工业硅长期发展趋势向上，关注行业供需格局的变化

合盛硅业（603260.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月10日 工业硅长期发展趋势向上，关注行业供需格局的变化 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 23,657 26,584 29,975 36,695 41,942 增长率yoy（%） 10.6 12.4 12.8 22.4 14.3 归母净利润（百万元） 5,148 2,623 2,348 3,262 4,275 增长率yoy（%） -37.4 -49.1 -10.5 39.0 31.1 ROE（%） 21.4 8.0 6.9 9.0 10.8 EPS最新摊薄（元） 4.35 2.22 1.99 2.76 3.62 P/E（倍） 11.4 22.3 25.0 18.0 13.7 P/B（倍） 2.5 1.8 1.7 1.6 1.5 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 2024年9月9日收盘价（元）49.58 总市值（百万元）58,613.82 流通市值（百万元）58,613.82 总股本（百万股）1,182.21 流通股本（百万股）1,182.21 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月29日，合盛硅业发布2024年半年度报告，公司1H24 营业收入为132.72亿，同比上涨11.18%；归母净利润为9.78亿元，同比下跌45.12%；扣非净利润为8.99亿元，同比下跌43.54%。对应公司2Q24营业收入为78.56亿元，同比上涨26.53%；归母净利润4.50亿元，同比下跌42.25%；扣非净利润为3.79亿元，同比下跌39.99%。 点评：1H24公司营业收入同比增长，盈利水平有待改善。2024上半年公司总体销售毛利率为23.30%，较2023年同期下降3.35pcts，2Q24公司销售 毛利率为23.56%，较去年同期上涨0.96pcts。2024上半年公司财务费用同比上涨44.74%，主要因为公司新增借款导致利息费用增加；销售费用同比上涨28.66%；研发费用同比下跌19.05%。1H24公司净利率为7.18%，较去年同期下降7.63pcts。我们认为，公司2024年上半年应对复杂市场环境能保持营收同比增长的关键在于产能持续释放，产品销售上升。 1H24公司经营活动净现金流同比大幅上涨。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.69亿元，同比上涨109.44%，主要因为公司销售商 品、提供劳务收到的现金及税费返还增加。投资性活动产生的现金流量净额为-19.13亿元，同比上涨80.39%，主要因为公司1H24工程投入减少。筹资活动产生的现金流量净额为15.14亿元，同比下跌90.06%，主要原因是公司吸收投资收到的现金减少。应收账款12.10亿元，同比上升125.86%，应收账款周转率下降，从2023年同期的27.29次变为10.34次。存货周转率上 升，从2023年同期的1.01次变为1.22次。 1H24工业硅、有机硅价格承压，公司维持稳定经营，工业硅、有机硅板块收入双增，铺垫下一轮的业绩回暖。2024年上半年，国内工业硅、有机硅整体呈现出供应增速领先于需求的趋势，使得产品市场价格持续承压。供给方 面，受益于丰水期的到来和西南地区开工率的上升，1H24国内工业硅产量达218万吨，同比增长超30%；需求方面，虽然工业硅最大的需求端多晶硅领域2024年上半年产量实现同比74.90%的增长，对工业硅的消费有显著拉动作用，同时工业硅其他需求领域市场呈现出相对平稳态势，工业硅需求整体呈现上升趋势；但受阶段性供大于求的影响，工业硅的市场价格持续承受下行压力，目前仍处于底部震荡阶段。根据中国有色金属工业协会的统计数据 近3月日均成交额（百万元）66.74 股价走势 合盛硅业沪深300 0% -4% -8% -13% -17% -21% -25% -29% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人王彤 执业证书编号：S1070123100005邮箱：wangtong@cgws.com 相关研究 1、《1Q24盈利环比改善，静待行业景气度触底回升》 2024-05-28 2、《3Q23盈利承压，光伏全产业链布局未来可期》 2023-11-21 显示，1H24国内现货市场工业硅平均价格为14294.00元/吨（含税），同比下降12.7%。有机硅行业在2Q24步入季节性调整期，行情上涨的态势转淡。同时，行业部分新产能释放，市场供给增加，有机硅市场价格筑底。公司作为行业龙头企业，发挥自身完善业务链优势，2024年上半年加大了产能释放，实现收入增长。1H24公司工业硅产能122万吨/年，实现收入69.37亿元，同比增长13.63%，毛利率29.54%。1H24公司有机硅单体产能173万吨/年，实现收入59.86亿元，同比增长8.70%，毛利率16.30%。我们认为，若2024年下半年工业硅、有机硅行业行情回暖，公司有望释放更多产能，实现业绩改善。 光伏行业发展韧性较强，工业硅长期发展趋势向上。光伏行业正处于转型与重塑的关键期，展现出较强的韧性与广阔的发展前景，在未来，有望对多晶 硅产生更大的需求，促进硅业规模的扩大。在供给方面，2024年上半年光伏行业竞争加剧，国内新增装机102.48GW，同比增长30.68%。但同时，上游多晶硅产能增幅较大，阶段性供需错配使得多晶硅等环节库存攀升，行业面临着各环节价格击破成本线、产能增速放缓等问题，2Q24部分光伏产业链企业出现减产或检修情况。根据公司半年报，随着部分企业2024年下半年主动采取降负荷减产策略，市场落后产能的逐步出清，供需关系或将趋于平衡。