毛利率和盈利超预期，海外产能稳步扩张

买入（维持） 毛利率和盈利超预期，海外产能稳步扩张 公司研究|中报点评申洲国际02313.HK 股价（2024年08月29日）62.05港元 52周最高价/最低价86.13/55.9港元 目标价格108.43港元 总股本/流通H股（万股）150,322/150,322 H股市值（百万港币）93,275 公司发布24H1中报，实现营业收入129.8亿，同比增长12%，实现归母净利润 29.3亿，同比增长38%，收入低于预期，盈利超预期。中报拟现金分红率为59%。 运动类产品以及美国市场增长低于平均（影响ASP），是收入低于预期的主要因素。分产品来看，24H1运动、休闲、内衣和其他针织品收入分别同比增长8%、20%、47%和12%。分市场来看，24H1中国、欧洲、美国、日本和其他市场收入 分别同比增长20%、4%、3%、27%和7%，日本市场增长较快，主要系日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升所致。 毛利率大幅改善，带动盈利能力明显提升。1）24H1毛利率同比增长6.5pct至29%，主要原因包括：a、整体产能利用率同比明显提升；b、海外新工厂员工人数达到了设定规模，且生产效率持续提升。2）24H1政府补助和汇兑收益同比减少 0.74亿和1.68亿，财务收入同比增加2亿；3）24H1归母净利率同比增长4.2pct 至22.6%。 海外产能稳步扩张。截至24H1，柬埔寨新成衣工厂的员工人数为1.8万人，达到了建厂规划时的预期规模，员工生产效率持续提升；越南胡志明成衣工厂增加聘用员 工2,200人左右。此外，公司收购了位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备，目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权，未来公司将进一步扩建越南的面料产能，更好的为海外成衣工厂提供面料配套。 随着下游海外品牌在23年底去库的逐步完成，公司收入已在24年重返增长趋势，产能利用率快速恢复，盈利能力表现亮眼，体现了公司面对多变市场环境的灵活应变能力，以及在行业中的核心竞争优势。展望24H2，我们判断公司产能利用率仍能维持在理想水平，毛利率有进一步改善空间。另一方面，目前在海外的前瞻布局，在满足了客户需求的同时，也保证了公司中长期的盈利能力和可持续增长空间。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为3.99、4.49和5.04元（原24-25年为3.69和4.32元），DCF目标估值 108.43港币（1人民币=1.097港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、中美贸易摩擦对产业的扰动等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.61 -3.42 -18 -17.34 相对表现% -5.43 -6.6 -14.26 -13.57 恒生指数% 0.82 3.18 -3.74 -3.77 报告发布日期2024年08月30日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 毛利率逐步修复，2024年业绩展望乐观 2024-03-29 至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航 2023-09-01 年报基本符合预期，期待23H2订单拐点 2023-03-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 27,689 31,042 34,487 同比增长(%) 16.5% -10.1% 10.9% 12.1% 11.1% 营业利润(百万元) 5,262 4,996 6,741 7,672 8,708 同比增长(%) 37.6% -5.1% 34.9% 13.8% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 4,563 4,557 6,000 6,752 7,576 同比增长(%) 35.3% -0.1% 31.7% 12.5% 12.2% 每股收益（元） 3.04 3.03 3.99 4.49 5.04 毛利率(%) 22.1% 24.3% 29.3% 29.5% 29.8% 净利率(%) 16.4% 18.3% 21.7% 21.8% 22.0% 净资产收益率(%) 15.6% 14.3% 17.5% 18.1% 18.6% 市盈率（倍） 19.3 19.3 14.7 13.0 11.6 市净率（倍） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入，上调了毛利 率），预计公司2024-2026年每股收益分别为3.99、4.49和5.04元（原24-25年为3.69和 4.32元），DCF目标估值108.43港币（1人民币=1.097港币），维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.64% 121.47 133.89 151.68 179.26 227.74 8.14% 113.29 123.52 137.75 158.85 193.40 8.64% 106.17 114.70 126.26 142.81 168.45 9.14% 99.92 107.10 116.63 129.86 149.49 9.64% 94.39 100.49 108.43 119.19 