【债券日报】10月进出口数据点评：“错位”之下，顺差扩大

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年11月08日 【债券日报】 “错位”之下，顺差扩大 ——10月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241107》 2024-11-07 《【华创固收】买断式逆回购操作落地，曲线小幅走陡——利率债市场周度复盘》 2024-11-05 《【华创固收】生产率先修复，价格拖累缓和—— 10月经济数据预测》 2024-11-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241105》 2024-11-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241104》 2024-11-04 11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比 +12.7%，前值为+2.4%；进口同比-2.3%，前值+0.3%；贸易顺差957.2亿美元， 前值817.1亿美元。 10月出口超季节性反弹，9月台风货物运输延期、偏低基数是主要原因。环比来看，10月出口季节性环比增速应在-5%左右，而今年10月环比+1.8%。9月频繁台风天气导致沿海港口作业和运力供给减少，运输需求后移至10月释放，叠加极低基数造成10月出口超季节性回升。剔除天气因素、合并9-10月来 看，出口合计增速+7.4%，高于同期、韧性仍强。同时，进口高基数、宏观政 策提振效果尚在初期，与10月利好叠加的出口形成阶段性“错位”，推动贸易 顺差升至年内次高。 1、出口：低基数+需求后置，出口弹性超预期 （1）劳动密集型产品增速改善，但低基数影响更大。10月四类非耐用消费品 （服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比+4.1%、环比-2.1%，三年复合增速较9 月略收窄0.1pct，整体动能仍弱。 （2）中间品动能继续改善。10月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比升至+20.5%（9月为+0.9%），对出口的贡献度合计4.7%、较9月提高0.5pct。 （3）耐用消费品：1）消费电子：手机、自动数据处理设备（笔记本电脑）合计贡献度上升至14.1%，主因笔记本电脑带动。2）汽车：动能转弱，环比-7.6%、弱于季节性。3）家居消费：较9月明显改善，家具及家电合计贡献度由负回正至4.9%。 （4）国别：发达经济出口占比稳中略降。1）美欧日合计出口同比+9.8%，合计占比继续降至33.6%、续创6月以来最低。欧盟、日本占比上升，对美占比回落、但仍在相对高位。2）东盟出口同比+15.8%，三年复合增速高于9月，相对占比连续两个月上升。 总结：10月出口动能超预期偏强，一是台风天气影响导致9月出口需求后置释放，二是基数走低对读数有强支撑。展望四季度，11-12月基数偏低，预计四季度出口读数不弱；加之一揽子宏观政策发力后，10月国内工业生产积极 性抬升，四季度GDP增速预计较三季度明显抬升，全年有望实现5%的增速目标。明年而言，美国政府或再度开启关税政策，参考上一轮关税政策的出台节奏，落地时点可能在明年年中或下半年、影响相对后置，关注税率实际加征幅度和出口结构变化。 2、进口：量升价跌，政策传导有待进一步释放 10月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-0.2%、降幅收窄2pct；环比强于同期，显示内需稳步修复、但动能依然不强，此外价格的拖累依然突出。进口尚未走出“弱修复”区间，一揽子宏观政策效果及向进口的传导有待进一步验证。 分商品：（1）价格对上游进口的拖累继续扩大，多数大宗品数量增速较9月改善，宏观政策的提振初步显效。（2）中间品进口同比继续上升。（3）下游消费品进口降幅进一步走扩。 总结：10月大宗价格跌幅继续扩大，同时高基数扰动下、数量增速也有转弱，对进口的拖累幅度扩大至-4.1%；汽车对下游进口的拖累仍深，国内大宗消费动力有待改善；唯有中间品进口动能延续改善。10月制造业PMI指向一揽子宏观政策加力之下，企业生产、采购备货积极性明显改善，预计对进口动能的 托底作用将在年内持续释放。但另一方面，美元走强对大宗商品价格仍有不利影响，预计价格拖累短期或会持续，重点聚焦数量因素的改善情况。 风险提示：短期财政加码力度不及预期。 目录 一、出口：低基数+需求后置，出口弹性超预期4 二、进口：量升价跌，政策传导有待进一步释放6 三、风险提示8 图表目录 图表110月出口环比超季节性上行4 图表210月贸易差额显著反弹（亿美元）4 图表310月对出口增长贡献度最大的前三项为：笔记本电脑、集成电路、钢材4 图表42024年10月四类消费品出口环比-2.1%，低基数之下同比增速回升5 图表510月中间品合计出口同比增20.5%，低基数和出口动能改善均有提振5 图表610月中间品贡献率上升至4.7%、拉动出口增0.6%5 图表710月汽车同比增速进一步下滑，家电、笔记本电脑增速在低基数下反弹6 图表810月对发达经济体出口占比继续下降（%）6 图表910月进口沿季节性下行（亿元）7 图表1010月进口环比降幅处于同期中性水平7 图表1110月大宗商品进口价格同比继续下滑7 图表1210月各类商品进口金额、数量增速变化情况8 11月7日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10月出口同比+12.7%， 前值为+2.4%；进口同比-2.3%，前值+0.3%；贸易顺差957.2亿美元，前值817.1亿美元。 图表110月出口环比超季节性上行图表210月贸易差额显著反弹（亿美元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 10月出口超季节性反弹，9月台风货物运输延期和低基数是主要原因。环比来看， 10月出口季节性环比增速应在-5%左右，而今年10月环比+1.8%。9月频繁台风天气导 致沿海港口作业和运力供给减少，运输需求后移至10月释放，叠加极低基数造成10月 出口超季节性回升。剔除天气因素、合并9-10月来看，出口合计增速+7.4%，高于同期、 韧性仍强。