固定收益点评：核心通胀走低，利率有待下行

固定收益点评 核心通胀走低，利率有待下行 CPI同比涨幅回升，PPI同比降幅走扩。8月CPI同比增长0.6%，涨幅较上月回升0.1个百分点，翘尾和新涨价影响分别为-0.3%和0.9%。PPI同比下降1.8%，降幅较上月扩大1.0个百分点，翘尾和新涨价影响为- 0.1%和-1.7%。 高温洪涝天气推高食品价格，核心CPI继续走弱。8月CPI环比上涨0.4%，较上月回落0.1个百分点。大类来看，食品价格环比持续回升，主要受高 温多雨天气等因素影响，鲜菜、鲜果等价格回升，同时生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨。8月猪肉、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比上涨7.3%、2.8%、18.1%、3.8%。但从食用农产品价格指数看，8月中下旬后，食用农产品价格已经出现回落。核心CPI继续回落，8月同比上涨0.3%，较上月回落0.1个百分点。随着高温洪涝等自然因素冲击退出，蔬菜等食品价格将再度回落。而终端需求走弱环境下，整体通胀将延续弱势，CPI将继续低位徘徊。 受内需不足及国际大宗商品价格走低影响，PPI跌幅再度扩大。8月PPI 环比下降0.7%，降幅较上月走扩0.5个百分点。地产和基建终端需求仍偏弱，新旧国标切换、热卷反倾销等消息使得黑色系工业品价格呈共振下行。黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业环比下降2.0%、4.4% （前值分别为-0.8%、-1.7%）。而受国际输入性因素影响，国内石油和天然气采选业环比下跌4.3%（前值为3.0%），环比大幅下降。预计随着需求的持续偏弱，以及去年高基数的持续，PPI同比跌幅存在进一步加深可能，工业品价格下行加大将对企业盈利等形成约束，进而降低投资需求。因而需要更低的名义利率来缓解融资成本压力，从工业品角度，引导利率下行必要性提升。 利率进入新一轮下行期，存单与长端利率组合更具备性价比。物价回落，实际利率仍偏高，将持续制约我国私人部门的需求，年内货币政策仍有望进一步宽松。利率下行力量在蓄积，一方面，实体经济在走弱，工业品价 格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。结合当前的曲线形态与利差，我们建议增配长端利率与存单，随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%附近，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望再度下行至1.85%附近。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外衰退风险超预期。 证券研究报告|固定收益 2024年09月09日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单+长债》2024-09-08 2、《固定收益定期：资金分层再加大，政府债券再上量 ——流动性和机构行为跟踪》2024-09-07 3、《可转债产业链大图谱：——2024年9月》2024- 09-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI同比涨幅季节性回升，PPI同比降幅走扩3 图表2：9月南华工业品价格持续回落3 图表3：核心CPI环比弱于2023年同期3 图表4：30大中城市商品房销售面积3 图表5：乘用车厂家零售4 图表6：近期食用农产品价格指数有所回落4 图表7：8月制造业PMI进一步回落5 图表8：钢材价格进一步下行5 CPI同比涨幅回升，PPI同比降幅走扩。8月CPI同比增长0.6%，涨幅较上月回升0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.3%和0.9%。PPI同比下降1.8%，降幅较上月扩大1.0个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.1%和-1.7%。核心CPI同比增 长0.3%，涨幅较上月回落0.1个百分点。 图表1：CPI同比涨幅季节性回升，PPI同比降幅走扩图表2：9月南华工业品价格持续回落 同比变化率（%）CPIPPI（右轴）同比变化率（%） 南华工业品指数布伦特原油（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 -1 2018- 08 2019- 08 2020- 08 2021- 08 2022- 08 2023- 08 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2024- 08 4400 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 110 点 美元/桶 100 90 80 70 60 2023-092023-122024-032024-062024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品价格环比上涨，非食品项环比下跌。8月CPI环比上涨0.4%，较上月回落0.1个百分点。大类来看，食品价格环比持续回升，主要受高温多雨天气等因素影响，鲜菜、鲜果等价格回升，同时生猪产能去化叠加看涨预期偏强，猪肉价格上涨。