【债券日报】8月进出口数据点评：内外“剪刀差”继续扩大

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月10日 【债券日报】 内外“剪刀差”继续扩大 ——8月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】如何看待CPI的预期差和分化？ ——8月通胀数据解读》 2024-09-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240909》 2024-09-09 《【华创固收】通胀“剪刀差”走扩，步入政策等待期——8月经济数据预测》 2024-09-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240906》 2024-09-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240905》 2024-09-05 9月10日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国8月出口同比 +8.7%，前值为+7.0%；进口同比+0.5%，7月为+7.2%；贸易顺差910.2亿美元，前值846.5亿美元，贸易顺差走扩。 8月出口增速反弹、略超预期，年内外需韧性仍在、但弹性不确定；国内生产节奏继续放缓、内需不足叠加高基数回归，进口大幅放缓，顺差再次回升至年内次高水平、内外“剪刀差”扩大。从基本面看，近月海外需求放缓的特征逐步凸显：美国制造业PMI继续沿季节性偏下水平运行，6月美国制造业库存同 比+0.9%、主动补库动能依然偏弱。加之去年四季度基数走高，年内出口读数或有回落压力。但8月中采制造业PMI显示新出口订单环比抬升，指向外需短期韧性仍在，短期贸易顺差有望维持高位，出口的强韧性有望延续。 1、出口：数量贡献回升，圣诞备货或“旺季不旺” （1）非耐用消费品出口的拖累仍深，海外备货或“旺季不旺”。8月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-4.9%，降幅收窄0.4pct，但按2021年为基数的复合增速-4.2%、继续走扩。 （2）中间品对出口的拉动微幅上升、整体偏低。8月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+12.3%（7月为10.2%），按2021年为基数计算的复合同比仅有+0.1%（7月为0%）；�项合计对出口的拉动率 约为1.4%，整体仍低。 （3）耐用消费品：消费电子强势延续，手机是亮点。1）消费电子：8月手机出口金额同比+17%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+11%左右，合计拉动出口增长1.0个百分点，低于7月。2）汽车：汽车成为8月拉动出口的 最强分项，当月出口同比+33%，大幅高于7月。3）家电、家具出口放缓。8 月家电出口复合增速转负，也是今年4月以来最低。 （4）国别：对发达经济体出口占比稳中略降。1）美欧日合计出口+8.0%，合计占比降0.1pct至34.4%，对美出口占比连续5个月上升。2）东盟出口同比 +9%，占比继续下滑至15.1%。 总结：8月出口增速反弹，商品结构的出口表现分化加大，短期出口仍有韧性，但继续向上的弹性或难超预期，“保5%”增速目标仍要内需政策发力。目前外需放缓的迹象增多，8月圣诞用品出口传统旺季的表现“不旺”、弱于同期 也侧面印证这一点。消费电子、汽车、集成电路、家电依然是出口韧性的主要来源，年内或可延续。往后看，出口基数开始上行，加之海外主动补库强弱不定，预计出口弹性或难超预期，“稳内需”发力的必要性仍强。 2、进口：基数走高、国内产需放缓，进口超季节性回落 8月进口金额同比+0.5%，三年复合增速-2.5%、降幅继续走扩；进口环比+0.8%，在7月偏强的基础上、8月环比增幅弱于季节性。极端高温台风天气对国内生产节奏、进口采购需求等均有不利影响，也是进口超季节性走弱的原因之一。分商品：（1）大宗商品进口数量多有转弱，对进口形成拖累。（2）中间品对进 口的拉动率显著改善。（3）下游消费品增速收窄，对出口拉动率持平。 总结：8月上游大宗品对进口的拖累比较突出，中游、下游表现稳定。8月国内生产节奏放缓，采购与进口需求相对受抑，集中体现在上游大宗进口数量走低，拖累进口整体超季节性转弱；中间品进口依然领先，下游消费品中汽车、 医药材等也有改善。往后看，国内需求修复斜率仍有待加快，特别是针对投资、消费端政策若继续发力，有望带动生产加快，进而提振上游大宗品、中间品进口需求，对目前动能偏弱的汽车或也带来增量。短期聚焦8月经济数据和“金 九”传统旺季表现，若三季度数据对“5%”增长目标仍有拖累，则不排除四 季度储备政策或会加快推出。 风险提示：经济“弱修复”特征加剧，拖累进口修复。 目录 一、出口：数量贡献回升，圣诞备货或“旺季不旺”4 二、进口：基数走高、国内产需放缓，进口超季节性回落7 三、风险提示9 图表目录 图表18月出口环比按季回升4 图表28月贸易顺差再度回升，为年内次高（亿美元）4 图表3对比上一轮，6月美国库存上行偏缓、补库周期偏弱（%）4 图表48月美国制造业PMI季节性修复至47.2%（%）4 图表58月对出口增长贡献最大的前三项：汽车、集成电路、笔记本电脑5 图表62024年8月四类消费品出口环比+2%、增幅不及同期5 图表78月中间品出口三年复合增速+0.1%、整体偏低6 图表8中间品对出口同比的拉动率降至升至1.4%6 图表98月手机、汽车出口增速抬升明显，对出口拉动转强6 图表108月对美出口占比继续抬升，而东盟延续回落（%）7 图表118月进口环比微增（亿元）7 图表128月进口环比增幅0.8%、处于同期偏低7 图表138月大宗商品进口价格同比增速较7月涨跌互现8 图表148月各类商品进口金额、数量增速变化情况8 9月10日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国8月出口同比+8.7%， 前值为+7.0%；进口同比+0.5%，7月为+7.2%；贸易顺差910.2亿美元，前值846.5亿美元，贸易顺差走扩。 