权益比上升归母净利改善，行业地位稳固市占率提升

证券研究报告公司研究 公司点评报告 保利发展(600048)投资评级买入上次评级买入 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S15005220100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 权益比上升归母净利改善，行业地位稳固市占率提升 ——保利发展（600048.SH）2023年中报点评 2023年08月31日 本期内容提要: ⯁营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善。公司2023年上半年实现总营收 1369.78亿元，同比上升23.71%，营收规模实现稳定增长主要由于公司结算节奏加 快，上半年交付11.3万套，同比增长43%，上半年公司实现净利润150.67亿元，同比增长0.8%，公司净利润增速不及营收增速主要由于：1）毛利率持续承压下降4.26pct；2）投资收益规模同比下降58.47%。公司上半年实现归母净利润122.22亿元，同比上升12.65%，主要由于公司上半年结算项目权益比提升，上半年公司少数股东损益占比较去年同期下降8.6pct。 ⯁销售：稳居行业第一名，市占率持续提升。2023年上半年公司实现销售签约面积1383.09万平方米，同比上升5.8%，实现销售签约金额2368.21亿元，同比上升12.7%，市场占有率提升0.4pct至3.8%。公司持续发挥城市深耕优势，公司重点布局的38个核心城市的销售金额占比87%，同比提升8pct；销售金额超百亿城市达到6个，累计销售金额1123亿元，同比增长21%；上半年，公司在25个城市销售排名第一，46个城市排名前三。公司区域深耕效果持续凸显，上半年实现长三角销售金额777亿元，粤港澳大湾区销售金额570亿元。我们认为随着下半年政策持续落地，行业有望企稳复苏，公司有望凭借在一二线城市的深耕优势，受益于市场复苏，实现销售规模的进一步增长和市占率提升。 ⯁拿地：积极拿地补充土储，新增项目利润情况良好。上半年公司把握市场机会，积极补充土地资源，共拓展项目41个，总地价709亿元，同比增加17%；容积率 面积385万平方米，同比下降7%，拓展均价18415.58元/平，较去年同期上升25%，拿地强度29.9%，较去年同期上升1.1pct。2023年上半年在38个核心城市拓展总地价和拓展面积占比分别为99%和95%，较去年同期提升9pct和21pct。上半年公司新增项目税前成本利润率平均超过15%，收益率良好，投资确定性强。公司2023年上半年在一线城市拓展金额占比37.5%，二线城市占比42.5%。截至2023年中，公司国内待开发土地储备5885.56万平，其中一二线城市占比近六成，土地资源丰富，土储结构较好。同时，随着行业销售逐步企稳，公司资金充裕，有望在2023下半年提升土地拓展力度。 ⯁融资：融资成本进一步下降，定增有望增强资本实力。公司三道红线保持绿档，扣除预收款的资产负债率为65.31%、净负债率为63.06%，分别下降3.17和0.50pct，现金短债比为1.38。综合融资成本约3.73%，较年初下降19bps。公司拟募资不超过125亿元用于广州保利领袖海等14个项目和补充流动资金15亿元，目前已获得中国证券监督管理委员会同意注册批复，定增发行成功后有望1）扩大业务规模，提升市场竞争力。2）优化资产负债表。我们预计定增后公司现金短债比上升0.12，净负债率下降5.96pct，扣除预收款的资产负债率下降0.8pct，在不突破“三道红线”等监管要求的前提下，为公司进一步扩表释放空间。3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。 ⯁盈利预测与投资评级：公司2023年上半年保持拿地节奏，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市均新增拓展地块，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，并且公司待结算资源丰富。因此我们预计公司2023-2025年EPS为1.77/2.11/2.49元/股，8月31日股价对应2023-2025年PE估值分别为 7.92/6.62/5.61倍，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期。 主要财务指标营业总收入 2021A 2,850 2022A 2,811 2023E 3,147 2024E 3,495 2025E 3,819 同比(%) 17.2% -1.4% 12.0% 11.0% 9.3% 归属母公司净利润 274 183 211 253 299 同比(%) -5.4% -33.0% 15.2% 19.6% 18.2% 毛利率(%) 26.8% 22.0% 22.3% 23.5% 24.5% ROE(%) 14.0% 9.3% 10.1% 11.0% 11.8% EPS（摊薄）（元） 2.29 1.53 1.77 2.11 2.49 P/E 6.11 9.12 7.92 6.62 5.61 P/B 0.86 0.85 0.80 0.73 0.66 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月31日收盘价 目录 1营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善3 2销售：稳居行业第一名，市占率持续提升4 3拿地：积极拿地补充土储，新增项目利润情况良好5 4融资：融资成本进一步下降，定增有望增强资本实力6 预计2023-2025年EPS分别为1.77/2.11/2.49元/股，维持“买入”评级7 风险因素7 图表目录 图表1：公司营业收入及同比增速3 图表2：公司归母净利润及同比增速3 图表3：公司毛利率及净利率3 图表4：公司各项费用率3 图表5：公司合约销售金额及同比增速4 图表6：公司合约销售面积及同比增速4 图表7：公司市占率水平4 图表8：公司38个核心城市销售贡献率4 图表9：公司历年拓展金额及同比增速5 图表10：公司历年新增容积率面积及同比增速5 图表11：公司2022年待开发土地面积分布（%）5 图表12：公司历年拿地强度5 图表13：公司三道红线6 图表14：公司综合融资成本6 图表15：公司盈利预测7 1营收规模稳定增长，权益比上升归母净利改善 营收规模保持稳健，毛利率下降利润承压。