首次覆盖：辅助驾驶芯片龙头，高阶智驾因机以发

全球科技行业 2024年9月9日 买入首次覆盖 智能化已经拉开了新能源汽车发展下半场的序幕，作为智能化的核心应用场景，全球智能驾驶解决方案市场将随着主机厂的技术进步和用户心智培育而迎来高速增长。智驾芯片和软件算法作为智能驾驶核心构成，正在逐渐成为产业链中的价值高地。作为辅助驾驶时代ADAS芯片领域的龙头厂商，Mobileye的全球份额可观，也具有目前最完整的自动驾驶定义和产品布局，从基础行车到消费级自动驾驶再到L4级出行服务的业务均布有对应产品，预计公司业务将随行业的快速成长实现自然扩张。我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），给予“买入”评级。 黄佳琦（科技分析师） sia_huang@spdbi.com(852)28090355 沈岱（首席科技分析师） 欢迎关注浦银国际研究 tony_shen@spdbi.com(852)28086435 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际研究 首次覆盖|科技行业 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 2024年9月9日 Mobileye（MBLY.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 16.2 +19% 13.62 13.16-44.48 11,046 近3月日均成交额（百万）108.0 注：截至2024年9月4日收盘价 市场预期区间 USD13.0 USD13.6 USD16.2 USD36.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 MobileyeGlobalInc股价(美元) 相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴)6025% 45 0% (25%) 30 (50%) 15 (75%) 0 (100%) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 Mobileye（MBLY.US）首次覆盖：辅助 驾驶芯片龙头，高阶智驾因机以发 我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），首予“买入”评级，目标价为16.2 美元，潜在升幅19%，对应2025年调整后目标市盈率29.9x。 。 ： 首次覆盖 新能源车智能化浪潮下，在智能驾驶领域的全面布局为公司成长奠定基础：作为ADAS芯片龙头，公司全球份额可观，也具有目前最完整的自动驾驶定义和产品布局，ADAS方案的成熟算法模型和经过广泛验证的上车数据，为已实现量产的高阶智驾方案SuperVision进入更多国际车企打下坚实基础；叠加在L3级自动驾驶的项目定点和L4级AMaaS业务的布局，公司有望随着智驾行业的自然扩张实现加速成长我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），给予“买入”评级。 Mobileye（MBLY.US）首次覆盖 在ADAS领域20余年的能力积累，叠加走向开放的商业模式，兼顾各类客户需求：公司技术底蕴深厚，硬件方面EyeQ系列不断迭代，软件算法方面也形成了四大核心技术并持续更新。公司2023年芯片出货量超过3,700万颗，受益于规模效应，成本优势明显，满足部分国际车企快速普及智驾功能的需求。而面对车企不断增长的自定义差异化产品需求，Mobileye已于2022年推出SDK支持客户进行定制开发，商业模式从纯“黑盒”交付走向灵活开放，更好地适配客户需求。 二季度出货量和盈利表现环比改善，公司指引兑现有望拉动估值恢复1Q24公司出货量受到下游Tier1客户库存过剩的影响下滑明显，但我们认为汽车半导体行业已进入主动去库存阶段，2Q24开始已经可以看到EyeQ芯片出货量环比回升113%。随着下游拉货动能的恢复，公司收入增速及盈利能力指标在二季度已展现恢复之势，后续季度若公司指引如期兑现，将带动估值从底部上行，进入上升通道。 估值：我们采用DCF估值法，假设Mobileye2029-2033年的营收成长率为20%-25%，永久增长率为3%，WACC为8.4%，得到Mobileye的目标价为16.2美元，潜在升幅19%，对应2025E经调整市盈率为29.9x。 投资风险：宏观经济走弱导致全球汽车需求不振；行业竞争加剧导致份额流失，拖累公司毛利率；业务进展不顺，定点项目量产时间晚于预期，出货量不及预期；中美博弈加剧，在华业务受限；公司利润释放不及预期，无形资产摊销蚕食净利润；母公司战略调整，继续减持。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,869 2,079 1,654 2,130 2,746 营收同比增速 35% 11% (20%) 29% 29% 经调整毛利率 74.5% 70.0% 68.1% 67.9% 66.1% 经调整净利润 605 659 206 438 677 经调整净利润增速 28% 9% (69%) 112% 54% 目标经调整P/E（x） 20.4 19.8 63.5 29.9 19.4 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 汽车电动化和智能化浪潮下，行业迎来供应链变革和价值链重构5 电动化势不可挡，智能化方兴未艾5 供应链变革：由链式结构逐步走向网状融合14 价值链重塑：汽车产业价值链向上下游延伸，智能化增量零部件更为受益18 汽车芯片：电动化、智能化驱动车载半导体量价齐升22 汽车芯片行业概览22 市场规模及行业增长情况30 落地场景丰富，智能驾驶+智能座舱双轮驱动车载主控芯片的需求增长34 