中资券商：国泰君安+海通证券合并：一石激起千层浪

►备受瞩目的龙头中资券商合并拉开大型券商收购合并潮帷幕。 ►此轮合并主要是政策驱动，打造一流投行迈往新的一步。 ►中信证券(6030HK)是我们的首选，因其业务相对具有韧性;但银河(6881HK)可能是并购领域最受青睐的股票。 中资券商 国泰君安+海通证券合并：一石激起千层浪 中资券商|2024年9月7日 郑勇,CFA Financials(852)39118253 lawrencechen@ccbintl.com 预期正面短期市场反应。市场对备受期待的并购带来的“兴奋”，券商股价应该会作出正面反应。市场期待的被收购对象如银河证券、中信建投，以及规模较小的券商，股价应该出现较大涨幅。不过，东方证券、申万宏源等券商的股价可能因「被剩下」而落后。 国泰君安+海通证券合并安排。9月5日北京时间周四晚，国泰君安和海通证券分别发布公告称，双方当日签订一份具法律约束力之合作协议，筹划通过国泰君安将向海通证券的A股及H股持有人发行A股及H股，以吸收合并及换股方式进行合并；国泰君安配售新A股以募集配套资金。双方公司的A股股票及债券票据都将于9月6日开市时起停牌，预计停 牌时间不超过25个交易日。 整合之路仍然漫长。我们对国泰君安+海通证券合并进行了proforma财务分析，国泰君安显然是目前两者中实力更强的一方，两家券商均处于经营周期相对脆弱的阶段，海通集团在24年上半年勉强实现收支平衡，而海通国际依然处于亏损状态，国泰君安24年上半年股东应占利润同比下跌13%。即使合并，其盈利能力也只能维持在23.9%的净利润率和5.0%的净资产收益率的较低水平。需要做更多工作来整合、发挥协同效应并提高盈利能力。 市场仍等待双方进一步公布换股比率。而且双方的业务高度 2024年4月，新“国九条”发布，证监会集中出台《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见(试行)》等政策，指引证券行业通过“并购重组、组织创新”“差异化发展、特色化经营”等措施，做优做强，加快推进建设一流投资银行和投资机构，实现高质量发展，并明确提出将推动形成十家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做强做优，首次发布打造一流投行和一流投资机构的明确路线图。 龙头中资券商合并拉开帷幕。过去十年，有数起并购重组做大做强的先例：中金公司收购中投证券、中信证券收购广州证券、方正证券合并民族证券、国泰君安收购上海证券、申银万国证券和宏源证券合并重组。自2024年以来，已发生數起合并個案。 国泰君安+海通证券合并是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并，双方合并后收入为591亿人民币，紧在中信 601亿人民币之后，但不会是头部券商并购的最后一单。市场焦点迅速转移到：「中金+银河」以致「中信+中信建投」身上。一旦合并完成，行业竞争格局将发生改变。 投资风险：监管政策改变、A股市场波动、宏观经济发展不如预期。 重迭。其合并后业务、资产重组计划，各项持牌业务的整合 尚需时间，海通国际亏损情况仍是关键。 此轮合并主要是政策驱动。国泰君安与海通证券同由上海国资控股，正是这一关键因素使得两家公司的合并成为现实。我们认为此轮合并主要是政策驱动，以致其他中国券商随后的反应。 2019年11月，证监会就首次提出鼓励券商行业同业并购，打造航母级券商。券商之间的并购重组，往往可以实现经营区域和业务类型的互补，为券商带来进一步的发展机会。 2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行 和投资机构”，证监会随即在2023年11月3日表示，将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式 年初至今中资券商指数表现落后于主要行业 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1/242/243/244/245/246/247/248/249/24 MSCI中国银行保险 做优做强，打造一流投资银行。 A股券商 H股券商房地产 信息技术非必需消费品能源 数据来源：MSCI,RefinitivDatastream 中资券商|2024年9月7日 国泰君安+海通证券合并Proforma财务分析 人民币亿元 国泰君安 FY23 海通证券 FY23 国泰君安 +海通证券 FY23 国泰君安 FY24F 海通证券 FY24F 国泰君安 +海通证券 FY24F 经纪/财富管理 98 83 181 97 80 177 投资银行 35 36 71 35 31 66 机构客户 149 (29) 120 172 30 202 资产管理 47 26 74 50 25 75 信贷 0 51 51 0 52 52 海外 22 0 22 23 0 23 总部及其他 10 62 72 10 60 70 营业收入 361 230 591 387 278 664 营业费用 (240) (215) (455) (249) (202) (451) 税前利润 121 16 137 137 77 214 所得税费用 (23) (19) (41) (27) (18) (46) 少数股东 (5) 13 8 (6) (3) (9) 股东应占利润 94 10 104 104 55 159 总资产 9,254 7,546 16,800 9,902 7,772 17,674 股东资金 1,471 1,632 3,103 1,532 1,675 3,207 净利润率(%) 25.9 4.4 17.6 26.8 19.9 23.9 净资产收益率(%) 6.5 0.6 3.4 6.9 3.3 5.0 扣除经纪账户客户资金财务杠杆(x) 5.7 4.0 4.8 5.8 3.9 4.8 数据来源：公司数据、建银国际估计 2024年--中国券商繁忙并购的一年 3月30日 浙商证券（601878.SH）发布公告，拟通过协议转让方式，受让重庆信托、天津重信、重庆嘉鸿、深圳远为、深圳中峻分别持有的国都证券股份，合计股份为19.1454%。