同时，进口高基数、宏观政策提振效果尚在初期，与10月利好叠加的出口形 成阶段性“错位”，推动贸易顺差升至年内次高。 一、出口：低基数+需求后置，出口弹性超预期 按美元计价，10月出口增速+12.7%，按复合增速计算（2021年为基数）同比+1.1%，较9月提高1.2pct。结构上，10月拉动出口高增的商品主要包括：自动数据处理设备、集成电路、钢材、纺织制品等。 图表310月对出口增长贡献度最大的前三项为：笔记本电脑、集成电路、钢材 资料来源：Wind，华创证券 一是，劳动密集型产品增速改善，但低基数影响更大。10月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比回正至+4.1%（9月为-9.3%）、环比-2.1%，但三年复合同比增速在-7.2%，较上月收窄0.1pct，出口动能仍偏弱。 图表42024年10月四类消费品出口环比-2.1%，低基数之下同比增速回升 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品动能继续改善。10月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+20.5%（9月为+0.9%）；三年复合增速+1.4%，比9月改善3.0pct。 �项中间品合计贡献度在4.7%、比9月提高0.5pct，拉动出口增长0.6%。 图表510月中间品合计出口同比增20.5%，低基数和出口动能改善均有提振 图表610月中间品贡献率上升至4.7%、拉动出口增 0.6% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，电子设备贡献度上升，笔记本电脑表现突出。10月手机出口金额同比-0.7%、延续偏弱；自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+15.7%，进一步抬升，二者对出口合计贡献度升至14.1%。 四是，关税政策影响持续，汽车出口动能转弱。10月汽车（包括底盘）出口金额同比+4.0%、三年复合增速+42%、环比-7.6%，弱于季节性。欧盟对新能源汽车加征关税政策持续影响，汽车出口动能回落。 �是，家具及家电出口增速反弹，对出口贡献由负转正至4.9%。10月家电出口同比+23%、家具出口同比回正至+3%，但三年复合增速下滑至-10%。二者合计拉动出口增长0.6%左右、对出口贡献度合计在4.9%（上月为-4.0%），出口动能比9月明显改善。 图表710月汽车同比增速进一步下滑，家电、笔记本电脑增速在低基数下反弹 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）发达经济出口占比稳中略降，美国降幅明显。10月美、欧、日出口金额同比增速分别+8.1%、+12.7%、+6.8%，三者合计同比增速+9.8%，低基数支撑下三者增速均有回暖。发达经济体出口占比下滑至33.6%，续创今年6月以来新低。其中，对美出口占比下滑0.4pct至15.1%、仍在今年以来高位；对欧盟占比反弹，但尚处于历史偏低水平，继续体现关税政策影响；日本占比稳中略升0.1pct至4.5%。 （2）东盟出口占比略升。10月对东盟出口同比+15.8%，三年复合增速升至+5.7%；发达经济体出口占比下滑，令东盟出口占比相对回升0.2pct至15.5%。 图表810月对发达经济体出口占比继续下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，10月出口动能超预期偏强，一是台风天气影响导致9月出口需求后置释放，二是基数走低对读数有强支撑。合并9-10月来看出口韧性还在延续，11-12月基数偏低，预计四季度出口读数不弱；加之一揽子宏观政策发力后，10月国内工业生产积极 性抬升，四季度GDP增速预计较三季度明显抬升，全年有望实现5%的增速目标。展望明年而言，美国政府或再度开启关税政策，参考上一轮关税政策的出台节奏，落地时点可能在明年年中或下半年、影响相对后置，关注税率实际加征幅度和出口结构变化。 二、进口：量升价跌，政策传导有待进一步释放 10月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-0.2%、降幅收窄2pct；环比强于同期，显示内需在稳步修复，但动能依然不强，此外价格的拖累依然突出。10月进口环比-3.9%，高于2018年以来的同期均值-6.4%，不过也存在9月偏弱表现形成的低基数影响。整体 看，进口尚未走出“弱修复”区间，一揽子宏观政策效果及向进口的传导有待进一步验证。 图表910月进口沿季节性下行（亿元）图表1010月进口环比降幅处于同期中性水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 分商品看： （1）价格对上游大宗品进口的拖累继续扩大。10月上游�类资源品（铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油）进口金额合计同比-16%、降幅继续扩大。 数量方面，铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油同比分别+4%、+0.2%、+29%、-9%，铁矿砂、煤炭增速继续加快，铜矿砂和原油增速明显回落。成品油同比-5%、较上月下滑12pct。剔除高基数后，按三年复合增速看，除成品油进口数量增速小幅下降外，其他四类大宗品增速均比9月小幅提高。国内宏观政策发力、生产备货积极性好转，对上游原料进口有一定带动。 以金额/数量计算价格，10月大宗商品价格对进口金额的拖累继续走扩。10月铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油价格同比分别-18%、+7%、-10%、-18%，比9月价格增速全面走弱。 图表1110月大宗商品进口价格同比继续下滑 资料来源：Wind，华创证券 （2）中间品进口同比继续上升。10月四类间品（初型塑料、铜材、二极管、集成电路）进口合计同比+8.6%，较9月提高0.1pct、拉动10月进口增长1.6pct，进口动能较9月继续走强。 （3）下游消费品进口降幅进一步走扩。10月三类下游消费品（医药材及药品、化妆品、汽车）进口合计同比下滑至-17%，拖