【债券日报】6月进出口数据点评：内外需分化继续扩大

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月12日 【债券日报】 内外需分化继续扩大 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240711》 2024-07-11 《【华创固收】PPI同比上行最快的阶段或已过去 ——6月通胀数据解读》 2024-07-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240710》 2024-07-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240709》 2024-07-09 《【华创固收】利率走廊开始重构——隔夜正、逆回购工具点评》 2024-07-08 ——6月进出口数据点评 7月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国6月出口同比 +8.6%，创2023年3月以来新高，5月为+7.6%；进口同比-2.3%，5月为+1.8%；贸易顺差990.5亿美元，创有数据以来新高，而5月为826.2亿美元。 6月出口读数再冲高，贸易顺差连续4个月扩大、续创历史新高，出口强势延续。出口三年复合增速较5月回落、环比也未超过季节性，或说明关税政策落地对“赶出口”的影响暂不明显，海外补库的逻辑仍是支撑出口的主线。同时， 出口弹性也依然受到海外补库强度偏弱的制约。结合出口周期规律，判断三季度前后或迎来本轮出口增速的相对高点，短期出口或仍将是经济运行的亮点，边际弹性的修复，仍取决于海外补库的斜率以及大选贸易政策的影响。 1、出口：耐用消费品继续强势 （1）非耐用消费品出口表现继续偏弱。6月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-2.6%，降幅较上月收窄0.4pct，三年复合增速+1.4%、较上月回落2.8pct，继续低于出口整体。 （2）中间品拉动率进一步扩大。6月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+15.7%（5月为+9%）、三年复合增速+3.7%（5月为+4.8%）；�项中间品合计对出口的拉动率升至1.6%，相对其他商品的出口领先优势继续扩大 （3）耐用消费品：电子产品分化、汽车拉动率继续下降。1）消费电子：6月手机出口金额同比+2%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+10%，一升一降，合计拉动出口增长0.6pct、持平5月。2）汽车：复合同比放缓、环比弱于季节性，出口拉动率连续两个月下降。3）地产相关耐用消费品：家电同比 +18%、家具降至+6%，合计拉动出口0.6pct，低于5月。 （4）国别：发达国家出口占比继续抬升，对美、欧保持偏强。1）美欧日合计出口+4.8%，三者合计占比上升至33.7%，美国、欧盟升幅较大。2）东盟出口增速放缓，三年复合增速降至+7.3%，占比被动下降。 总结：6月“抢出口”现象暂不明显、贸易政策影响比较有限。对发达经济体出口偏强的主因更多是海外补库与经济韧性的逻辑。短期看大选前夕不排除贸易政策仍有可能追加，对年内出口预期和节奏仍有潜在影响；中期维度继续关 注美国经济回升的斜率和补库的强度，弹性改善一定程度上或可抵消关税政策对出口的不利影响。 2、进口：内需恢复基础仍需巩固 6月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-3.3%，进口动能再度走弱。6月进口 环比-5.0%，而2018年以来同期平均环比+3%。继5月小幅修复之后，6月进 口动能再度转弱。 分商品：（1）上游大宗商品对进口的拉动由负转正，成品油、原油表现偏弱，其他三类资源品均有回升。（2）中间品对进口的拉动显著下滑。（3）下游消费品对进口贡献回正且超过中间品，药材改善是主因、汽车进口动能也有回暖。 总结：6月进口动能边际转弱、表现低于同期，数量增速下滑或是主因，中上游相对弱于下游，内需恢复的基础仍要巩固。结构上，与生产相关的中间品对进口的拉动明显转弱、上游资源品进口数量表现亦有回落，而下游消费品对进 口的贡献相对上升，药材药品、汽车的进口数量表现均有回暖。 整体看，6月财政力度仍显克制，天气因素同时制约投资发力，转弱的进口表现映射出当前内需尚处于“弱修复”阶段，弹性仍有待“稳增长”政策组合提振。后续而言，“宽财政”效应有望在三季度缓慢释放，叠加价格中枢上移，预计年内进口仍有改善空间。 风险提示：贸易摩擦影响超预期，出口动能转弱。 目录 一、出口：耐用消费品继续强势5 二、进口：内需恢复基础仍需巩固7 三、风险提示9 图表目录 图表16月出口环比+1.8%，符合季节性4 图表2贸易顺差连续四个月扩大、6月同比增42%4 图表3周期角度来看，三季度出口增速预计维持高位（%）4 图表4截至2024年4月美国制造商名义库存增速仍在0%附近，向上弹性不足（%） .....................................................................................................................................4 图表56月拉动出口增长最大的前三项：集成电路、笔记本电脑、家用电器5 图表62024年6月四类消费品出口环比+10%，基本持平季节性5 图表721年同期基数偏高，6月中间品三年复合增速小幅降至3.7%6 图表86月中间品对出口的拉动率进一步扩大6 图表96月笔记本电脑、家电出口稳中有升，手机、汽车、家具等其他耐用品出口增速 放缓6 图表106月发达国家出口占比继续上升、东盟占比相对下降（%）7 图表116月进口金额环比弱于多数年份同期（亿元）7 图表126月进口环比-5%、低于近三年同期7 图表136月上游资源品进口价格同比全线上升8 图表146月各类商品进口数量同比多有下滑、拖累金额增速回落9 7月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国6月出口同比+8.6%， 创2023年3月以来新高，5月为+7.6%；进口同比-2.3%，5月为+1.8%；贸易顺差990.5 亿美元，创有数据以来新高，而5月为826.2亿美元。 