此次受让成功后，浙商证券持股比例将远超中诚信托，成为国都证券第一大股东。 日期事件 6月21日西部证券（002673.SZ）发布公告，基于自身发展需要，正在筹划以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权事项，具体收购股份比例以最终签订的股份转让协议为准。 8月8日 国联证券（601456.SH）发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，国联证券拟通过发行A股股份方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，并募集配套资金不超20亿元。 9月4日国信证券（002736.SZ）发布发行股份购买资产暨关联交易预案，拟通过发行A股股份的方式向7名交易对方购 买其合计持有的万和证券96.08%股份，并宣布公司股票自9月5日开市起复牌。 数据来源：新闻网站 除了上述并购案例之外，“平安+方正”和“太平洋+华创”的并购重组进展也一直广受市场关注。 数据来源：公司数据 建银国际证券3 2023年前30家内地上市券商总资产(人民币亿元) (人民币亿元)20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 中信+中信建投国泰君安+海通 中信银河+中金国泰君安 华泰海通招商广发银河 申万宏源 中金中信建投 国信东方兴业光大方正 国元+华安 中泰浙商+国都 长江东吴浙商财通国元国金长城天风东兴 中信+中信建投 2023年前30家内地上市券商总收入(人民币亿元) (人民币亿元)300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：公司数据 中信银河+中金 华泰国泰君安+海通 国泰君安 招商银河 中信建投 广发国信中金 申万宏源 光大国元+华安 东方浙商+国都 财通方正东吴兴业国元中泰浙商国金长江长城华安西部海通 中信+中信建投 中资券商|2024年9月7日 2023年前30家内地上市券商净利润(人民币亿元) (人民币亿元)300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：公司数据 中信银河+中金 华泰国泰君安+海通 国泰君安 招商银河 中信建投 广发国信中金 申万宏源 光大国元+华安 东方浙商+国都 财通方正东吴兴业国元中泰浙商国金长江长城华安西部海通 前20大内地上市券商收入结构(2023年) (人民币亿元) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中信+中信建投 中信 国泰君安+海通 银河+中金 华泰 国泰君安 银河 广发 中信建投 中金 海通 申万宏源 招商 浙商 国信 东方 中泰 东吴 兴业 光大 方正 长江 西部 (100) 自营/机构业务投行业务经纪业务投资管理其他业务国际业务内部抵销 数据来源：公司数据 前20大内地上市券商收入结构(2023年) 数据来源：公司数据 国泰君安短暂停牌公告 国泰君安A股、H股 由国泰君安控股有限公司发行及担保的5亿美元于2026年到期2%担保票据(股份代号：40649) 由国泰君安控股有限公司发行及担保的3亿美元于2024年到期1.60%担保票据(股份代号：40937) 由国泰君安控股有限公司发行及担保的4亿美元于2027年到期浮动厘息的担保票据 （股份代号：05041） 国泰君安与海通证券于2024年9月5日签订一份具法律约束力之合作协议，以吸收合并及换股方式进行合并，国泰君安将 向海通证券在上海证券交易所上市的A股持有人发行在上海证券交易所上市的A股 向海通证券在香港联交所主板上市的H股持有人发行在香港联交所主板上市的H股 配售国泰君安新A股以募集配套资金。 正式宣布该拟议合并前须事先取得有权监管机构的同意或批准。该拟议合并需提交双方各自董事会、股东大会审议，并经有权监管机构批准后方可正式实施。 海通证券短暂停牌公告 海通证券A股、H股 由HaitongInternationalFinanceHoldings2015Limited发行及担保的6.7亿美元于2025年到期2.107%担保债券（股份代号：40186） 由HaitongInternationalFinanceHoldingsLimited发行及担保的28亿人民币于 2026年到期3.20%担保票据（股份代号：84429） 由HaitongInternationalFinanceHoldingsLimited发行及担保的35亿人民币于 2027年到期3.30%担保票据（股份代号：84490）国泰君安国际短暂停牌公告 国泰君安国际股份 由国泰君安国际发行的4亿美元于2026年到期2.00%票据（股份代号：40605）海通恒信短暂停牌公告 海通恒信股份 由HaitongUTBrilliantLimited发行及担保的2亿美元于2025年到期4.20%票据（股份代号：5215） 由HaitongUTBrilliantLimited发行及担保的10亿人民币于2027年到期3.65%票据 （股份代号:84497） 估值摘要 股价 目标价 上升/下跌 市值 市盈率(x) 市净率(x) 股息率(%) RIC码 (本币) (本币) 空间(%) 评级 (十亿美元) 2022A 2023F 2024F 2023A 2024F 2025F 2023A 2024F 2025 中资券商(港股)中信证券 6030.HK 11.64 19.00 63 O 36.7 8.2 7.7 6.9 0.62 0.59 0.56 4.5 4.7 华泰证券 6886.HK 8.40 12.00 43 O 15.1 5.7 6.2 5.8