交运高股息透视低利率下两类红利资产的模式剖析20240909

交运高股息透视：低利率下，两类红利资产的模式剖析20240909_原文 2024年09月10日19：02 发言人00：00 高股息透视系列之一，低利率之下两类红利资产的模式剖析。这个报告是我们今年就整个红利资产在交易板块里面做的一个分赛道的一个比较详细的梳理。首先我们会看到整个交运板块在今年的股价走势是非常强势的。 交运高股息透视：低利率下，两类红利资产的模式剖析20240909_原文2024年09月10日19：02 发言人00：00 高股息透视系列之一，低利率之下两类红利资产的模式剖析。这个报告是我们今年就整个红利资产在交易板块里面做的一个分赛道的一个比较详细的梳理。首先我们会看到整个交运板块在今年的股价走势是非常强势的。在全市场的前八个月排名可以排到第八名，就是从上到下可以排到非常领先的一个位置。这个背后如果我们详细去剖析，我们会发现整个交运板块它的股息率在全市场的排名基本上也在六名八名这么一个水平。跟我们年初至今YTD的股价整体的板块表现是非常的接近的。所以其实这种强股息率的属性，也铸就了整个交易板块在今年以来，其实从二三年以来就录得了一个比较明显的超额收益，这个是我们整体的一个情况。 发言人01：01 我们如果把股息率拆分成两个维度，第一个维度来源于它的强盈利能力，第二个维度来于它的低估值。我们其实可以在整个交易赛道里面，把我们的这种高股息率的资产划分成两个细分赛道。第一类细分赛道它是具有一个比较强的盈利能力，同时估值在细分赛道里面相对来讲是比较偏高的，主要有三类最核心的这种红利资产，高速铁路和港口。除了这三类比较主流的红利资产之外，其实我们还有另外的一类标的，它的股息率和它的表观股息率看起来也非常高。但这种非常高的股息率，并不是来源于一个比较稳定的盈利能力，它来源是这种极低的估值。主要有两个赛道，第一个是跨境物流，第二个是大宗供应链。 发言人01：54 所以其实我们如果在整个交运板块里面去寻找这种高股息的资产，其就可以划分成两类。第一类就是垄断性的强盈利，并且相对来讲高估值的资产，铁路、公路以及港口。另外一类就是竞争性的这些赛道，它的利润率并不高，利润率也并不稳定。但是由于它是一个强竞争的这个行业，它的估值只有小个位数的估值。所以相对来讲，它的股息率在表观层面体现出来，也是处在一个非常高的这么一个状态。 所以整体来讲，在交易里面，我们会看到不同的这种高股息的资产，它其实背后的本质并不一样。发言人02：37 在现在这种宏观环境之下，随着国债收益率的持续下行，而实际上在交运板块里面的很多高股息的资产，目前的 平均股息率还能维持在四个点左右，所以整体来讲，相较于这个国债收益率仍然具有比较明显的差额优势。所以在这种环境之下，我们觉得在胜率这个维度来讲，这个高股息的资产仍然是我们在现在这个时间点去持续推荐和建议各位领导核心去关注的这类细分赛道，这个是我们整体的一个概况。我们接下来会分成这两类赛道，给各位领导去做一个简单的剖析。 发言人03：13 首先，我们会聚焦在这个最主流的红利赛道里面。今年年初至今，这三个板块也是录得了非常好的超额收益，包括像港口、公路以及铁路。这三类资产它的属性非常的特殊，它们都是属于这种强垄断性的一个行业，尤其以公路而著称。它是一个非常典型的强区位垄断的这么一个赛道，在这种背景之下，它背后依托的其实还是地方政府对于这类资产它的一个强控制和强垄断。一般一个区位核心只有一个上市主体，那也就是它能够垄断区域内的核心的资源，去实现一个比较强的利润率。所以如果我们详细去拆这 三个板块他们的财务和估值的属性，我们会发现他们往往都是有很高的利润率，很高的分红率以及比较稳定的业绩。这三个特点就使得他们在熊市的时候，往往在交运赛道里面具有比较典型的超额收益。 发言人04：17 我们也去梳理了过去15年的时间之内，这个市场不太好的时候，其实我们就会看到，像港口、公路和铁路这三个细分子行业，在交运的七个赛道里面，它的这个超额优势是非常显著的。