能源价格回落， 国内汽油价格环比下降3.0%。核心CPI项目中，临近开学出游需求有所回落，飞机票和旅游价格等出行服务项价格季节性下降；核心商品方面，汽车价格持续回落。 图表3：核心CPI环比弱于2023年同期图表4：30大中城市商品房销售面积 0.6 2023年2024年2017-2022年均值2019-2021年均值2022 核心CPI环比，% 20232024 万平方米 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 010203040506070809101112 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 8月农产品环比价格有所回升。CPI食品价格由上月上涨1.2%转为上涨3.4%。受天气和产能去化影响，猪肉、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比上涨7.3%、2.8%、18.1%、3.8%。但从食用农产品价格指数看，8月中下旬后，食用农产品价格已经出现回落。 受国际油价调整影响，国内汽油价格环比下降3.0%。受OPEC可能于10月开始恢复增产和海外需求放缓影响，目前布伦特原油价格已经跌至年内最低位。 核心服务类消费仍偏弱。临近开学出游需求有所回落，出行服务类价格明显回落，飞机票、旅游价格分别季节性环比下降5.1%和0.7%。房租环比持平，较上月回落0.1%。 图表5：乘用车厂家零售图表6：近期食用农产品价格指数有所回落 2021202220232024 5 过去4年的波动范围20232024 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 4WMA，辆4 食用农产品价格指数周环比，% 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 耐用品消费仍偏弱。受折叠屏手机降价等影响，通信工具价格环比回落0.8%。受房地产行业筑底影响和新一轮“以旧换新”消费补贴影响，家用器具价格环比回落0.7%。随着国家报废更新补贴翻倍政策和各地陆续出台置换更新政策，汽车零售需求有所提振，8月 汽车消费走势相对较强，但价格仍偏弱。 受国际大宗商品价格波动和国内部分工业品需求不足影响，8月PPI环比下降0.7%，降幅较上月走扩0.5个百分点。 图表7：8月制造业PMI进一步回落图表8：钢材价格进一步下行 53.0 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 中国制造业PMI美国制造业PMI（右轴） % % 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 螺纹钢LME铜（右轴） 6500元/吨美元/吨 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 2019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分行业环比来看，价格变动主要有四条线索： 受国际输入性因素影响，国内石油和天然气采选业环比下降4.3%（前值为3.0%），环比大幅下降。 受国际有色金属价格下行影响，有色相关行业价格回落。有色金属采选环比上涨0.1% （前值为1.6%），而有色金属冶炼和压延加工环比下降2.3%（前值为-0.4%）。 制造业相关产品出厂价格分化。部分技术密集型行业价格上涨，飞机制造、工业机器人制造业价格环比上涨2.1%和0.8%，而汽车制造、计算机通信和其他电子设备制造业、 价格环比分别下降0.2%、0.2%（前值分别为0.2%、-0.3%），而通用设备制造业价格环比持平（前值为-0.1%）。 地产和基建终端需求仍偏弱，新旧国标切换、热卷反倾销等消息使得黑色系工业品价格呈共振下行。黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业环比下降2.0%、4.4%（前值分别为-0.8%、-1.7%）。 整体看，食品价格回升，核心CPI开始走弱，显示耐用品消费和服务消费仍偏弱。内需仍偏弱，PPI环比进一步回落。从国内终端需求看，商品房销售、沥青开工率等高频数据仍在低位，显示内需偏弱格局尚未得到改善。 利率进入新一轮下行期，存单与长端利率组合更具备性价比。物价回落，实际利率仍偏高，将持续制约我国私人部门的需求，年内货币政策仍有望进一步宽松。利率下行力量在蓄积，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策 来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。结合当前的曲线形态与利差，我们建议增配长端利率与存单，随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%附近，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望再度下行至1.85%附近。 风险提示 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外衰退风险超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未