图表18月出口环比按季回升图表28月贸易顺差再度回升，为年内次高（亿美元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 8月出口增速反弹、略超预期，年内外需韧性仍在、但弹性不确定；国内生产节奏继续放缓、内需不足叠加高基数回归，进口大幅放缓，顺差再次回升至年内次高水平、内外“剪刀差”扩大。从基本面看，近月海外需求放缓的特征逐步凸显：美国制造业PMI继续沿季节性偏下水平运行，6月美国制造业库存同比+0.9%、主动补库动能依然偏弱。加之去年四季度基数开始走高，对应年内出口读数或有回落的压力。但另一方面，8月中 采制造业PMI显示新出口订单环比抬升，指向外需短期韧性仍在，短期贸易顺差有望维持高位，出口的强韧性有望延续。 图表3对比上一轮，6月美国库存上行偏缓、补库周期偏弱（%） 图表48月美国制造业PMI季节性修复至47.2% （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：数量贡献回升，圣诞备货或“旺季不旺” 按美元计价，8月出口增速+8.7%，按复合增速计算（2021年为基数），7月出口复合同比+1.7%，比7月低0.5pct，连续两个月下降；环比+2.7%，与季节性相比表现较为中性。 结构上，拉动出口高增的商品结构发生一定变化：汽车、集成电路、笔记本电脑、 手机、家电相对靠前。整体看，居民大宗消费类商品表现突出，尤其是汽车改善显著，共同成为8月出口高增的主要动力。具体看： 图表58月对出口增长贡献最大的前三项：汽车、集成电路、笔记本电脑 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品出口的拖累仍深，海外备货或“旺季不旺”。8月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-4.9%，降幅收窄0.4pct，但按2021年为基数 的复合增速-4.2%、继续走扩。海外“黑🖂”、圣诞备货旺季，但非耐用消费品出口改善比较有限、补库动能不强，同比负增也指向8月表现弱于同期。 图表62024年8月四类消费品出口环比+2%、增幅不及同期 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品对出口的拉动微幅上升、整体偏低。8月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+12.3%（7月为10.2%），但按2021年为基数计算的复合同比仅有+0.1%（7月为0%），较上半年明显下降。�项合计对出口的拉动率约为1.4%，比7月份高0.3pct，整体仍偏低。 图表78月中间品出口三年复合增速+0.1%、整体偏低 图表8中间品对出口同比的拉动率降至升至1.4% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，消费电子强势延续，手机出口旺季临近。8月手机出口金额同比+17%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+11%左右，合计拉动出口增长1.0个百分点，低于7月，笔记本出口转弱是主要原因。9月新机出货或提振手机出口加快上行，出口贡献有望修复。 四是，汽车成为8月拉动出口的最强分项。8月汽车（包括底盘）出口金额同比+33%、高于7月超19pct，但三年复合增速+39%，较7月有所下降，环比+9%、处于季节性中性水平、好于去年同期。因此低基数效应对8月汽车出口的影响或更大，对出口增长贡献度提升至11%左右，为所有品类中最高，带动出口增长0.9%。 �是，家电、家具出口放缓。8月家电出口同比+12%，比7月下降5pct，三年复合增速转负，为今年4月以来最低，显示家电出口斜率放缓。家具出口同比-5%、三年复合增速-9%左右，降幅扩大。 图表98月手机、汽车出口增速抬升明显，对出口拉动转强 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）对发达经济体出口占比稳中略降。8月美、欧、日出口金额同比增速分别+4.9%、 +13%、+0.5%，三者合计同比增速+8.0%、高于7月，合计出口占比34.4%、较7月略降 0.1pct。其中对美出口占比上升至15.3%，自今年3月以来续创年内新高、连续5个月上升，对欧洲、日本出口占比分别持平、下降0.2pct。 （2）东盟出口占比连续5个月下降。8月对东盟出口同比+9%，三年复合增速继续降至+5.7%，占出口比重继续下滑至15.1%。 图表108月对美出口占比继续抬升，而东盟延续回落（%） 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，8月出口增速反弹，商品结构的出口表现分化加大，短期出口仍有韧性，但继续向上的弹性或难超预期，“保5%”增速目标仍要内需政策发力。目前外需放缓的迹象增多，8月圣诞用品出口传统旺季的表现“不旺”、弱于同期也侧面印证这一点。消费电子、汽车（主要系低基数支撑）、集成电路、家电依然是出口韧性的主要来源，年内 或可延续，特别是9月电子产品新机出货有望带来一定增量。往后看，出口基数开始上行，加之海外主动补库强弱不定，预计出口弹性或难超预期，“稳内需”发力的必要性仍强。 二、进口：基数走高、国内产需放缓，进口超季节性回落 8月进口金额同比+0.5%，三年复合增速-2.5%、降幅继续走扩；进口环比+0.8%，在7月偏强的基础上、8月环比增幅弱于季节性。极端高温台风天气对国内生产节奏、进口采购需求等均有不利影响，也是进口超季节性走弱的原因之一。 图表118月进口环比微增（亿元）图表128月进口环比增幅0.8%、处于同期偏低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分商品看： （1）大宗商品进口数量多有转弱，对进口形成拖累。8月上游�类资源品（铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油）进口金额合计同比-1%（7月为+11%），由拉动项转为拖累项。 数量方面，铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油同比分别-5%、-5%、+3%、 -7%、+27%，除成品油外，其他均有明显下滑。 价格方面，以金额/数量计算四类大宗商品价格再进一步计算价格同比，大宗品8月 进口价格同比增速有半数较7月走弱：铁矿