它跌的更少，而且它的业绩端的稳定性会更强，所以整体来看，这三个是市场从二三年交易至今选出来的比较核心的，也是比较稳定的红利资产。他们在利润端，在这个业绩端都会有比较强的超额收益。我们其实会把这三个板块概括成三个最典型的行业特点，那就是强盈利、弱波动以及高峰。 发言人05：00 我们从过去15年的财务数据里面都会看到，像高速它在全市场的利润率可以排到第四名。在两百多个子行业里面它可以排到第四名，港口可以排到第六名，铁路可以排到第十名。所以这三个看起来很low的这个行业，实际上如果我们拉长周期去穿越周期来看。他们在15年的时间之内，平均利润率可以在两百多个子行业里面排在前十名。所以整体来讲，这种垄断性带来的利润率其实是非常突出的那除此之外，他们的标准差就是ROE的标准差，其实也就是ROE的稳定性，相较于他们的强调率来讲，其实是更为突出的。像这个高速它的盈利的稳定性在全市场可以排到第二名，就是非常的稳定，没有特别大的波动性。 发言人05：44 包括像港口，包括像铁路，其实我们在穿越周期的过程中，这种盈利的稳定性都非常的特殊。其实就是我们由于现金流特别好，毕竟盈利也很稳定，也没什么波动性，累计的在手现金实际上是非常充裕的。所以这三个板块它的平均的分红比例在历史来讲都是处在一个极高的位置。像高速头部的高速公路公司平均分红比例可以达到50%，铁路在40左右。然后像港口头部的一些港口公司的平均分红比例也可以在40%左右的这个水平。所以上来讲，这三个行业他们的比较充裕的现金，使得他们能够在长周期里面保持一个比较稳定的分红。这是我们这三个赛道最核心的财务上的一个特点。 发言人06：29 但分不同的行业来讲其实公募它的垄断性是这三个赛道里面最为突出的。因为它基本上是没有任何的竞争的。每一个省它体内其实只有一个核心的上市主体，也就使得基本上这个上市主体能够垄断掉这个区域内最核心的这些路程。所以我们会看到，其实买高速它本质就是买区位，买谁命好，谁天生的这个资产就处在比较富饶的这个区域。那它的入产的绝对值，这个路产车流量的绝对值，以及它车流量的结构，就是在全国范围内是最为突出的，其实核心的就是北上广深这些最突出的区位。 发言人07：11 那这些区位的高速公路公司首先我们从绝对值上就会看到，他们一般单一个省份的这种入场，能够去中部省份好几个的加总，以广东为例，它的这个绝对值确实遥遥领先。其次是在于它的人均客车保有量的占比会绝对值会更高，也就使得这些入场它往往客户的占比会更高。那我们也会看到，这个行业它有一个比较典型的特点，叫做我是政府定价的，就是我没有太多的价格端会受到需求扰动的影响，不太像其他的这个顺周期品种，经济好的时候价格就特别高，经济不好的时候价格就特别低。 发言人07：51 除此之外，在量上它往往会划分成两块。第一个叫做客车流量，第二个叫做货车流量。货车流量的占比在30%左右，客户流量占比在70%。其中客车这个部分，它是订舱时，它是一个非常稳健的，并且是随着人均小轿车保有量持续的实现一个增长的这么一个部分。这个部分它其实具有一定的逆周期性，所以也就使得客车占比越高的高速公路公司，它的业绩的稳定性会更加领先。 发言人08：22 如果是货车占比更高的高速公司，它受到内需的影响会更大。在今年以来我们也看到货车占比比较高的高速公路公司，其实在经济下行的过程中，还是面临了一定业绩下滑的一个压力。如果是克制占比更高的高速公路公司，比如说像这个宁沪，包括像深高速的通行费收入这个部分，实际上在今年的上半年都是实现了小幅的正增长，所以其实买高速它的逻辑也非常的简单，本质是买区位。买区位的背后一个是买出油量绝对值的增速，其次就是买出油量的这个结构。客车占比在北上广深的区域它会更高，货车在一些二线的省会城市它的占比会更高，所以整体来看，这个板块它的业绩的稳定性和利润率，是具有区位垄断的保障的那除此之外，我们也会看到这个板块它的分红比例是比较高的，平均分红比例在50%左右。