长江赵增辉若央行操作落地债市影响会如何20240913

长江赵增辉：若央行操作落地，债市影响会如何？20240913_原文 2024年09月13日21：14 发言人04：56 大家好，我是长江证券固收首席分析师张文辉。今天跟各位投资者汇报的一个主要的一个话题是央行买卖国债。这个行为落地之后，债市可能会产生怎样的影响？我想进入三季度以来，市场其实一直非常高度关注央行对债券市场的关注。我想无论是央行的行长，还是央行主管媒体，金融时报？在不同的场合，不同的时间点，都多次发表了对债市的收益率过度下行所产生的风险的担忧。在这个过程当中，央行也通过很多的办法，加强监管也好了，或者说这个窗口渠道也好，甚至是直接进行国债买卖操作，纳入了它货币政策的一个一部分，从而对市场产生一定的影响也好。反正，这段时间以来，央行的行为和央行的监管的政策，其实是我们债市波动，或者说债市的纠结行情的一个非常重要的一个来源啊啊啊同时，我们也看到，确实央行的卖债行为，对债市的行情的走势产生了实质性的影响。 发言人06：11 比如说像上周上周央行开的新闻发布会，在宣布有降准的这个可能性之前，他其实率先迈出了偿债，从而阻止市场过多的去解读降准的这个利好情绪。那么当天的债市收盘我们也看到这个整体债市并没有出现下行，反而是在尾盘的时候又出现了一个比较明显的一个利空出尽的一个跌幅。然后我们认为就央行买债对债市产生一个比较明显的一个影响。 发言人06：43 但是你想昨天就是在9月11号，9月11号其实在债市达到2.1，十年期国债马上突破2.1的时候，其实央行也卖债了。但是你会发现昨天债市并没有出现过多的一个恐慌情绪。即使央行可能通过大行做出了卖出国债的这个操作，但是债市也并没有这个跌，反而是一个在2.1局部震荡的一个一个走势。那么到了今天9月12号债市已经下破了这个2.100分之2.1。因此总结来看，似乎央行买卖国债对债市的影响存在比较大的不确定性。所以这个话题也影响会使得市场最近一段时间高度的关注和进行大面积的讨论。 发言人07：35 央行买卖国债这个行为究竟对债市会有怎样的影响？我们认为其实是可以建立相应的模型去进行这个讨论，虽然这个模型我们并不能够定量的去分析出来，因为毕竟这个行为难以去去定量的刻画。但是我想通过模型把它解除几个关键的影响因子。我们后续可以偏主观的来判断每个因子的一个一个当前的一个权重。从而可以判断出央行买卖国债到底对债市会造成怎样的影响。 发言人08：10 首先我想央行这个债市在前段时间，尤其是在7月1号之后，其实一直都很担心央行卖出国债操作落地。那我想很大的原因，其实是因为整个上半年债市积累了非常多的资本利得。包括进入三季度之后，债市虽然是波折的，有有有有有那么几天其实债市跌幅非常明显，但是整体的收益率是在下行的，确实积累比较多的这个资本利得。这个时候如果说央行卖出国债，那么债市会担心他这个行为对我们市场造成一个比较大的一个影响然后第二，就是我们倾向认为，央行卖出国债，它更多的是想要影响债市的资本利得，而非流动性。理论上来讲，央行买卖国债的行为，确实会直接影响基础货币的投放跟回笼。但是我们，倾向于认为，在现有的央行的货币政策框架之下，他既然强调了这个价格型调控，那么央行的量在量层面一定是要更多的去跟随市场的。 发言人09：18 否则如果你在量层面也是想要做一个比较强的一个调控。比如说当实体的融资比较旺盛的时候，如果你想央行想要主动收紧，想要主动收紧流动性，那么意味着这个量后面就会影响价格价市场的资金利率大概率也会往上走。所以理论上价跟量，其实你只能够盯住一个，因为它是互相影响的。既然你短端如果把七天逆回购利率作为一个绝对的市场外生利率的话，那么你的量是需要更多的跟随市场。那这也是为什么我们发现央行的七天这个逆回购操作，它已经从传统的价格，你的这个招标变成了数量招标。数量招标的意思是价格是绝对外生的，但是数量是跟随市场的。另外是我们发现了，也确实，比如说你像政府债发行高峰时期，央行一般需要进行相应的流动性的投放。