深度研究：锂铯铷版图成型，铜矿资源蓄力待发

中矿资源（002738）深度研究 / 锂铯铷版图成型，铜矿资源蓄力待发 / 2024年09月10日 【投资要点】 收购东鹏新材和Bikita矿山，乘新能源之风而起。中矿资源能从一个固体矿产勘查企业成长为大型矿企，一方面是受益于2020-2022年 这一轮锂盐行业景气周期带来的红利，另一方面是因为公司在行业风口来临之前做好了充足的准备。首先在2018年，公司斥巨资收购东 鹏新材，入局铯铷盐和锂盐，公司具备了3000吨的氟化锂。自此之 后，公司在锂行业周期底部不断扩张锂盐产能。到2021年底，公司 锂盐产能已经扩张至3.1万吨，到2023年底公司锂冶炼产能进一步 扩张至6.6万吨。锂资源端，2019年和2022年公司相继收购两座矿山Tanco和Bikita，丰富了公司的锂矿资源储备。虽然2023年以来，碳酸锂价格进入下行周期，但是公司逆势加码Bikita矿山采选。截止2024年上半年，公司30万吨锂辉石和30万吨透锂长石采选产能 已经可以稳定达产。2024年上半年公司自有矿锂盐实现销量16798.7吨，再度为下一轮景气周期的到来做好了准备。 收购Tanco矿山，独握稀缺性铯铷矿产资源。公司铯铷精细化工收入从2020年3.1亿元，短短三年时间增长至2023年的7.04亿元，年 均增长31.4%。公司甲酸铯业务收入则从2020年的1.98亿元增长2023年的4.20亿元，年均增长28.4%。通过东鹏新材的收购，公司踏入铯铷盐精细化工领域，完成了从地勘企业到材料加工制造企业的转型。凭借东鹏新材对铯铷产业链格局的深刻认知，公司于2019年将全球最大的铯铷矿山Tanco收入囊中，一举解决了公司铯铷资源的供应问题，并成为国际性的铯铷盐矿产龙头企业。在全球铯铷资源稀缺的大背景下，化工、电子和石油等领域对铯铷盐需求刚性，再加上公司全球铯铷龙头的地位，公司铯铷业务将长期稳定的为公司创造超额利润。 拟启动铜矿资源开发，开启公司新增长点。锂和铯铷资源之外，公司在非洲还储备了丰富的铜矿资源。公司先后收购了赞比亚地区的卡森 帕铜矿、卡希希铜矿、卡布韦铜矿和Kitumba铜矿。截止2024年上半年，公司铜矿源量合计矿石量7202万吨，平均品味1.456%，合计铜金属量105万吨。其中Kitumba铜矿资源禀赋最优，由中矿的全资子公司AfricanMineralsLimited于2024年7月完成收购。该矿累计探获保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.2%，并且未来还具有良好的成矿潜力和扩储前景。另外，公司于2024年4月份还开启了对纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂的收购计划，进一步表明了公司未来拟进行铜矿资源开发的决心。铜矿资源已经成为公司另一个潜力资源品种，随着公司启动对铜矿资源的开发，公司正在向一个综合性多金属矿产资源集团公司迈进。 买入（上调） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥 证书编号：S1160522090002 联系人：程文祥 联系电话：021-23586475 相对指数表现 2.04% -5.33% -12.70% -20.07% 9/1011/101/103/105/107/10 -27.44% -34.81% 中矿资源沪深300 基本数据 总市值（百万元)20617.18 流通市值（百万元)20327.23 52周最高/最低（元）42.90/25.21 52周最高/最低（PE）19.50/5.95 52周最高/最低（PB）3.84/1.53 52周涨幅（%）-24.69 52周换手率（%）610.29 相关研究 《非洲锂矿项目达产，冶炼产能同步投产》 2024.01.17 《自有锂矿加速布局，业绩兑现值得期待》 2023.06.01 《自有锂矿逐步兑现，三季度业绩环比迎增长》 2022.10.25 公司研究 有色金属 证券研究报告 【投资建议】 结合公司2024年半年度业绩，和公司后续扩产规划，我们预计公司2024-2026年营收分别47.48/58.16/72.95亿元，归母净利润分别为8.11/11.57/19.08亿元，EPS分别为1.11/1.59/2.61元，对应2024/2025/2026年PE分别为25.49/17.89/10.85倍。