提质降本，穿越行业寒冬

提质降本，穿越行业寒冬 协鑫科技3800.HK近期公布2024年中期经营业绩，受行业底部周期影响，公司净利润录得亏损。多晶硅料价格同比大幅下降是公司收入下降及录得亏损的主要原因。在行业底部周期，公司关注提升产品品质及降低成本。经过技术升级，上半年公司颗粒硅901A及以上产品占比达96.6%，总金属杂质含量及浊度指标大幅提升。下游断线率与棒状硅致密料相比差异在1个百分点以内。公司产线升级改造中，现金 成本将在年内实现低于30元/公斤，行业内最低。我们认为公司有独有颗粒硅生产技术，成本最优，品质快速提升，必将穿越行业寒冬，可持续关注，逢低布局。 报告摘要 行业周期下行，协鑫科技上半年亏损。2024年上半年由于光伏产业链周期下行，多晶硅料售价大幅下跌，协鑫科技利润受行业周期影响下行。2024H1公司收入同比减少57.7%至88.6亿元人民币，毛亏损5.53亿同比减少106.3%，毛利率降低了 48.5个百分点至-6.6%，归母净利润同比减少126.8%至亏损14.8亿元。公司收入大幅下滑主要由于期内多晶硅料平均售价同比大幅下降。上半年公司多晶硅平均售价为40.3元/公斤，而去年同期公司多晶硅平均售价为124.1元/公斤，同比大幅下降67.5%。同时由于公司存货减值8.2亿元人民币，最终公司毛利率为-6.6%。 公司核心产品颗粒硅品质持续快速提升。在行业下行周期，公司持续推进技术升级提升核心产品颗粒硅品质。上半年公司颗粒硅产品达到901A及以上产品（电子级I级水平，完全符合所有下游客户的N型料需求）占比提升至96.6%，较年初提升占 比约10个百分点。总金属杂质含量进一步下降，颗粒硅基本全面实现5元素总金 公司动态报告 Table_Title 2024年9月9日 协鑫科技（3800.HK） 证券研究报告 新能源 投资评级：未有 目标价格：未有 现价(2024-9-6)：1.17港元 总市值(百万港元)31,497.36 流通市值(百万港元)31,497.36 总股本(百万股)26,920.82 流通股本(百万股)26,920.82 12个月低/高(港元)0.89/1.64 平均成交(百万港元)151.49 股东结构 主席朱共山先生及家族23.8% 其他76.2% 总共100.0% 股价表现 属杂质含量低于1ppbw；5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品占比提升至约95%，满足这一标准的颗粒硅品质优于市场Ｎ型致密复投料的质量标准。另一指标浊度方面，颗粒硅全部实现浊度≤120NTU，浊度≤100NTU以下的颗粒硅产品比例提升至90%。对比下游拉晶断线率，颗粒硅与非颗粒硅的断线率差异已经压缩至1个百分点以内。公司持续推进颗粒硅产线技术迭代升级，未来颗粒硅品质仍有较大上升空间。 颗粒硅市场占有率持续提升。协鑫科技位于徐州、乐山、包头及呼和浩特的四大颗粒硅生产基地全面达产，有效产能达42万吨/年。上半年由于检修及技术升级等， 股价及恒指相对走势 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 6/3/24 20/3/24 3/4/24 17/4/24 1/5/24 15/5/24 29/5/24 12/6/24 26/6/24 10/7/24 24/7/24 7/8/24 21/8/24 4/9/24 0.0 成交额(百万港元) 1,000 800 600 400 200 0 公司生产多晶硅料13.6万吨，同比增长23%，颗粒硅产量较去年同期同比增长65.6%。上半年颗粒硅销量同比增长约5成至达12.6万吨。公司库存在2周左右。颗粒硅市场份额进一步提升。公司与下游主流客户签订销售长单，涉及供货量超过120万吨，基本覆盖未来2-3年产量。随着颗粒硅产量提升，市占率将一进步提升。 颗粒硅生产成本已为行业最低，仍有下降空间。颗粒硅由于生产流程简单及电耗低等，相比改良西门子法棒状硅具备成本优势。协鑫科技产能达产后，成本已经是行业内最低水平。2季度开始，公司对四大生产基地依次进行检修及技术升级，预期在 3季度各基地技术升级陆续完成并达产。技改升级后，预期颗粒硅现金成本将降进一步下降至30元/公斤。协鑫科技的低成本，在行业底部周期提升公司的竞争力。 投资建议：2024H1公司净亏损14.8亿元人民币，行业底部周期，2024年全年公司预计录得亏损20亿元RMB以内。根据彭博一致预期，2025年行业逐步走出底部，公司预计扭亏为盈，净利润24亿元人民币，目前股价对应12倍2025年预测PE。我们认为目前光伏产业链处于底部周期，行业普遍录得亏损，协鑫科技处于多晶硅料环节，凭借独有核心产品颗粒硅，具备最低成本优势；颗粒硅产品品质快速提升，满足下游N型硅料需求。我们认为协鑫科技具备独有竞争优势，产业链触底反弹后，公司竞争优势将充分显现，可持续关注逢低布局。 风险提示：行业底部周期长于预期；产能过剩愈演愈烈；产业链需求不及预期。 成交额(百万港元)3800.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.01 -10.56 -6.37 绝对收益 0.88 -17.86 -13.53 数据来源：Bloomberg、港交所、公司 罗璐新能源行业分析师 +852-22131410 lilianluo@eif.com.hk 公司动态分析/协鑫科技 图表1：多晶硅料(致密料)平均价RMB/kg图表2：2024H1多晶硅料行业库存持续累积 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：PV-InfoLink，安信国际资料来源：硅业分会，上市公司资料，安信国际 图表3：2024H1颗粒硅901A及以上产品比例持续提升图表4：颗粒硅浊度水平持续提升 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 87.2% 85.3% 89.4% 87.3% 88.4% 95.4% 