债市周观察：上周利率先下后上，CPI加大做多预期

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*周报 2024年09月10日 债市周观察（09.02-09.08）——上周利率先下后上，CPI加大做多预期 上周，债市方面，短端利率强力回弹，回购利率维稳；央行维持地量资金投放，兼有大额逆回购到期。中美市场利率对比来看，LIBOR降至年内低点，中美利差倒挂幅度持续缩窄。期限利差方面，中债期限利差持续扩大；美债期限利差变换于正负之间。利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均陡峭化下移。中债中短端降幅明显，尤其是3年期收益率；美债中长端收益率下行较多。成交量方面，受消息面影响，中债国债成交量较前一周整体上升，交易多集中于长债。 通胀数据方面，8月份，CPI同比数据为0.6%，上涨多由食品价格所拉动，其中尤以鲜菜价格上涨影响最明显，反映出居民成本的被动拉升。8月CPI环比增速小幅回落，核心CPI环比由正转负，下跌0.2%。8月PPI同比数据为-1.8%，环比-0.7%，降幅较上月均有所增大，PPI同比目前已连续23个月处于负区间，PPI环比数据刷新年内最低值。 9月6日当周，10年期国债窄幅横盘震荡，2.15%仍然是市场看重的点位。前半周，对存量房贷利率下调的预期、叠加市场博弈九月国内降息等因素，长端收益率缓慢下行，来到2.12%附近。9月5日，央行卖出续作特别国债并发言定调，收益率于周尾拉回2.13%附近。基本面角度看，当前国内市场需求仍需提振，PPI同环比跌幅再次加大，PMI和通胀数据均显示出当前国内经济复苏的动力仍然缺乏有力支撑。从政策角度看，邹澜在央行发布会上强调，受到向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；而目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 我们认为，债市短期内仍或持续呈现出窄幅震荡的态势，资本或继续在 2.10%-2.15%的区间博弈；长端尚未看到明显的资本利得空间，但中长期来看降准降息仍在路上。下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地 （美联储大概率在9月降息25-50BP），以及国内降息空间的进一步打开。 我们推演路径，由于降息受到存贷款利率的制约，9月国内降准概率或更高，降息或者更可能发生在10月。届时，市场预期将随央行动作进一步发酵，10年期国债利率中枢不排除继续向下、突破前低的可能，但这种机会或如今年一、三季度一样呈现抢跑行为。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-30 2.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 3.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续， 但卖出是阶段性的》2024-08-12 内容目录 1.上周市场数据回顾3 利率债：收益率曲线陡峭化下移，10年期国债窄幅震荡3 2.核心CPI环比转负，PPI持续疲弱6 3.上周重点债市事件8 4.长城证券债券组合指数走势10 风险提示10 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）3 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）3 图表3：R001和DR001的走势图（%）3 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元）4 图表5：中美短期利率走势（%）4 图表6：各期限中债收益率走势（%）5 图表7：各期限美债收益率走势（%）5 图表8：上周国债每日成交量（笔）5 图表9：2024年各月CPI环比与往年均值对比（%）6 图表10：CPI当月同比和环比（%）7 图表11：CPI食品项和非食品项（%）7 图表12：PPI当月环比和同比（%）8 图表13：PPI生产资料和生活资料环比（%）8 图表14：长城证券债券组合指数10 1.上周市场数据回顾 利率债：收益率曲线陡峭化下移，10年期国债窄幅震荡 上周，短端利率强力回弹，回购利率维稳，央行资金持续收紧。9月6日当周，R001和DR001在年内低点继续逐步回升，分别收于1.83%和1.72%，上周均回升20BP有 余，且均在9月6日单日上升约12BP；同期，DR007自1.69%附近维持低波动；FR007（回购定盘利率）小幅波动上升，最终收于1.90%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金2102亿元，总到期量14018亿元，最终净投放资金为-11916亿元。央行维持地量资金投放，兼有大额逆回购到期，但回笼量逐渐降低，单日净投放由负转正。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.4 逆回购利率：7天 回购定盘利率：7天（FR007） DR007 16,000 中国:公开市场操作:货币投放 中国:公开市场操作:货币回笼 中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 16,000 2.2 2.0 1.8 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 1.6 -16,000 -12,000 2024-05-312024-06-302024-07-312024-08-31 2024-05-032024-07-032024-09-03 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：R001和DR001的走势图（%） DR001R001 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2024-05-072024-06-072024-07-072024-08-07 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 投放到期净投放 1415.00 633.00 35.00 12.00 7.00 -301.00 -1,509.00 -2,773.00 -4,710.00 -4,725.00 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 -6,000 2024-09-022024-09-032024-09-042024-09-052024-09-06 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，LIBOR降至年内低点，中美利差倒挂幅度持续缩窄。