所以我们认为央行很难说通过买卖国债大幅度的回龙或者投放流动性，这个也是不切实际的。 发言人10：23 最后结果，跟我们预期也差不多。你像这个八月份，央行后来公告通过买卖国债的形式，净投放了大概1000亿的基础货币。那这个其实是跟麻辣粉缩量操缩量操作的规模是大致相等的。所以我们可以简单理解，就是央行想通过买卖国债的这个流动性投放，在缓慢的去替代麻辣粉的一个存量的一个规模。 发言人10：47 这个是一个偏中性的影响，我们难以得出结论说买卖国债对债市有多大的流动性的扰动，这个就反而不见得。但是更多的我们觉得是可能是对债市的资本利得会产生一个比较大的影响。最近一个比较常规的操作其实是买短卖长。所以我们看到短端的一年期国债，它其实下的很厉害，对吧？然后整体的十年期国债跟一年期之间，是一个比较陡峭化的一个行情。其实大家都知道最近基本面是偏弱的，一般来讲偏弱的基本面对应的债市的期限利差应该是偏平坦的。但是现在的一个偏陡峭的行情，我们认为是央行在控制向上的收益率曲线，进行买断卖场操作所 导致的。然后最近同业存单其实是偏贵，就是它那个价格其实是偏高的那它其实定价的是流动性。 发言人11：40 那么到底卖出国债，既然它会影响资本利得，那会怎样去影响呢？其实我们可以通过建模的形式去把这个分析给做出来。假设我们国债收益的变动是由卖出国债机构数量以及经济基本面共同决定。那么机构比如说agent他知道市场中机构风险偏好的分布，所以其能够根据经济的状况和央行的卖出力度来分析市场中卖出的机构在占比。 发言人12：08 第三个是机构基于T等于零时刻的基本面，以及该机构对今年的判断，来判断是否卖出，取决于其预期了T等于预期国债收益率相较于T等于零期的变化。那么对于边际的定价者来说其卖出与做多无区别。所以我们认为市场均衡利率其实是由边际做空机构所决定的那我们我们就创立一个两期模型，T等于07，我们假设初始利率是由economy0和卖出国债的两者机构两者共同决定，由基本面和卖家的机构数量共同决定，分别负贝塔一和贝塔2。那么市场中有啊一个投资机构，有啊有位于区间Y这个下划线和上划线的这两个机构对国债进行投资。那么每个机构会基于当期的基本面对未来的收益进行判断，同时它个体的预期是具有抑制性的，其认为未来国债收益率的这个值是YI那么这是下一期的国债对吧？这样的话我们就可以解除均衡利率，解除均衡利率，这个是央行没有参与，就市场自发的做交易。 发言人13：25 如果央行参与卖出国债，那么这个时候会得到另外一个均衡利率万一。然后把这个Y一减Y0相减，就可以理解为是央行如果是借入一支国债，然后再卖出他所能够获得的资本利得。我们会发现其实是取决于 取决于这个三个维度。第一个是经济基本面，就是economy一减掉economy0，它代表的是基本面的一个变化。我们也发现如果economy一大于economy0就意味着它的基本面是改善的那如果改善，我们会发现会发现央行能够在买卖国债操作当中获得资本利得。那其实他获取的资本利得其实就是市场的投资者所损失的资本利得。 发言人14：16 所以如果基本面改善，那么央行能够从卖债当中获得资本利得，其实就相当于是战胜市场，然后另外这个action其实代表市场分歧度，什么意思？就是市场分歧度越明显的时候，央行越容易战胜市场，我我想这个其实拿最近的案例我觉得非常好。举个例子比如说你像央行刚开始就是我觉得八月份的时候，就也差不多到了2.1这个点位，然后突然之间宣布要进行国债的介入操作，那么当天债市就大跌，那就大跌，为什么？因为那个时候其实市场在点位到2.1的时候，它其实是比较的害怕的，所以整个市场是比较担心的。因为其实那个时候预期并没有非常的一致性，对吧？因为再加上2.1是一个非常关键的博弈点位。 发言人15：11 再说它正值八月份，是传统的经济稳增长的政策可能会出台的时间点。整个市场的预期是非常紊乱的，它没有非常明确主线。那这个时候分歧都很大，央行卖债就非常有效果，再比如说像昨天9月11号，对吧？ 