同时在这一轮周期里面都有比较明确的分红承诺。平均分红也是在中期来讲是能够维持在一个比较高的水平，所以也使得这个板块能够有比较强的股息率作为绝对汇报的一个赋能。 发言人09：34 当然我们这个板块它也并不是说是一个特别完美的资产，不然它的估值也不会是十倍出头的这么一个状态。这个板块其实有一个比较大的bug是在于它的经营期限是非永续的。目前核心的这个上市公司控股入产的剩余收费期限大概平均在12到13年左右。那这个入产到期之后，其实就意味着这个入产理论上来讲是要交还给政府免收通行费，这个对于上市公司来讲的营业收入这块会有一个比较大的下滑。所以这个是我们这个行业比较大的估值端的一个bug。 发言人10：08 但是我们倾向于觉得，随着经济下行影响，随着地方财政债务问题的一个持续的一个攀升，当然也包括我们其实在18年的时候就提出了这个高速公路管理条例修订草案，要延长这个剩余收费期限。所以我们倾向于觉得，如果是参考日本，在这个经济持续不太行，然后在这个大环境压力比较大，地方财政压力比较大的背景之下，延长收费期限落地这个事儿，它将会是一个大概率的事情。因为如果我们回头去看日本，我们会发现他们第一次是延长了收费期限15年，第二次发现这个债务问题没有办法解决，他又延长了这个收费期限50年。其实本质是对于地方财政问题债务的一个展期。只有把这个债务问题做了一个展期之后，才有可能通过以时间换空间的方式，把这种债务得到一个比较有效的一个消化。 发言人11：02 参考之前交通运输部他们的一个指导，其实是希望能够在十四五期间去突破公路法的一个立法。如果我们回头去看会发现其实明年就是十四五的最后一年了，两会期间我们倾向于觉得这个政策会有一个比较大的突破。这个是一旦这个政策突破之后，对于整个板块的估值水平会带来一个比较显著的修复。也是我们觉得站在现在这个时间点，对于高速这个板块，除了基本面之外可以值得去期待的。 发言人11：32 这个比较大的政策端的一个变化，这个是对于高速这个板块来讲。所以落地整个行业的这个框架以及到这个标的的选择上，就像我们刚刚提到的，我们倾向于觉得买高速就是买区位。区位好的高速公路公司它的增速比较稳定，同时它的这个客车流量占比高，使得它的这个波动性更小。所以其实在我们的框架里面，我们是最建议去买三个区位最好的高速的公司，宁沪招商合约高速，除此之外，像网通，因为这 几年它的变化比较大，这个断头路打通之后其次加上宣广改扩建今年结束之后，在25年开始，整个的车流量有望迎来一个比较好的增长，所以在我们的框架之下，最推荐的是宁沪招商和樾高速。其中再选两项的主要是招商和樾高速。 发言人12：24 年后会稍微往后放一放，主要是因为现在的估值比较贵了。看今年的业绩，其实目前民户已经交易到了16倍的这个估值，股息率大概是三个点出头，其实跟长电是一样的这个股息率了。所以整体来看，我们在这三个公司里面，我们会最建议去关注招商公路和岳高速。招商公路是唯一的央企运营平台，它的这个地位会比较高，主要是通过这个收并购的模式去实现一个业绩的超额增长。粤高速主要是在路产比较纯粹，体内是三条控股路产，全部都在广东省境内，稳定性比较强。 发言人12：58 其次是它分红比例是全A里面最高的，它分70%，所以哪怕今年业绩受到深入通胀影响下滑个位数，它的股息率仍然是目前科技公司里面最高的这么一家。所以我们在这个推荐上，其实站在现在这个时间点，会更加建议各位领导去关注招商公路和岳高速。再往后就是宁沪和皖通。 发言人13：20 除此之外，在今年这种国企市值改革的大浪潮之下，很多的地方省的上市公司其实有市值管理的一个需求。所以在很多110以下的公司，他们想要去通过提分红的方式去修复PB这种公司我们建议各位领导可以去关注的。主要是中原高速以及现在投资这么两家，确实是短期来看，在今年，包括到了明年可能会有比较大的动作，希望能够去复刻这个四川成渝的比较成功的市值管理这个案例。所以整体来讲，高速这个板块比较的就是直接，它也是一个拿起来确