公司业务包括锂盐和铯铷等小金属，因此选择的可比公司包括赣锋锂业、盛新锂能等锂盐公司，以及小金属钨的代表性个股章源钨业、小金属钛的个股西部材料以及小金属钽的个股东方钽业。如图42所示，可比公司2026年平均市盈率为13.23倍。考虑中矿资源铯铷小金属资源的稀缺性和成长性，和锂盐资源的高自给率，我们给予公司2026年13.2倍市盈率，对应未来18个月目标股价为34.45元，相对于2024年9月6日收盘价涨幅为21.5%，因此给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6013.32 4748.27 5816.28 7295.18 增长率(%) -25.22% -21.04% 22.49% 25.43% EBITDA（百万元） 2762.92 1373.92 1809.25 2687.18 归属母公司净利润（百万元） 2208.16 811.83 1157.18 1907.83 增长率(%) -32.98% -63.24% 42.54% 64.87% EPS(元/股) 3.15 1.11 1.59 2.61 市盈率（P/E） 11.84 25.49 17.89 10.85 市净率（P/B） 2.23 1.61 1.49 1.32 EV/EBITDA 8.66 13.09 9.84 6.15 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 锂盐价格不及预期的风险：基于对当前锂盐供需情况的判断，在公司锂盐业务的盈利预测假设条件中我们对2024-2026年公司锂盐销售均价的假设分别为7.5万元/吨、8.0万元/吨和8.8万/吨。考虑锂盐供应端和下游新能汽车消费端在不断地动态变化中，未来锂盐供需情况可能超出预期，进而导致锂盐价格低于以上假设。 铯铷精细化工产品需求不及预期的风险：在铯铷精细化工产品收入的预测假设条件中，我们对公司铯铷精细化工产品2024-2026年销量假设分别是900吨、945吨和992吨。而铯铷精细化工产品应用领域较为广泛，包括国防军工、新能源、医药等多个领域，其下游需求受到多重因素影响，未来需求有不达预期的风险。 甲酸铯产品需求不及预期的风险：在甲酸铯业务收入预测假设条件中，我们对甲酸铯2024-2026年同比销量增速的假设条件分别-5%、-2%和1%。公司甲酸铯产品主要应用在石油领域，而石油行业景气度的波动受到全球宏观经济、地缘政治、美元利率等多重因素影响，甲酸铯未来的需求有不达预期的风险。 1、关键假设 锂盐销售 销量：结合公司投产情况以及产能利用率情况，我们预计公司2024-2026年锂盐销量分别为4.00/5.00/6.00万吨。 单价假设：锂盐市场自2023四季度起价格大幅跳水，价格回升速度有待提高，或低位运行一段时间， 我们预计2024-2026年销售单价分别为7.5/8.0/8.8万元/吨。 成本：考虑Bikita矿山400万吨选矿产线24年能达到锂盐100%自给率，单吨成本有望下降，预计2024-2026年锂盐产品的单吨成本分别为5.5/5.5/5.2万元/吨。 铯铷精细化工销售 销量：铯铷的需求量稳定，24年提价销量略有回落，考虑宏观经济增长情况，我们预计公司2025-2026年铯铷盐的销量保持5%的增速，分别为900/945/992吨。 单价假设：铯铷盐供应商稀缺，公司具有较强的定价权，我们预计2024-2026增速分别为20%/10%/8%，预计2024-2026年销售单价分别为84.5/93.0/100.4万元/吨。 