公司2023年上半年实现总营收1369.78 亿元，同比上升23.71%，营收规模实现稳定增长主要由于公司结算节奏加快，上半年交付 11.3万套，同比增长43%，上半年公司实现净利润150.67亿元，同比增长0.8%，公司净利润增速不及营收增速主要由于：1）毛利率持续承压下降4.26pct：受到结算周期影响，公司2023年结算项目毛利率水平仍然承压，较去年同期下降4.2pct至21.29%；2）投资收益规模同比下降58.47%：2023年上半年持续受到行业下行影响，公司实现10.27亿元 投资收益，较去年同期同比下降58.47%。公司上半年实现归母净利润122.22亿元，同比上升12.65%，主要由于公司上半年结算项目权益比提升，上半年公司少数股东损益占比较去年同期下降8.6pct。费用方面，财务费用和研发费用同比均下降，销售费用同比上升27.33%，管理费用同比上升3.05%，从费用率来看，上半年公司销售费用率较去年同期上升0.15pct至1.28%，管理费用率优化，较去年下降0.09pct至0.95%。 毛利率有望回升，待结算资源丰富业绩有望释放。截至2023年上半年公司国内已售未 结面积5886万平，待结算资源丰富，公司营收规模有望保持稳定增长。随着公司此前获取 的高价低利润地块逐步结算完毕，公司在2021年下半年以来在土地市场遇冷、地块利润水平好转的情况下保持拿地拓展定力，获取的利润水平较好的地块通过结算周期调整有望缓解利润率压力，毛利率当前已处于低位水平，后续有望企稳回升。 图表1：公司营业收入及同比增速图表2：公司归母净利润及同比增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（亿元）同比增速（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）同比增速（%） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表3：公司毛利率及净利率图表4：公司各项费用率 40% 毛利率（%）净利率（%） 销售费用率（%）管理费用率（%） 2% 30%2% 20%1% 10%1% 0%0% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：销售费用率=销售费用/当期销售金额；管理费用率=管理费用/当期销售金额 2销售：稳居行业第一名，市占率持续提升 销售面积规模实现同比增长，市占率持续提升。2023年上半年公司实现销售签约面积1383.09万平方米，同比上升5.8%，实现销售签约金额2368.21亿元，同比上升12.7%，市场占有率提升0.4pct至3.8%，根据克而瑞数据，公司上半年位列百强房企第一名，行业地位不断巩固。 区域深耕效果持续凸显，竞争优势不断强化。公司持续发挥城市深耕优势，公司重点布局的38个核心城市的销售金额占比87%，同比提升8pct；销售金额超百亿城市达到6个，累计销售金额1123亿元，同比增长21%；上半年，公司在25个城市销售排名第一，较去年同期增加3个城市，46个城市排名前三，与去年同期持平。公司区域深耕效果持续凸显，上半年实现长三角销售金额777亿元，粤港澳大湾区销售金额570亿元。 城市深耕更受益市场复苏，销售规模有望进一步增长。2023年1-7月公司累计签约金额2678亿元，同比增长10%，受到7月市场冷淡影响同比增幅收窄，考虑到公司在一二 线城市及核心38城的销售占比较高，在核心城市深耕优势凸显叠加公司的交付力和品牌优势，随着下半年政策持续落地，行业有望企稳复苏，公司有望凭借在一二线城市的深耕优势，受益于市场复苏，实现销售规模的进一步增长和市占率提升。 图表5：公司合约销售金额及同比增速图表6：公司合约销售面积及同比增速 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 销售金额(亿元)同比增速（%） 60% 40% 20% 0% -20% 4000 3000 2000 1000 0 销售面积(万㎡)同比增速（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表7：公司市占率水平图表8：公司38个核心城市销售贡献率 市占率（%） 4% 90% 38个核心城市销售贡献率（%） 3%85% 2%80% 1%75% 0%70% 65% 2019 2020 2021 2022 2023H1 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 积极拿地补充土储，拿地力度同比微升。上半年公司把握市场机会，积极补充土地资源，共拓展项目41个，总地价709亿元，同比增加17%；容积率面积385万平方米，同比下降7%，拓展均价18415.58元/平，较去年同期上升25%，拿地强度29.9%，较去年 同期上升1.1pct。 持续优化资源结构，新增项目利润情况良好。公司面对城市分化持续、有效市场边界收缩的特点，划定有效投资边界，提升拓展质量，上半年持续坚持聚焦核心城市和商品住 宅，持续优化资源结构。2023年上半年在38个核心城市拓展总地价和拓展面积占比分别为99%和95%，较去年同期提升9pct和21pct；始终聚焦住宅产品，拓展货值中住宅业态占比95%。上半年公司新增项目税前成本利润率平均超过15%，收益率良好，投资确定性强。具体到城市方面，公司2023年上半年在