上半年归母净利增长5%，加速提升国内中高端市场市占率

证券研究报告|2024年09月10日 核心观点公司研究·财报点评 2024年上半年收入微增，费用管控下推动归母净利增长5%。2024年上半年实现收入6.57亿（+1.3%），归母净利润1.39亿（+5.0%），在带量采购推动下，进口替代加速，公司产品的手术量需求持续增长，集采产品销售进一步增长，同时通过积极的市场开拓，公司海外收入持续增长。人工关节接续采购于上半年完成，根据续约结果，各中标厂家价格趋于一致，公司产品全线中标，且主流中标产品价格有明显提升，公司在所有品牌中医院需求报量保持第一梯队，巩固了市场份额。随着医疗行业监管整顿的推进，行业的透明度和规范性得到显著提升，上半年手术量较2023年下半年有所恢复。 通过集采加速提升国内中高端市场的市占率，大力拓展海外市场。分品类看，上半年髋关节植入物实现收入3.59亿（+5.2%），膝关节植入物实现收入1.96亿（-7.2%），上半年髋膝关节植入手术量环比有所复苏，公司通过常规集采产品配合高端3D打印产品，加速进口替代，三甲医院手术量贡献逐年提升，在经济发达省份如广东、上海、浙江等的手术植入市场占比显著上升。24H1脊柱和创伤类植入物实现收入0.69亿（+37.6%），公司推出3DACTBio具有生物活性功能的第二代3D打印脊柱产品，上半年新进入医院56家，其中省级医院30家，3D脊柱产品在国家级和省级重点医院的植入数量明显上升。24H1定制产品及服务实现收入0.17亿（-40.6%），主要受到国内医保政策的影响，但凭借ICOS个性定制化服务策略快速拓展海外市场。上半年公司海外收入达1.23亿（+8.7%），占比达18.8%（+1.3pp）。 净利率同比回升，除财务费用率外的三费率均有所下降。2024年上半年公司毛利率为60.6%（同比-1.3pp），主要是集采产品占收入比重的增加导致毛利率小幅下降。销售费用率17.1%（同比-0.9pp），主要是由于市场开拓和推广活动在上半年有所减少。管理费用率9.7%（同比-0.6pp），研发费用率11.0%（-0.6pp）。财务费用率-1.5%（同比+1.2pp），主要是受汇率变动的影响。净利率为21.2%（同比+0.8pp），在变化的宏观环境和行业政策下公司积极进行费用管控，推动盈利能力回升。 投资建议：公司是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，借助集采提升市场份额，巩固龙头地位，海外业务和数字化骨科将成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为14.8/11.3/8.9倍，公司集采风险出清，维持“优于大市”评级。 风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；研发不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,052 1,094 1,390 1,770 2,221 (+/-%) 38.2% 4.0% 27.1% 27.3% 25.4% 净利润(百万元) 205 182 265 348 443 (+/-%) 121.1% -11.1% 45.7% 31.0% 27.3% 每股收益（元） 0.18 0.16 0.24 0.31 0.39 EBITMargin 21.6% 16.9% 20.4% 21.2% 21.9% 净资产收益率（ROE） 9.1% 7.6% 10.3% 12.3% 14.1% 市盈率（PE） 19.2 21.5 14.8 11.3 8.9 EV/EBITDA 15.7 17.8 15.0 11.8 9.7 市净率（PB） 1.75 1.64 1.52 1.39 1.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487 zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价3.83港元 总市值/流通市值4298/4298百万港元 52周最高价/最低价7.91/3.49港元 近3个月日均成交额10.01百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《爱康医疗（01789.HK）-以数字骨科技术为引领，大力拓展海外市场》——2024-04-10 《爱康医疗（01789.HK）—2023年半年报点评：23H1营收增长22%，海外收入显著增长》——2023-10-08 《爱康医疗（01789.HK）—2022年年报点评：收入同比增长38%，关节集采助力市场份额提升》——2023-04-17 《器械集采复盘系列2——骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期》——2023-08-16 《骨科器械行业专题及财报总结：行而不辍，未来可期》—— 2023-06-15 爱康医疗（01789.HK） 上半年归母净利增长5%，加速提升国内中高端市场市占率 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年上半年收入微增，费用管控下推动归母净利增长5%。2024年上半年实现收入6.57亿（+1.3%），归母净利润1.39亿（+5.0%），在带量采购推动下，进口替代加速，公司产品的手术量需求持续增长，集采产品销售进一步增长，同时通过积极的市场开拓，公司海外收入持续增长。在首轮集采的基础上，人工关节接续采购于上半年完成，根据续约结果，各中标厂家价格趋于一致，公司产品全线中标，且主流中标产品价格有明显提升，公司在所有品牌中医院需求报量保持第一梯队，巩固了市场份额。随着医疗行业监管整顿的推进，行业的透明度和规范性得到显著提升，上半年手术量较2023年下半年有所恢复。 