荆州一期贡献增量，收入利润双增，看好荆州二期项目建设

华鲁恒升（600426.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月10日 荆州一期贡献增量，收入利润双增，看好荆州二期项目建设 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,245 27,260 34,184 38,418 42,353 增长率yoy（%） 13.1 -9.9 25.4 12.4 10.2 归母净利润（百万元） 6,289 3,576 4,629 5,657 6,730 增长率yoy（%） -13.5 -43.1 29.5 22.2 19.0 ROE（%） 22.5 11.9 13.7 14.9 15.6 EPS最新摊薄（元） 2.96 1.68 2.18 2.66 3.17 P/E（倍） 7.0 12.4 9.6 7.8 6.6 P/B（倍） 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月23日，华鲁恒升发布2024年半年报。公司2024年上半 年收入为169.75亿元，同比上升37.35%；归母净利润为22.24亿元，同比上升30.10%；扣非净利润为22.36亿元，同比上升32.14%。对应公司2Q24营业收入为89.97亿元，环比上升12.78%；归母净利润为11.59亿元，环比上升8.78%。 点评：产销量提升推动业绩同比高增。1H24公司新能源新材料相关产品/尿素/醋酸及衍生品/有机胺板块收入分别为83.18/36.44/20.39/12.63亿元， YoY分别为18.66%/39.90%/145.69%/-4.94%；毛利率分别为 15.50%/34.58%/26.64%/8.24%。公司营收同比增长的主要原因为荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，主导产品产销量提高。此外，2023年12月公司高端溶剂项目的投产也为新能源产品板块贡献了一定的增量。1H24公司新能源新材料相关产品/尿素/醋酸及衍生品/有机胺板块销量分别为123.55/216.50/28.28/75.45万吨，YoY分别为28.47%/43.50%/14.77%/148.03%。 产品及原材料价格方面，公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为2115/8400/11505/2810/4335元/吨，YoY分别为 -10.95%/-2.50%/8.79%/9.34%/-13.21%,主要原材料原料煤/苯/丙烯价格变动区间均值为843.5/7395/6110元/吨，YoY分别为 -18.11%/22.33%/0.33%。 1H24公司销售费用同比上升68.55%，销售费用率为0.25%，同比上升 0.05pcts；财务费用同比上升471.76%，财务费用率为0.66%，同比上升 0.50pcts；管理费用同比上升39.53%，管理费用率为1.10%，同比上升 0.02pcts；研发费用同比下降22.06%，研发费用率为1.50%，同比下降1.14pcts。 公司各项现金流净额变化较大。1H24经营性活动产生的现金流净额为29.08 亿元，同比上升22.34%；投资活动产生的现金流净额为-24.84亿元，同比上升30.40%；筹资活动产生的现金流净额为-6.82亿元，同比下降154.59%；期末现金及等价物余额为16.27亿元，同比下降11.11%。应收账款同比上 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 2024年9月9日收盘价（元）20.83 总市值（百万元）44,228.76 流通市值（百万元）44,064.06 总股本（百万股）2,123.32 流通股本（百万股）2,115.41 近3月日均成交额（百万元）305.98 股价走势 华鲁恒升沪深300 2% -3% -9% -14% -19% -25% -30% -35% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 1、《周期下行业绩承压，看好公司中长期成长性》 2024-04-10 2、《3Q23业绩环比改善，荆州基地建设带来中长期成长性》2023-11-09 3、《2Q23业绩环比改善，国内化工行业龙头之一，关注中长期成长性》2023-09-12 升175.49%，应收账款周转率下降明显，从2023年同期的307.26次下降到 197.53次；存货同比上升27.13%，存货周转率有所上升，从2023年同期的 8.38次上升到9.01次。 荆州二期及其他项目持续推进，“德州+荆州”双利润中心有望形成。公司荆州基地二期项目主要包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目， 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。根据公司2024年5月23日对 外投资公告披露，公司计划投资17亿元，建设酰胺原料优化升级项目以及二 元酸项目。酰胺原料优化升级项目建成投产后，年产饱和脂环醇20万吨，副 产环已烷4.28万吨；建设周期13个月，投产后公司预计年均实现营业收入 16.74亿元；二元酸项目建成投产后，年产二元酸20万吨；建设周期13个月，投产后公司预计年均实现营业收入6.24亿元。我们看好荆州二期及相关项目的建设，建成投产后有望增厚公司业绩。 投资建议：我们预计华鲁恒升2024-2026年收入分别为 341.84/384.18/423.53亿元，同比增长25.4%/12.4%/10.2%，归母净利润分别为46.29/56.57/67.30亿元，同比增长29.5%/22.2%/19.0%，对应EPS分别为2.18/2.66/3.17元。