甲酸铯 销量：结合油气行业的景气程度以及公司甲酸铯的库存情况，我们预计公司2024-2026年甲酸铯的销量稳中有降，分别增长-5.00%/-2.00%/1.00%，分别为2,799/2,743/2,770桶。 单价假设：甲酸铯价格受石油影响突出，考虑到地缘政治因素，我们预计2024-2026年销售单价同比变化-8.00%/-5.00%/2.00%，单价分别为13.1/12.5/12.7万元/桶。 固矿勘探 固体矿产勘探服务逐步转变为支持性业务，我们预计公司2024-2026年固体矿产勘探服务业务收入同比增长6.0%/1.5%/1.5%，收入分别为2.04/2.07/2.11亿元，毛利率分别为27.5%/27.5%/27.5%。国际工程业务将逐渐剥离，未来不贡献收入。 国际贸易 在锂盐价格下行周期，公司会加强贸易业务中的技术级锂精矿产品的产销量，因此预计2025-2026年公司贸易业务收入迎来恢复，预计2025-2026年分别同比增长15%和18%，2024-2026收入分别为3.27/3.76/4.44亿元。 综合来看，公司2024-2026预计可实现营业收入47.48/58.16/72.95亿元，分别同比变动 -21.0%/22.5%/25.4%。 2、创新之处 对公司的成长历史分阶段进行了复盘，深度剖析了从固体勘探公司成长为大型矿产开发企业的底层逻辑。 将公司的成长历程中的财务数据表现，公司发展中的重大基本面事件，以及行业的外在变化等三个方面信息进行了整合和综合对比分析。 对公司的锂、铯铷和铜矿资源进行了详尽的盘点，并对资源的开发情况进行了细致的梳理。 3、潜在催化 锂盐价格反转 公司锂矿采选成本大幅下降 铜矿资源开发项目投产 正文目录 1.公司概况：矿产资源布局涵盖锂、铯铷和铜7 1.1.公司主要业务简介7 1.2.公司实际控制人和前十大股东9 2.公司发展历程：从地勘到矿产资源开发10 2.1.固矿勘探起家，工程建设为辅11 2.2.收购东鹏新材，转型铯铷和锂盐加工13 2.3.乘新能源之风，锂盐业务崛起16 3.从锂冶炼加工到锂资源新星17 3.1.中矿资源锂资源禀赋和开发进展17 3.2.非洲锂资源开发进展20 3.3.中矿资源锂盐业务经营情况复盘24 4.铯铷资源稀缺性构筑坚实壁垒27 4.1.铯铷行业介绍27 4.2.中矿资源的铯铷资源禀赋29 4.3.中矿资源的铯铷业务经营情况30 5.铜矿资源蓄势待发，向多金属综合矿企迈进31 5.1.中矿资源铜矿资源禀赋31 5.2.中矿资源其他伴生资源禀赋33 6.盈利预测与估值33 6.1.关键假设33 6.2.投资建议35 7.风险提示36 图表目录 图表1：中矿资源锂盐冶炼工艺流程7 图表2：中矿资源电池级氟化锂生产工艺流程7 图表3：中矿资源Bikita矿区7 图表4：中矿资源加拿大Tanco矿区7 图表5：中矿资源铯盐生产工艺流程8 图表6：中矿资源甲酸铯生产工艺流程8 图表7：中矿资源海外钻探工作场景9 图表8：中色矿业股东持股情况9 图表9：前十大股东持股比例10 图表10：公司发展历史经历三个发展阶段10 图表11：传统业务板块盈利贡献拆解（万元）11 图表12：固体矿产勘查收入12 图表13：国际工程收入12 图表14：东鹏新材鸟瞰图13 图表15：东鹏新材主要产品13 图表16：中矿资源单季度营收收入和归母净利润13 图表17：中矿资源2018-2020分业务板块盈利分析（万元）15 图表18：中矿资源2014-2021年经营活动现金流净额15 图表19：中矿资源2014-2021单季度收入和扣非净利润16 图表20：中矿资源2021-2023年分板块收入和毛利17 图表21：Cabot公司股权结购18 图表22：Tanco矿山锂资源保有量（万吨）18 图表23：津巴布韦Bikita矿山西区与东区保有资源量总表19 图表24：锂矿采选产能/锂盐产能19 图表25