，大概走过了 6.7个BP另外是像今年进入八月份之后，也开始出现调整，由此尤其是8月5号，这农商行接到了这个，窗口指导之后，出现了一个非常明显的一个调整。 发言人03：00 那么在调整的大概可以分为两个阶段大概可以分为两个阶段。其中第一个阶段，我们可以认为这个在8月5号之前，其实并没有出现太大规模的整体的信用债的调整。主要原因就是因为信用债它可能受到了弱流动性的保护，跌幅相对而言是比较有限的那第二阶段从8月15号开始，我们会发现信用债出现一个非常明显走过。那么两周内 你上三年级，十年信差的分别走阔了9.5个BP和13.7个BP但是那个时候，其实我们发现利率债已经基本上已经基本 上做到了一个企稳已经基本上做到了一个企稳。那我想这个就是一个信用跟利率一个非常大的一个不同点。 发言人03：46 就是你的利率债可能会出现比较明显的一个回调。但是在这个过程当中，你的期望这样调整可能不是很明显。同时我们会发现从不同的期限上来看的话，今年以来利率债的行情调整也出现了比较大的差异。 你想在三月份跟6月份的上行期间，我们这个一年期的信用债是领跌的。但是在四月份、八月份的时候，我们会发现七月份7到10年的信用债的走扩幅度会更加的明显。 发言人04：15 同时从一些共性的角度去看的话，其实我们发现在四次调整的过程当中，三年和五年的中等久期的信用债的变动幅度其实都偏小其实都偏小。这可能是一个3到5年期3到5年期的一个问题。就是大家在卖的时候，他可能会优先想到，那我就把短久期流动性最好的给卖掉，或者我想我可能比较担心大家我可能比较担心十年期的这个信用债。有我们担心他如果这个利率债上行幅度太大的话，有可能十年期将来会跌的更惨，那我就索性买十年的，所以就导致3到5年其实利差变动幅度就不会特别的大不会特别大。另外是我们会发现，在整体的八月调整当中，最终走扩比较明显的是长久期的信用债的折利差。那我想这个也是符合我们历史这样的一些惯例和投资者的一些常规思维常规思维。 发言人05：18 同时我们看到不同品种之间也有一个比较大的一个差异，你像城投债和产业债，它在本轮的调整过程当中，这个走阔幅度基本上集中在10到25DP。那么偏低品偏这个低等级和偏长久期的品种的回调会更加显著一点。那么低等级我想这个比较的明显，就是因为从去年化债行情之后，它其实经历了一轮比较明显的信用利差的压缩，导致它的票息其实已经不是很厚了，所以他没有得到比较明显的票息保护。那长久期的话就是因为在利率走升的时候，这个长久期当然天然的会有一个比较明显的一个回调。那么金融债里面你想像那个两A包括2A减的品种，都出现了一个比较明显的回调。对，那么这是一个一个整体今年以来，尤其是最近的一个调整的一个幅度跟节奏。 发言人06：15 那么我们是否能够构建一个比较完善或者合理的一个模型，去给这种信用利差的走势做定价，我想是可以的。因为信用理财我想无非我想他无非是分为两类的驱动因素。第一类是啊这个整体的一个流动性，对吧？流动性我想它影响信用利差的这个路径就非常直接了，包括像央行的投放，包括了我资金面的收紧松榆景，再包括我这个资金面的一个整体的一个分层情况，其实都会影响我们整体信用利差的一定价。 发言人06：51 那另外，其实是违约风险的一个议价，这个更多的是跟信用资质是有关系的，所以我们需要把这个流动性跟基本面因素相结合起来，根据这个曲线的形态流动性基本面要素，从一个偏宏观的一个视角，我们对整体的信用利差进行定价。我们是选择了一些自变量你像收益曲线的一些定价，包括是国债这个十年收益率，然后十年跟一年的整体的一个期限利差。流动性我们选择的是DR007OMO的一个投放，用来衡量央行的一个态度，包括我们也使用流动性的分层。因为我们都都知道信用债有很多非银的机构在里面做参与，包括像理财等等。这个时候，流动性分层可能对信用利差的影响会比较大，但是基本面我们也用了一些指标了。你像一些比较常规的，像CPI，包括像衡量景气度的PMI，包括工业增加值、固投增速等等。我们做了一个的模型，发现效果比较好啊，有很多是三颗星的一些显著幅度。 发言人08：06 总体而言，就是当国债这个收益率在在往上走的时候，信用利差往往走过。同时我们会发现当这个国债的期限期限利差在走扩的时候，这个整体的信用利差会走扩幅度会更加明显，什么意思？就是往往利率债在熊市的时候，信用利差会走扩，那我想这个是毫无疑问的对吧？这个可能大家都知道。另外我们也发现，当熊陡的时候，它的利差的走阔会更加的明显一点，所以我们最担心的最最害怕出现的情况，是你整体的央行的货币政策是偏宽松的。但是但是由于你经济恢复的太好了，导致你的利率债是调整的，而且调整的时候是以熊斗式的进行调整。那么这个时候，信用利差会大幅度的走过，这个是一个非常显著的一个相关性。 