结合公司9月9日收盘价，对应PE分别为10/8/7倍。我们看好荆州二期及相关项目的建设，建成投产后有望增厚公司业绩，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8581 7923 9429 10081 12722 营业收入 30245 27260 34184 38418 42353 现金 1849 2041 2560 3616 5331 营业成本 21491 21576 27018 29968 32544 应收票据及应收账款 39 73 67 90 83 营业税金及附加 217 190 229 249 289 其他应收款 0 2 1 2 1 销售费用 52 60 82 83 90 预付账款 805 492 1135 694 1322 管理费用 262 336 383 408 453 存货 1173 1493 1846 1858 2164 研发费用 611 578 657 715 839 其他流动资产 4715 3821 3821 3821 3821 财务费用 59 68 260 196 22 非流动资产 26424 36129 40197 41353 41700 资产和信用减值损失 -24 -36 -40 -45 -51 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 34 10 14 16 19 固定资产 15591 28941 32598 33678 34084 公允价值变动收益 1 -6 -3 -2 -3 无形资产 1737 1947 2150 2323 2502 投资净收益 38 8 31 27 26 其他非流动资产 9096 5241 5449 5353 5113 资产处置收益 0 -0.03 0 0 0 资产总计 35005 44051 49626 51434 54422 营业利润 7604 4428 5557 6795 8108 流动负债 3571 5788 9045 7911 7142 营业外收入 28 8 16 18 18 短期借款 0 200 2849 200 200 营业外支出 221 156 98 119 148 应付票据及应付账款 1624 3807 2994 4550 3643 利润总额 7411 4281 5475 6694 7977 其他流动负债 1946 1781 3201 3161 3299 所得税 1123 658 831 1014 1214 非流动负债 3514 7826 6735 5281 3725 净利润 6288 3622 4644 5679 6763 长期借款 3257 7348 6257 4803 3247 少数股东损益 -1.85 47 14.56 22 33 其他非流动负债 258 478 478 478 478 归属母公司净利润 6289 3576 4629 5657 6730 负债合计 7085 13614 15779 13192 10867 EBITDA 9241 6404 8458 10050 11502 少数股东权益 998 1547 1561 1583 1616 EPS（元/股） 2.96 1.68 2.18 2.66 3.17 股本 2123 2123 2123 2123 2123 资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 主要财务比率 留存收益 22704 24581 27913 31972 36716 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 26923 28891 32286 36659 41939 成长能力 负债和股东权益 35005 44051 49626 51434 54422 营业收入（%） 13.1 -9.9 25.4 12.4 10.2 营业利润（%） -10.8 -41.8 25.5 22.3 19.3 归属母公司净利润（%） -13.5 -43.1 29.5 22.2 19.0 获利能力毛利率（%） 28.9 20.9 21.0 22.0 23.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 20.8 13.3 13.6 14.8 16.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 22.5 11.9 13.7 14.9 15.6 经营活动现金流 6999 4715 5983 10955 8615 ROIC（%） 20.7 10.0 11.3 13.5 14.5 净利润 6288 3622 4644 5679 6763 偿债能力 折旧摊销 1774 2053 2730 3169 3510 资产负债率（%） 20.2 30.9 31.8 25.6 20.0 财务费用 59 68 260 196 22 净负债比率（%） 6.8 19.1 24.0 7.8 -0.6 投资损失 -38 -8 -31 -27 -26 流动比率 2.4 1.4 1.0 1.3 1.8 营运资金变动 -1347 -841 -1664 1890 -1706 速动比率 1.7 0.8 0.5 0.8 1.1 其他经营现金流 265 -179 44 47 53 营运能力 投资活动现金流 -7292 -7280 -6771 -4300 -3832 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 6970 8711 6798 4325 3856 应收账款周转率 525.9 570.8 570.8 570.8 570.8 长期投资 -400 1400 0 0 0 应付账款周转率 11.3 8.7 8.7 8.7 8.7 其他投资现金流 78 31 28 25 24 每股指标（元） 筹资