图表16月出口环比+1.8%，符合季节性图表2贸易顺差连续四个月扩大、6月同比增42% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 6月出口读数再冲高，贸易顺差连续4个月扩大、续创历史新高，出口强势延续。 出口三年复合增速较5月回落、环比也未超过季节性，关税政策落地对“赶出口”的影 响或暂不明显，出口弹性仍待修复。结构上，对美、欧盟出口占比连续3个月上升，商 品方面继续以集成电路和耐用消费品拉动为主，海外补库的逻辑继续支撑出口、使得出口韧性较好。另一方面，出口弹性依然受到海外补库强度的制约：截至2024年4月美国制造商库存名义同比、实际同比分别为0.4%、-0.8%，维持在0%附近徘徊，向上的弹性 也暂时偏弱。 基数角度看，历史上出口周期与工业库存周期跨度基本一致、约40个月左右。本轮 2023年7月出口增速见底后开始进入回升阶段，参考历史大约持续1年左右，考虑到 2023年8-10月出口仍在负增长区间，预计三季度出口读数或达到本轮高点，短期或仍将是经济运行亮点，出口边际弹性的修复，仍取决于海外补库的斜率以及大选贸易政策的影响。 图表3周期角度来看，三季度出口增速预计维持高位 （%） 图表4截至2024年4月美国制造商名义库存增速仍在0%附近，向上弹性不足（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：耐用消费品继续强势 按美元计价，6月出口增速+8.6%，按复合增速计算（2021年为基数），6月出口复合同比+3.2%、较5月回落1.5pct；6月出口环比+1.8%，符合季节性。 结构上，耐用消费品继续引领出口高增。集成电路、自动数据处理设备（笔记本电脑）、家用电器、汽车拉动率居前；但箱包、服装、灯具等对出口的拖累继续扩大。具体看： 图表56月拉动出口增长最大的前三项：集成电路、笔记本电脑、家用电器 资料来源：Wind，华创证券 一是，非耐用消费品出口表现继续偏弱。6月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-2.6%，降幅较上月收窄0.4pct，三年复合增速+1.4%、较上月回落2.8pct，继续低于出口整体。 图表62024年6月四类消费品出口环比+10%，基本持平季节性 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品对拉动出口的贡献度进一步扩大。6月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+15.7%（5月为+9%）、三年复合增速+3.7%（5月为 +4.8%），生产用中间品出口韧性继续保持。�项合计对出口拉动率为1.6%，比5月高0.6%；对出口增长的贡献度升至18.7%、超过5月的13.6%，中间品相对其他商品出口的领先优势继续扩大。 图表721年同期基数偏高，6月中间品三年复合增速 小幅降至3.7% 图表86月中间品对出口的拉动率进一步扩大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，电子产品出口动能持稳，对整体出口的拉动率持平5月。6月手机出口金额同比+2%，自动数据处理设备（笔记本电脑）同比+10%，二者一降一升，合计拉动出口增长0.6个百分点，持平5月；对出口贡献度下降至7.3%（5月为7.8%）。 四是，汽车对出口的拉动继续下降。6月汽车（包括底盘）出口金额同比+13%、三年复合增速+51%左右，比5月增速均有放缓；环比-17%、也弱于季节性。6月汽车对出口增长贡献度下降至4%，拉动率为0.3%、已经连续两个月回落。整体看，汽车出口表现较5月进一步转弱。拆分量价看，6月汽车出口数量同比+19%，按金额/数量计算的单月价格同比-5%。汽车出口价格拖累边际收窄，但仍在2023年以来的偏弱水平。 �是，地产相关的耐用消费品出口呈放缓态势。6月家电出口同比+18%，与5月增速持平，而家具出口降10pct至+6%，二者合计拉动出口增长0.6pct、贡献度6.7%，均较5月下降。 图表96月笔记本电脑、家电出口稳中有升，手机、汽车、家具等其他耐用品出口增速放缓 资料来源：Wind，华创证券 分国别看： （1）发达国家出口占比继续抬升，对美、欧保持偏强。6月美、欧、日出口金额同比增速分别+6.6%、+4.1%、+0.9%，三者合计同比+4.8%（5月为+0.9%），占比升至33.7%，系今年2月以来最高，其中对美、对欧占比上升，对日环比持平。 （2）东盟出口占比连续三个月下降。6月对东盟出口同比+15%，三年复合增速+7.3%，均比5月下降，占出口比重下滑至16.2%。从复合增速看，相比于其他国家东盟出口实际不弱，但发达国家出口加速的趋势之下，东盟出口占比被动下降。 整体看，6月对美、欧出口延续强势，占比反弹至年内次高水平，整体韧性较强。此外对东盟出口表现也不弱，但相较于发达国家而言斜率偏慢、造成其出口占比的相对下降。考虑到6月出口环比基本符合季节性，“抢出口”现象暂不明显、5月关税政策影响比较有限。当前对发达经济体出口偏强的主要动因，或更多仍是与海外补库、经济韧性 的逻辑相关。 短期看，大选前夕不排除贸易政策仍有可能追加，对年内出口预期和节奏仍有潜在影响；中期维度继续关注美国经济回升的斜率和补库的强度，弹性改善一定程度上或可抵消关税政策对出口的不利影响。 图表106月发达国家出口占比继续上升、东盟占比相对下降（%） 资料来源：Wind，华创证券 二、进口：内需恢复基础仍需巩固 6月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-3.3%，进口动能再度走弱。6月进口环比- 5.0%，而2018年以来同期平均环比+3%左右，继5月小幅修复之后，6月进口动能再度转弱。 图表116月进口金额环比弱于多数年份同期