毛利率超预期修复，海外产能持续扩张

毛利率超预期修复，海外产能持续扩张 事件：申洲国际公布24H1业绩表现，营收同比增长12.2%，归母净利润同比增长37.8%，毛利率改善6.6pp。随着海外产能的持续扩张和人效的持续提升，相信公司将实现更亮眼的业绩表现。 报告摘要 收入持续增长，休闲类和内衣类产品需求较好。2024年上半年，申洲实现营收 129.76亿元，同比增长12.2%。按品类拆分，运动类产品收入同比增长7.6%至 92.13亿元，占收入比为71%，主要是中国大陆市场的运动服装需求上升所致；休闲类产品收入同比增长20%至27.61亿元，占收入比为21.3%，主要是日本、欧洲及其他市场对休闲服装的需求上升所致；内衣类产品收入同比增长47.4%至 9.03亿元，占收入比为7.0%，主要是由于日本市场内衣需求增加；其他针织品收入同比增长12.2%至1亿元，占收入比为0.8%。按地区划分，中国市场收入同比增长20%至37.2亿元，占收入比为28.7%；欧洲市场收入同比增长4.4%至 25.27亿元，占收入比为19.5%；日本市场收入同比增长27%至21.2亿元，占收入比为16.3%；美国市场收入同比增长2.7%至18.8亿元，占收入比为14.5%；其他市场收入同比增长7.4%至27.3亿元，占收入比为21.0%。按贡献收入排序，目前公司前四大核心客户分别为优衣库/耐克/阿迪达斯/Puma，上半年收入分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，占收入比分别为26.2%/25.0%/18%/10.3%，同比分别+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平。优衣库由于休闲服和内衣订单量显著提升带动收入增长，收入贡献来到排名第一；原先排名第一的大客户耐克收入有所下滑，主要是价的下降，但销量仍有约1-2%的增长；耐克服装收入小幅度下滑，但鞋面稳定增长，因此录得正向收入增长；Puma表现则相对稳定。国内客户方 公司动态分析 2024年9月5日 申洲国际（2313.HK） 证券研究报告 纺织服装 投资评级：未有 目标价格：未有 现价(2024-9-4)：62.55港元 总市值(百万港元) 94,026.56 流通市值(百万港元) 94,026.56 总股本(百万股) 1,503.22 流通股本(百万股) 1,503.22 12个月低/高(港元) 55.9/86.9 平均成交(百万港元) 326.32 股东结构 马建荣42.36% FaircoGroupLimited4.94% SchroderInvestment2.66% 摩根大通2.28% 挪威银行投资管理2.15% 其他股东45.61% 总共100.00% 股价表现 面，预计上半年李宁、安踏、特步合计占收入比为11.2%，占比提升0.4pp。新 品牌方面，预计Lululemon上半年贡献收入同比增幅超过60%。此外，公司也在积极扩展新客户，上半年新增客户LACOSTE。 毛利率快速修复，盈利能力持续加强。上半年公司毛利率为29.0%，同比大幅提升6.6pp，毛利率修复超预期完成。分季度看，Q1和Q2的毛利率分别为超28%和29.8%，毛利率显著改善原因主要是整体产能利用率同比上升明显，海外新工厂员工人数达到设定规模且生产效率持续提升。在收入和毛利率提升的带动下，上半年公司实现归母净利润29.3亿元，同比增长37.8%，归母净利率为22.6%，同比提升4.2pp，剔除政府补助和汇兑损益影响的核心利润为27.6亿元，同比 股价及恒指相对走势 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 /11/245/24 4 0.0 成交额(百万港元 提升61.1%。 海外产能持续拓展带动效率提升。公司在越南收购了西宁新工厂进行了面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天；在柬埔寨的1.2 万人新工厂正在建设，预计2025年将会有局部投产。除了新工厂外，越南德利、世通工厂效率仍有提升空间，同时印尼的工厂处于考察期。公司具有垂直一体化的生产优势，随着产能的持续拓展和人效的持续提升，相信公司将实现更亮眼的业绩表现。 风险提示：宏观经济下行；产能扩张不及预期；汇率波动。 %一个月三个月十二个月相对收益-5.21-18.28-11.53 绝对收益-2.19-23.53-18.89 数据来源：Wind、港交所、公司资料 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 收入表现及拆分 2024年上半年，公司实现营收129.76亿元，同比增长12.2%；归母净利润为29.31亿元，同比增长37.8%。量价拆分来看，预计销量增长约21%，美元单价下滑6%，人民币单价下滑7.8%，单价回落主要是由于休闲与内衣品类增长导致产品结构变化以及原材料价格下降。 按品类拆分，运动类产品收入同比增长7.6%至92.13亿元，占收入比为71%，主要是中国大陆市场的运动服装需求上升所致；休闲类产品收入同比增长20%至27.61亿元，占收入比为21.3%，主要是日本、欧洲及其他市场对休闲服装的需求上升所致；内衣类产品收入同比增长 47.4%至9.03亿元，占收入比为7.0%，主要是由于日本市场内衣需求增加；其他针织品收入同比增长12.2%至1亿元，占收入比为0.8%。 2023H1 运动类休闲类 2024H1 内衣类其他针织品 2024H1 2023H1 归母净利润 2023H12024H1 收入 2,931.0 2,126.8 11,562.0 12,976.0 单位:百万元 单位:百万元 图表1.收入及净利润表现图表2.