134.59 10.14% 89.45 94.68 101.36 110.23 122.55 10.64% 85.03 89.53 95.21 102.61 112.63 11.14% 81.03 84.94 89.81 96.04 104.30 11.64% 77.41 80.82 85.02 90.31 97.21 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.16% 债务利率rd 3.85% 无杠杆影响的β系数 1.08 WACC 9.637% 市场收益率Rm 9.19% 股权投资成本（Ke） 10.387% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、中美贸易摩擦对产业的扰动等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,369 11,596 15,301 19,770 17,859 营业收入 27,781 24,970 27,689 31,042 34,487 存货 6,261 6,125 6,926 7,664 8,476 营业成本 -21,656 -18,910 -19,576 -21,884 -24,210 应收账款 5,005 5,024 6,052 6,365 5,527 毛利 6,126 6,060 8,113 9,157 10,277 预付款项 445 441 548 561 671 销售费用 -204 -164 -194 -217 -241 其他 7,084 5,294 5,279 5,279 5,279 管理费用 -1,954 -1,881 -2,049 -2,235 -2,414 流动资产合计 26,165 28,479 34,105 39,638 37,812 其他收入 1,267 535 315 345 345 固定资产 11,594 10,931 13,431 15,431 17,431 政府补助 173 250 150 180 180 有使用权资产 1,735 1,961 1,961 1,961 1,961 汇兑损益 1,106 151 80 80 80 无形资产 125 129 132 136 139 租金收入 34 26 20 20 20 递延所得税资产 95 114 114 114 114 其他开支 -16 24 -5 -5 -5 其他 3,874 7,112 7,371 7,371 7,371 EBIT 5,234 4,550 6,185 7,050 7,967 非流动资产合计 17,328 20,132 22,895 24,899 26,902 财务费用 50 433 543 609 728 资产总计 43,493 48,611 57,000 64,536 64,714 应占联营公司损益 -21 13 13 13 13 短期借款 7,198 10,204 15,000 20,000 15,000 除税前溢利 5,262 4,996 6,741 7,672 8,708 应付账款 932 1,198 1,063 1,420 1,339 所得税 -699 -438 -742 -921 -1,132 租赁负债 30 47 42 42 42 净利润(含少数股东权益) 4,563 4,557 6,000 6,752 7,576 应付税项 398 305 305 305 305 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他 1,703 1,630 2,459 1,468 3,177 归母净利润 4,563 4,557 6,000 6,752 7,576 流动负债合计 10,259 13,384 18,869 23,236 19,863 每股收益 3.04 3.03 3.99 4.49 5.04 递延所得税负债 381 349 349 349 349 长期借款 2,000 1,900 1,900 1,900 1,900 主要财务比率 其他 87 111 97 98 99 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 2,468 2,359 2,346 2,347 2,348 成长能力 负债合计 12,727 15,744 21,215 25,582 22,211 营业收入 3.5% 16.5% -10.1% 10.9% 12.1% 股本 151 151 151 151 151 营业利润 -33.8% 10.8% 1.2% 46.2% 14.2% 储备 30,602 32,716 35,634 38,803 42,352 归属于母公司净利润 -34.0% 35.3% -0.1% 31.7% 12.5% 少数股东权益 13 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 30,766 32,867 35,785 38,954 42,503 毛利率 24.3% 22.1% 24.3% 29.3% 29.5% 负债和股东权益总计 43,493 48,611 57,000 64,536 64,714 归母净利率 14.1% 16.4% 18.3% 21.7% 21.8% ROE 12.2% 15.6% 14.3% 17.5% 18.1% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债率 34.1% 29.3% 32.4% 37.2% 39.6% 除税前溢利 5,262 4,996 6,741 7,672 8,708 流动比率 1.96 2.55 2.13 1.81 1.71