96.6% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 95.5%98.2%99.9% 80.5% 90.4% 84.8% 75.0% 49.5% 20.6% 25.3% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224M7 24M124M224M324M424M524M624M7 浊度≤120NTU浊度≤100NTU 资料来源：上市公司资料，安信国际资料来源：上市公司资料，安信国际 图表5：同业估值比较-光伏产业链企业 股份名稱代碼 市值百万元 股價元 最近報表 年結,Y0 --- Y0 市盈率(倍) Y1fY2f --- Y3f --每股盈利 Y0Y1f 增長 Y2f (%)-- Y3f 股息率(%) 12個月Y1fY2f 市淨率(倍) Y0Y1fY2f 淨負債 比率%* ROE % ROA % 港股协鑫科技控股有限公司 3800HKEquity 30,959 1.17 12/2023 11.3 -veE 11.4 7.0 -85.1 n/a n/a 61.7 n/a 0.56 0.28 0.67 0.66 0.62 16.2 -10.2 -5.09 新特能源股份有限公司 1799HKEquity 9,510 6.9 12/2023 2.1 7.9 3.9 3.2 -67.4 -73.8 103.1 21.2 n/a 7.28 6.72 0.25 0.25 0.24 49.6 12.8 5.26 信义光能控股有限公司 968HKEquity 26,202 3.1 12/2023 6.6 7.1 5.6 4.7 9.5 -6.9 25.6 19.8 8.50 6.74 8.45 0.86 0.81 0.74 27.2 15.6 8.24 福莱特玻璃集团股份有限公6865HKEquity 39,451 10.9 12/2023 8.0 8.4 6.6 5.5 25.3 -4.8 27.4 19.3 5.35 3.81 4.91 1.05 0.99 0.87 41.8 16.9 7.86 彩虹集团新能源股份有限公438HKEquity 455 2.58 12/2023 -veE n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.23n/a n/a 238.4 -4.4 -0.97 凯盛新能源股份有限公司 1108HKEquity 4,899 4 12/2023 6.0 -veE 331.6 11.6 42.0n/a n/a 27.6x n/a n/a n/a 0.51 0.52 0.52 99.4 4.7 1.75 板块平均 7.0 7.8 6.9 5.1 美股大全新能源公司 DQUSEquity 999 15.35 12/2023 2.7 -veE -veE 11.5 -76.0 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.21 0.21 0.21 -63.8 -1.2 -0.80 晶科能源控股有限公司 JKSUSEquity 919 17.95 12/2023 1.9 15.1 5.4 3.4 429.4 -87.3 181.0 58.7 8.51n/a n/a 0.33 0.29 0.27 208.8 9.3 1.47 阿特斯阳光电力有限公司 CSIQUSEquity 770 12.51 12/2023 3.0 8.0 3.6 2.4 12.3 -62.7 123.0 49.5 n/a n/a n/a 0.32 0.26 0.24 99.1 1.4 0.31 板块平均 2.5 11.6 4.5 5.8 A股通威股份有限公司 600438CHEquity 85,943 19.11 12/2023 6.3 -veE 23.5 12.7 -47.3 n/a n/a 85.5 4.74 0.31 0.78 1.40 1.55 1.51 43.1 -4.9 -1.60 隆基绿能科技股份有限公司601012CHEquity 101,470 13.53 12/2023 9.5 -veE 29.2 16.4 -27.2 n/a n/a 77.6 1.27 0.27 0.51 1.45 1.56 1.48 -21.3 -5.5 -2.33 阳光电源股份有限公司 300274CHEquity 157,751 75.65 12/2023 16.7 13.7 12.1 10.9 162.8 21.8 12.7 11.5 0.91 1.06 1.17 5.68 4.04 3.10 11.5 36.8 12.02 晶澳太阳能科技股份有限公002459CHEquity 33,428 10.12 12/2023 4.7 142.5 13.8 8.0 75.2 -96.7 935.2 72.5 5.57 0.40 1.17 0.95 1.01 1.02 69.1 4.2 1.30 天合光能股份有限公司 688599CHEquity 35,611 16.45 12/2023 6.5 13.0 8.0 6.2 48.3 -50.2 62.5 28.7 3.87 1.00 1.85 1.13 1.09 0.98 75.0 8.3 1.95 TCL中环新能源科技股份有 002129CHEquity 31,779 7.93 12/2023 9.3 -veE 16.7 11.0 -49.7 n/a n/a 51.4 3.31 0.15 0.82 0.77 0.83 0.79 89.4 -10.5 -3.38 新疆大全新能源股份有限公688303CHEquity 38,437 17.75 12/2023 6.6 -veE 26.1 14.6 -71.3 n/a n/a 78.5 2.33 0.34 0.28 0.86 0.91 0.88 -44.6 1.6 1.38 福莱特玻璃集团股份有限公601865CHEquity 35,977 16.95 12/2023 13.7 13.9 10.9 9.3 25.3 -1.9 27.3 18.2