上周，美国6月期LIBOR利率再度下行，最后收于5.02%，时隔一个月后，再创2024年的 历史新低。同期，中国6月期SHIBOR利率维持在1.90%不变。截止9月6日，中美6个月期利率利差为-312BP，倒挂幅度缩窄约12BP；中美债两年期/十年期利差分别为-222BP和-158BP，利差倒挂幅度均有所缩窄。 图表5：中美短期利率走势（%） 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 期限利差方面，中债期限利差持续扩大；美债期限利差变换于正负之间。中债两年期收益率9月6日收于1.44%，较9月2日下降4.28BP；十年期收益率收于2.14%，较 9月2日下降0.69BP，中债10-2年期利差扩至70BP。上周美债两年期收益率自3.88%的近年来相对低值，再度下降22BP，收于3.66%；美债十年期收益率逐步下降12BP至3.72%，上周美债10-2年期利差在正负之间小幅波动。 利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均陡峭化下移。中债中短端降幅明显，尤其是3年期收益率；美债中长端收益率下行较多，均在10BP以上，其中1、2年期一周降幅超20BP。 图表6：各期限中债收益率走势（%）图表7：各期限美债收益率走势（%） 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 涨跌幅（BP，右轴）2024/9/62024/9/2 (1) (3) (3) (3) (4) 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 涨跌幅（BP，右轴）2024/9/62024/9/3 (6) (12) (15) (19) (22) (25) 0 (5) (10) (15) (20) (25) 1.3 (6) 3个月1年2年3年5年10年 (7) 3.3 3个月1年2年3年5年10年 (30) 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 成交量方面，受消息面影响，中债国债成交量较前一周整体上升，其中交易多集中于长债，9月6日有所回落。截止9月6日，各期限国债总成交量为1027笔（9月2日 为1510笔）。上周国债成交量一改8月以来的递减趋势，各期限成交量均有所增加， 其中10年期国债增幅最为明显，但距离恢复至8月初的水平仍有差距，且在9月6日成交量再度下降。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 9月6日当周，10年期国债窄幅横盘震荡，2.15%仍然是市场看重的点位。前半周，对存量房贷利率下调的预期、叠加市场博弈九月国内降息等因素，长端收益率缓慢下行，来到2.12%附近。9月5日，央行卖出续作特别国债并发言定调，收益率于周尾拉回2.13%附近。基本面角度看，当前国内市场需求仍需提振，PPI同环比跌幅再次加大，PMI和通胀数据均显示出当前国内经济复苏的动力仍然缺乏有力支撑。从政策角度看，邹澜在央行发布会上强调，受到向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；而目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 我们认为，债市短期内仍或持续呈现出窄幅震荡的态势，资本或继续在2.10%-2.15%的区间博弈；长端尚未看到明显的资本利得空间，但中长期来看降准降息仍在路上。下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地（美联储大概率在9月降息25-50BP），以及国内降息空间的进一步打开。我们推演路径，由于降息受到存贷款利率的制约，9月国内降准概率或更高，降息或者更可能发生在10月。届时，市场预期将随央行动作进一步发酵，10年期国债利率中枢不排除继续向下、突破前低的可能，但这种机会或如今年一、三季度一样呈现抢跑行为。 2.核心CPI环比转负，PPI持续疲弱 8月份，CPI同比数据为0.6%，前值0.5%，比上月上涨0.1个百分点。其中CPI食品项单月同比数据2.8%，上月持平，CPI非食品项同比为0.2%，比上月下降0.5个百分点。核心CPI同比从上月的0.4%小幅回落至0.3%，8月CPI的上涨多由食品价格上涨所拉动，其中尤以鲜菜价格上涨影响最明显。总体来说，CPI食品项在连续12个月的收缩后，在8月实现年内首度同比增长，反映出居民成本的被动拉升。 同比拆分来看，除居住和交通通信外其他大类均有上涨。食品烟酒类价格同比上涨 2.1%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.58个百分点；食品中，鲜菜价格上涨 21.8%，影响CPI上涨约0.44个百分点；猪肉价格受上年同期对比基数较高影响，价格上涨16.1%，影响CPI上涨约0.21个百分点。其他类别中，其他用品及服务、衣着价格分别上涨3.4%和1.4%，教育文化娱乐、医疗保健价格均上涨1.3%。 8月CPI环比增速小幅回落，由上月的0.5%降至0.4%，但也符合往年CPI暑期环比增长的季节性规律。从往年数据也可看出，8月环比接近过去10年同期的环比