图1：爱康医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：爱康医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 通过集采加速国内中高端市场的市占率，大力拓展海外市场。分品类来看，上半年髋关节植入物实现收入3.59亿（+5.2%），膝关节植入物实现收入1.96亿 （-7.2%），上半年髋膝关节植入手术量环比有所复苏，公司通过常规集采产品配合高端3D打印产品，加速进口替代，三甲医院手术量贡献逐年提升，公司在传统进口品牌占统治地位的经济发达省份如广东、上海、浙江等的手术植入市场占比显著上升，覆盖当地大部分的重点医院。24H1脊柱和创伤类植入物实现收入0.69亿（+37.6%），公司推出3DACTBio具有生物活性功能的第二代3D打印脊柱产品，并凭借独特的3D打印颈椎产品和零切迹ACCF术式，成功引领了进口替代的加速进程，上半年新进入医院56家，其中省级医院30家，3D脊柱产品在国家级和省级重点医院的植入数量明显上升。24H1定制产品及服务实现收入0.17亿 （-40.6%），主要受到国内医保政策的影响，但凭借ICOS个性定制化服务策略快速拓展海外市场，为墨西哥、巴基斯坦等国家或地区提供超过20例个性化定制假 体，标志着其在国际定制产品服务领域取得新突破。上半年公司海外收入达1.23亿（+8.7%），占比达18.8%（+1.3pp）。 图3：爱康医疗营业收入拆分（单位：亿元、%）图4：爱康医疗海外收入情况（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率同比回升，除财务费用率外的三费率均有所下降。2024年上半年公司毛利率为60.6%（同比-1.3pp），主要是集采产品占收入比重的增加导致毛利率小幅下降。销售费用率17.1%（同比-0.9pp），主要是由于市场开拓和推广活动在上半年有所减少。管理费用率9.7%（同比-0.6pp），主要是因为公司对于费用进行积极管控。研发费用率11.0%（-0.6pp），小幅下降主要与公司研发项目的进度安排相关。财务费用率-1.5%（同比+1.2pp），主要是受汇率变动的影响。净利率为21.2%（同比+0.8pp），在变化的宏观环境和行业政策下公司积极进行费用管控，推动盈利能力回升。 图5：爱康医疗毛利率、净利率变化情况图6：爱康医疗四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 以数字骨科技术为引领，加强骨科创新践行者的形象。2024年上半年公司膝关节手术机器人成功获证，填补了公司在膝关节智能设备产品线的空白，也标志着公司在髋膝关节数字骨科领域的全面布局完成。此前获批的VTS可视化智能辅助系统和iBot髋关节手术机器人系统在临床应用中已获得广泛医生认可，尤其在处理复杂髋关节手术及翻修手术方面表现卓越。此外，公司新获批的3D打印髋臼杯和椎间融合器代表了3D打印技术的第二代产品，这些产品在3D打印骨小梁的基础上，通过添加活性物质，具备了独特的微纳结构，实现从生物惰性到生物活性的升级，进一步推动了骨科植入物技术的进步。 投资建议：爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司，公司产品线齐全，借助集采提升市场份额，加速进口替代，巩固龙头地位。海外业务和数字化骨科将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为14.8/11.3/8.9倍，集采风险出清，看好公司长期成长潜力，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 股价 总市值 EPSPEROE(摊薄）PEG 代码公司简称2024/9/9 亿元/港币 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 1789.HK 爱康医疗 3.83 43 0.16 0.24 0.31 0.39 21.8 14.8 11.3 8.9 7% 0.3 688161 威高骨科 22.22 89 0.28 0.55 0.73 0.86 79.1 40.0 30.5 25.9 2% 1.3 002901 大博医疗 24.00 99 0.14 0.76 1.25 1.65 168.5 31.6 19.2 14.5 0% 0.2 688085 三友医疗 18.13 45 0.38 0.51 0.74 0.94 47.1 35.3 24.6 19.2 3% 0.7 688236 春立医疗 10.87 38 0.72 0.65 0.78 0.93 15.0 16.7 13.9 11.7 9% 1.6 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 注：港股股价及市值以港币计价，其余为人民币计价，除爱康医疗、春立医疗、威高骨科外，其余为Wind一致预测。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 626 331 500 486 637营业收入 1052 1094 1390 1770 2221 应收款项 580 617 724 897 1095营业成本 416 419 529 673 840 存货净额 402 596 650 805 954销售费用 180 219 250 315 393 其他流动资产 41 35 101 85 113管理费用 105 118 133 161 202 流动资产合计 2065 1975 2370 2629 3137研发费用 111 137 167 205 253 固定资产 367 509 575 614 627财务费用 (18) (23)