智驾芯片群雄并起，竞争格局还未完全固化36 库存周期：整车库存增速见顶，零部件整体仍待进一步消化44 整车：库存周期特征明显，仍待回归疫情前水平45 零部件：疫情后行业库存水位整体向上平移，目前还需进一步消化51 汽车半导体：库存波动幅度较深，库存同比增速或在今年内逐季回落53 Mobileye：继续发挥ADAS领域先发优势，逐步迈向高阶自动驾驶57 深耕行业20余年，在ADAS领域技术积累深厚57 竞争优势：优质性价比奠定基础，积极寻求“去黑盒化”商业模式更新62 成长动能：下游库存逐步完成消纳后拉动出货，长期智驾行业成长空间广阔67 财务预测与估值71 财务分析与预测71 估值：首予“买入”评级，目标价16.2美元72 智能驾驶行业可比公司估值74 SPDBI乐观与悲观情景假设76 风险提示77 财务报表78 财务报表 财务报表分析与预测 百万美元202220232024E2025E2026E 百万美元202220232024E2025E2026E 利润表资产负债表 营业收入1,8692,0791,6542,1302,746货币资金1,0241,2121,2861,2621,471 销货成本(947)(1,032)(906)(1,040)(1,253)应收账款269357284366472 毛利润9221,0477491,0891,493存货113391206236285 经营支出(959)(1,080)(1,283)(1,354)(1,379)向关联方提供贷款----- 研发费用(789)(889)(1,094)(1,144)(1,169)其他流动资产110106106106106 销售费用(120)(118)(120)(127)(123)流动资产合计1,5162,0661,8821,9702,333 管理费用(50)(73)(70)(82)(87)物业及设备384447507589699 营业利润（亏损）(37)(33)(534)(265)114无形资产2,5272,0531,6091,209878 非经营收入549564536商誉10,89510,89510,89510,89510,895 利息收入-关联方18----其他非流动资产119116116116116 利息支出-关联方(24)----资产总计15,44115,57715,00914,77914,921 其他非经营收益/(支出)净额1149564536应付账款及应计费用189229201254336 除税前溢利(32)16(478)(220)150应付关联方款项7339393939 所得税(50)(43)(12)(17)(33)其他流动负债122135135135135 净利润（亏损）(82)(27)(490)(237)117流动负债合计384403375428510 基本股数（百万）759805806806806长期员工福利5656565656 摊销股数（百万）759805806806806递延税项负债162148138131124 基本每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14其他非流动负债4546464646 摊薄每股收益（美元）(0.11)(0.03)(0.61)(0.29)0.14负债合计647653615661737 母公司投资----- 股本溢价14,73714,88614,85514,81614,764 其他综合收益(9)---- 留存收益5730(460)(697)(580) 其他股东权益98--- 股东权益合计14,79414,92414,39514,11914,184 负债及股东权益总计15,44115,57715,00914,77914,921 现金流量表主要财务比率 百万美元202220232024E2025E2026E 202220232024E2025E2026E 经营活动现金流546394220155439营运指标增速 净利润（亏损）(82)(27)(490)(237)117营业收入增速35%11%(20%)29%29% 折旧2339485769经调整毛利润增速30%4%(23%)28%25% 摊销544474444401331经调整营业利润增速25%1%(72%)145%68% 递延所得税抵免（开支）(9)(14)(10)(7)(7)经调整净利润增速28%9%(69%)112%54% 其他营业活动现金流178258--- 营运资金变动(126)(336)230(59)(72)盈利能力 应收账款减少（增加）(114)(88)73(82)(106)净资产收益率(平均)(0.5%)(0.2%)(3.3%)(1.7%)0.8% 库存减少（增加）(16)(278)185(31)(48)总资产报酬率(0.5%)(0.2%)(3.2%)(1.6%)0.8% 应付账款增加（减少）5810(28)5383投入资本回报率(0.6%)(0.5%)(3.8%)(2.0%)0.6% 其他经营资金变动(54)20--- 利息收入（支出）18利润率 投资活动现金流1,187(98)(108)(139)(179)经调整毛利率74.5%70.0%68.1%67.9%66.1% 资本支出(111)(98)(108)(139)(179)经调整营业利润率36.7%(1.6%)(32.3%)(12.4%)4.2% 取得或购买长期投资-----经调整净利润率32.4%31.7%12.5%20.6%24.6% 银行存款增加1,299---- 其他投资活动现金流(1)营运能力 融资活动现金流(1,317)(100)(39)(40)(51)现金循环周期 银行存款增加1,034----应收账款周转天数4155715656 银行存款增加(1,255)----存货周期天数40891207876 雇员及非雇员以股份为基础的薪酬(280)(100)(31)(40)(51)应付账款周转天数6774878086 其他融资活动现金流(816)-(8)-- 汇兑损益(6)(5)---净