发言人08：59 会在里面会在里面，这是一个模型回归出来，我觉得一个最直观的一个结果，同时我们也对这个城投产业金融做了回归分析，发现这个中长期的产业债，证券公司次级债对十年期国债收益率的回归系数大多为负，表明拥有抵御利率债下跌的能力。偏低等级的像产业债，低等级的短久期保险公司的资本补充债与期限利差负相关。说明在资金面趋紧或者经济预期向好时期，他们依然具有一定的进攻性。我想这个是单独的一些平跟我们主流的回归结果出现了一些差异出现了一些差异，另外是从资金面角度来看，也比较明显。 发言人09：42 那么整体上整体的这个信用利差会跟第2007，包括流动性分层正相关，这个也符合我们的逻辑判断，对吧？就资金面越是紧，同时紧的时候，如果你分层也很明显的话，那这个时候系统里差会出现一个非常明显的一个调整，非常明显调整，这是一个模型分析结果。那么我们用这个模型去分析下历史上的利率下调，那个调整期信用债的表现情况，我们也就就构建了一个大概的一个画画一张图吧。我们会发现在2018年以来，在利率债快速上行期间，整体来看信用债因其流动性而拐点迟滞，但是平均的上行幅度要大于利率债。平均来看你像信用债相较利率期相较利率债的调整，这个开始日要滞后14.3天，所以一般而言，在大概半个月，半个月这个我觉得也正好可以解释这一轮。那这一轮利率债开始调整，到最后信用债出现了比较明显的超跌，信用债跌的时候，其实利率债已经企稳了，但信用债还是在跌。中间大概就是经过了半个月左右的时间，大概这个就是一个实质了。但是一般这个信用利差会平均走阔4.3个BP那这4.3比P就可以理解为是信用债相比于利率债，它的一个一个超额的一个跌幅一 个超一个超额的跌幅，同时我们以三年期3A中短期票据的表现为例，也做了相应的分析然后另外，是我们从那个 曲线的平坦和陡峭化维度上来看。 发言人11：22 如果利率在曲线是陡峭化的，那么信用利差的普遍走扩，此时多处于多处多处于宽货币，同时同时，经济基本面出现一个比较明显的恢复时期，那么利率曲线如果总体是偏平坦的，那么信用债的跌幅普遍较利率债更小。但里面需要排除一些关键的事件冲击。比如说你像2023年8月份到9月份的政府债集中发行等等，其原因可能是在经济预期我们一致偏弱的情况之下，机构此时倾向于采用高票息策略。比如说你像信用下沉，提成策略等等，它压缩的信用利差，那我想最典型的案例，像2020年4到9月份的整体的一个偏熊市的环境里面，你像信用这样的可能依然是偏坚挺的一个偏坚挺的一个格局。 发言人12：17 从债市的一个整体牛熊的角度来看的话，我们会发现牛市中的信风险事件对中长期中低等级的信用债品种的冲击会更加的显著。像最典型的是18年的民企的违约潮，再包括像像你像这个一年期的高频期的中短期票据产业债和金融债，在信用利差的调整时期反而是收缩的。但是你像一些低等级的和长久期的，可能会更加的走会比较明显。那么在牛市中，我们会发现当市场对基本面和资金面的预期变化 时，像短久期低等级信用这样的表现往往会更加好一点。所以总结而言，其实牛市里面短久期中低等级信用债的防御进攻能力可能会更加综合。但是熊市里面，像短久期高等级的品种的防御属性可能会更加好一点，就是不一样的点不一样的点。那么从具体品种上来看，我们会发现当利率曲线偏平坦化的时候，像城投债的银行评级两A 减和产业债2亿减，在利率调整期内仍能保持一定的进攻性，并且是中短久期表现会更加好一点。那么像保像保险公司资本补充债的两个一和两个一减，包括了像商业银行二级债和证券公司的资息债，都比较容易表现出更强的防御性更强的防御性。 发言人13：42 另外，我们从机构行为上来看，也能看到相应的这个特点。因为其实我想任何一轮债市的行情的反转，或者它的进步演绎，也是需要这个机构行为进行做相应的支撑，我们也做了相应的图表分析。最后的结果是是这样的，就是在利率调整初期，像主要的机构整体上会倾向于优先卖出，最终受冲击更大的长期性而非流动性更好的短久期债券。 发言人14：13 在不同机构之间可能会有分化。你像中大型银行，由于它风险偏好可能更加低一点，所以它这个偿债配置需求更加固定，所以它可能会首先卖出短债。那么基金理财子，由于它这个有一定的交易属性，所以它可能会逢低买入一些品种，等待反弹。那么在牛市的时候如果出现调整，那么这种情况可能会进一步的加剧。所以一般在在调整的时候，一般是中基金、理财会优先去买短的。然后银行会会买长的，但是把短的给卖掉，大概是这样的一个配置的一个思路。 发言人14：54 现在我觉得信用贷开启了这个回调，但回调基本上止住了，因为毕竟利率是在往下掉的，但是信用债券没并没有出现一个压缩到之前那么极致的行情。那么在这种情况之下，我其实我们建议从回归结果上来看，其实当国债开始停止调整之后你像这个呃十年期国债跟它这个收益曲线为负的一些品种，你像中长期的产业债，证券公司次级债，那么前期的下跌已经比较充分了，那么后期这个跌幅相对较