发言人15：28 9月11号我想。有两个原因。第一个是降准降息的预期已经被点燃了，这个是跟8月份非常不一样的。八月份的时候我想市场对降准有一定期待，但是并不是很确认。昨天是由于央行的新闻发布会上明确讲到降准有空间，那我想降准的预期已经打满了。最近所以降准的这个主线的预期在被这个主线在被不断的确认，再加上其实我们会看看到，由于我们整体的这个三季度快过完了，快过完了，稳增长的政策还没出来，所以市场其实对稳增长政策的落地，有点感觉预期落空的这种感觉。所以就导致昨天其实我们债市出现了一个比较明显的趋势性行情，大家都不怎么犹豫。 发言人16：18 那这个时候其实市场分歧度不大的时候，你央行出来卖国债，那么就看效果就偏有限，刚刚可能PPT没放，不好意思，没有投出来。就看这个模型，我觉得就比较清楚，取决于三个。第一个是economyy1减Y0，第二个是分歧度。然后第三个当然是大家比较传统，就央行买债规模，如果他卖的越多，那当然对债市影响最大。 发言人16：44 所以我们就对这个买卖国债的这个行为做了一个模型的推导，就大概得出这样的一个结论。因为市场其实讨论很多了，这个到底怎么影响？我想索性把这个模型搞出来。搞出来之后，虽然不一定会跑一个量化，但至少能够定性的看看是哪些因素可能会对对这个卖国债的行为，它产生的影响会有相应的不同。所以我在想只要市场分析度足够大，只要基本面改善的越是明显，只要卖的债的规模足够大，这三个同时达到，那么其实央行卖债对市场的扰动就会更大。 发言人17：20 所以我们一个来第一个是基本面变化对吧？基本面我觉得下半年存在比较大的不确定性，上半年是偏弱，这个大家都知道对吧？我想无论是环比还是看一个复合增速都是偏低的。那么到今天为止应该是没 有太多稳增长的消息出来，那会不会比如说全年不需要实现5%，如果我们拿三四季度的增速跟二季度的动能保持一致，大概就是在0.5、0.6的一个环比，那么全年增速就是在4.4到4.5，那么这个我们理解是不是也是5%左右？它 这个左就是4.5。那我如果是这样的话，其实基本面改善这个扰动因素就会消失掉。然后你看分行业来看，像基建对吧？它它的推升推升的需要非常强的政策意愿。 发言人18：06 那么已有的无论是像增发国债，还是超长期国债，它其实更多的是用来对冲土地财政的下滑，整体的财政还是一个偏紧的一个状态。然后另外卖家规模的话，其实我们会发现，需要足够的量大才能够实现一个债市的一个调整。但是我们算了一下，大概在3.93万亿，而且这个是理理论上最大的一个上限理论上最大的一个上限，那么实际的规模会远远小于这个规模，都是有可能的。所以我们认为市场多空分歧往往在关键点位，以及存在这个预期博弈市场发生。那就刚刚也讲过，就是两轮央行卖债，你会发现跟市场最后的反应是完全不一样的。因为最近其实做多的主线又被点燃了，市场分歧度不大，那么央行买债效果就是偏一般的。那么我们据此，我们预计三季度，暂时就在201，因为昨天最近已经已已已经已经到了。 发言人19：02 其实如果央行降准落地，资金面宽松下来，那么是那些国家大概率会定定价格3到5BP是可能的。但是进一步再往下的话，我们需要认为需要降息。那央行降息之后，我们看好这个十年期国债会下到2.0附近，会下到2.0附近，那是钙，那么这个概率会比较的大。 发言人19：25 那么从品种的托，从品种的推荐角度来讲，目前是推推同一存单，因为同一存单现在其实是定价资金面，一年期国债是定价，央行买债的行为被买下去了，所以同一存在是一个确定性的胜率非常高的品种，只要央行降准它一定会下。另外是推这个十年期国债，十年期还算是曲线上一个比较凸的点。静态来看十年期国债还不错。但如果按照动态的思路去做，如果我们预计暂时往下降的很厉害，那么30年国债资本利得显然会更厚。所以十年跟30年不好讲，看不同机构的判断，但总体上肯定是一个偏亚类型策略。 发言人20：07 这是我今天对央行买卖国债的一个行为，通过建模形式做一个简单