此外，后续相关企业复产及有机硅传统旺季来临、海外消费回暖也将对上游工业硅需求带来提振作用。市场格局或将重新改变。 8月底工业硅价格有所反弹，待投产能进度放缓。根据SMM硅世界，1H24工业硅实际产能释放不及预期，多个项目投产进度有延缓投产情况。根据2023 年末的工业硅投产规划，在2024年有超百万吨的工业硅新建项目等待投产， 而至2024年8月底，实际投产产能不到40万吨。价格方面，根据SMM硅世界，2024年8月底，工业硅市场情绪出现一定程度回暖，工业硅期主连连续反弹并破“万元”大关，8月29日合盛报价上调200元/吨，又在8月30日上调300元/吨。根据SMM硅世界，8月30日，华东地区通氧553#硅均价为12200元/吨，551#硅均价为12300元/吨，441#硅均价为12140元/吨，421# 硅均价为12700元/吨。我们认为，当前工业硅价格基本探底，新建产能的延期有提振工业硅市场。 “煤－电－硅”产业链协同发展。2024年上半年，公司新疆中部光伏一体化产业园项目，包括中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首条光伏产线实现量产。云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设也正根据公司整体战略计划并结合市场行情动态推进。我们认为，随着公司项目布局的不断完善，公司有望进一步发挥产业协同优势，持续提升硅产能利用率及市场占有率，获得更多的利润增长。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为299.75/366.95/419.42亿元，实现归母净利润分别为23.48/32.65/42.75亿元，对应EPS分别为1.99/2.76/3.62元，当前股价对应的PE倍数分别为 25.0X、18.0X、13.7X。我们基于以下几个方面：1）主要产品工业硅、有机硅产能持续释放，光伏行业转型有望对多晶硅产生更大的需求，随着硅业行情回暖，公司业绩有望得到改善；2）新疆项目首条产线实现量产，云南项目稳步推进，利好公司硅产能放量及市占率提升。我们看好公司未来业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；原材料价格波动风险；新建项目进展不及预期；下游行业波动风险；安全生产风险等。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13539 14125 15979 19077 19740 营业收入 23657 26584 29975 36695 41942 现金 2382 1787 2014 2466 2819 营业成本 15522 21228 23806 28782 32015 应收票据及应收账款 339 1356 306 1755 692 营业税金及附加 426 490 614 697 796 其他应收款 235 167 286 268 365 销售费用 34 42 62 61 71 预付账款 691 547 849 860 1093 管理费用 419 639 599 693 845 存货 7610 7148 9403 10607 11651 研发费用 723 566 775 951 1087 其他流动资产 2281 3121 3121 3121 3121 财务费用 334 568 1384 1624 1968 非流动资产 40194 69219 73525 82213 87519 资产和信用减值损失 1 -112 -59 -62 -87 长期股权投资 34 37 38 39 41 其他收益 83 342 143 166 184 固定资产 18790 22365 31709 42044 49115 公允价值变动收益 17 45 16 20 25 无形资产 1426 4476 5144 5921 6834 投资净收益 13 88 13 21 34 其他非流动资产 19945 42341 36633 34209 31530 资产处置收益 97 4 25 31 39 资产总计 53733 83344 89504 101291 107259 营业利润 6411 3418 2873 4061 5356 流动负债 18293 26622 35277 48235 55366 营业外收入 28 72 40 41 45 短期借款 5795 7118 15872 19344 31717 营业外支出 122 54 64 76 79 应付票据及应付账款 8812 15204 11730 20834 15387 利润总额 6318 3436 2849 4026 5322 其他流动负债 3686 4299 7675 8058 8262 所得税 1176 853 506 777 1071 非流动负债 11463 24299 20220 16754 12441 净利润 5141 2583 2343 3249 4251 长期借款 10842 23510 19432 15965 11653 少数股东损益 -7 -40 -5 -13 -24 其他非流动负债 620 789 789 789 789 归属母公司净利润 5148 2623 2348 3262 4275 负债合计 29756 50921 55497 64989 67807 EBITDA 8274 6127 6738 9252 11988 少数股东权益 145 17 12 -1 -25 EPS（元/股） 4.35 2.22 1.99 2.76 3.62 股本 1074 1182 1182 1182 1182 资本公积 4521 11384 11384 11384 11384 主要财务比率 留存收益 18200 19782 21609 24121 27375 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025