各品类收入表现 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 按地区划分，中国市场收入同比增长20%至37.2亿元，占收入比为28.7%，主要是由于中国市场运动服饰需求上升；欧洲市场收入同比增长4.4%至25.27亿元，占收入比为19.5%，主要是由于欧洲市场的休闲服装订单需求上升；日本市场收入同比增长27%至21.2亿元，占收入比为16.3%，主要是由于日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升；美国市场收入同比增长2.7%至18.8亿元，占收入比为14.5%，主要是由于美国市场的运动服饰订单需求上升；其他市场收入同比增长7.4%至27.3亿元，占收入比为21.0%，主要是由于韩国、澳大利亚、以及部分东南亚国家休闲服装需求上升。 按核心客户来看，24H1公司四大核心客户收入占比为79.5%，贡献收入同比增长11.7%。按贡献收入排序，目前公司前四大核心客户分别为优衣库/耐克/阿迪达斯/Puma，上半年收入分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，占收入比分别为26.2%/25.0%/18%/10.3%，同比分别+33.8%/ -6.5%/+23.8%/持平。优衣库由于休闲服和内衣订单量显著提升带动收入增长，收入贡献来到排名第一；原先排名第一的大客户耐克收入有所下滑，主要是价的下降，但销量仍有约1-2%的增长；耐克服装收入小幅度下滑，但鞋面稳定增长，因此录得正向收入增长；Puma表现则相对稳定。 国内客户方面，预计上半年李宁、安踏、特步合计占收入比为11.2%，占比提升0.4pp。新品牌方面，预计Lululemon上半年贡献收入同比增幅超过60%。此外，公司也在积极扩展新客户，上半年新增客户LACOSTE。 根据管理层预计，下半年阿迪达斯、Puma、国内品牌将均有增长；耐克目前尚处于调整期，预计下半年收入表现平稳；同时，随着其他品牌产能需求增加，预计优衣库下半年收入增速或将放缓。 2023H1 中国欧洲 日本 2024H1 美国其他 2023H1 优衣库耐克 2024H1 阿迪达斯Puma 单位:百万元 单位:百万元 图表3.各地区收入表现图表4.四大核心客户收入表现 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 毛利率方面，上半年公司毛利率为29.0%，同比大幅提升6.6pp，毛利率修复超预期完成。分季度看，Q1和Q2的毛利率分别为超28%和29.8%，毛利率显著改善原因主要是整体产能利用率同比上升明显，海外新工厂员工人数达到设定规模且生产效率持续提升。 费用率方面，上半年公司销售费用率/行政费用率/财务费用率分别为0.65%/7.27%/1.47%，同比分别-0.05pp/-0.63pp/+0.21pp。其中,销售费用随着销售规模变大而上涨，行政费用增长主要是由于员工工资增加，财务费用则受到贷款增加的影响而提升。 上半年公司实现归母净利润为29.3亿元，同比增长37.8%，归母净利率为22.6%，同比提升4.2pp，其中，政府补助9543.6万元（同比减少7384.8万元）,汇兑收益7516.5万元(同比 减少1.68亿元)。若剔除政府补助和汇兑损益的影响，上半年实现核心利润27.6亿元，同比提升61.1%。 图表5.毛利率及归母净利率变化图表6.费用率变化 7.90% 7.27% 29.00% 22.40% 18.40% 22.60% 1.26% 1.47% 0.70% 0.65% 2023H1 2024H1 2023H1 2024H1 毛利率 归母净利率 销售费用率 行政费用率财务费用率 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 公司的主要原材料是棉纱，价格基本跟棉花挂钩，公司的库存体现的也是原材料。公司的库存周转天数基本保持稳定，2024上半年库存周转天数为127天。半年报和年报的库存周转天数存在差异（通常半年报时库存较高）主要是提前备货的节点原因，部分面料会在上半年提前备好用于后续生产。 此外，公司维持着稳定的派息水平，近年来派息水平都保持在50-60%，半年报和年报各进行一次派息，体现了公司对于股东回报的重视。2024上半年公司宣布每股派息1.25港元，派息比率为58.5%。 图表7.库存周转天数变化图表8.派息变化 125 116 125 127 120 127 1.902.001.91 1.63 2.03 109 1.25 51.2%60.3%56.2% 60.3% 50.5% 58.3% Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22Jun-23 Dec-23 Jun-24 2019202020212022 20232024H1 库存周转天数 每股股息 派息率 资料来源：公司财报，安信国际资料来源：公司财报，安信国际 海外产能规划 员工人数方面：截至24H1，总员工人数已达10.2万人（上半年增加约1万人），其中越南 胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工人数达1.8万人，已达到预期规模，员工生产效率将持续提升。 海外产能拓展情况：公司在越南收购了西宁新工厂，进行了面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天；在柬埔寨的1.2万人新工厂正在建设，预计2025年将会有局部投产。 除了新工厂外，越南德利、世通工厂效率仍有提升空间，同时印尼的工厂处于考察期。公司具有垂直一体化的生产优势，随着产能的持续拓展和人效的持续提升，相信公司将实现更亮眼的业绩表现。 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。