10月通胀数据解读：如何看待CPI持续弱于市场预期？

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月09日 【债券日报】 如何看待CPI持续弱于市场预期？ ——10月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】多领域综合布局，发行转债升级扩产计划——麦米转2上市定价分析》 2022-11-08 《【华创固收】疫情再扰动下的超季节性走弱— —2022年10月进出口数据点评》 2022-11-07 《【华创固收】成衣龙头企业，布局全球深度绑定优质客户——盛泰转债申购价值分析20221106》 2022-11-06 《【华创固收】聚焦山东：财政部137号文的�点解读》 2022-11-05 《【华创固收】外资流出可控，交易情绪降温— —9月债券托管量点评》 2022-11-03 周三上午统计局公布数据显示，10月CPI同比上涨2.1%，预期2.4%，前值2.8%；10月PPI同比降1.3%，预期降1.1%，前值涨0.9%，均弱于市场预期： 如何看待CPI持续弱于市场预期？ 7月以来，CPI同比始终低于市场预期（Wind一致预期）0.2-0.3个百分点，主要原因或是因为非食品项缺乏高频数据，影响因素难以量化，容易对疫情的影响估计不足，这一问题可通过非食品项滤波法进行纠偏。 非食品项滤波法：将CPI非食品项环比的走势过滤掉季节性因素（近5年均值）以及油价影响，可以得到滤波项，即代表疫情等超季节性因素对CPI非食品项的影响。非食品项滤波法通常有以下两项运用方法。 （1）用于CPI非食品近月预测：CPI非食品项经处理后的滤波项与服务业PMI价格分项走势较吻合，由于服务业PMI发布时间较早，结合油价和季节性因素后，可用于预测CPI非食品分项。 （2）用于CPI数据结构分析：通过滤波处理可以发现，7月以来每月疫情持续影响非食品项环比下行近0.2个百分点，10月这一情况并未显著好转，表明疫情仍深度拖累消费需求。 CPI：节后食品消费需求回落，疫情影响下核心CPI有限修复 1、环比为0.1%：主要影响CPI的因素从大到小依次是猪（0.16pct）＞家具等工业消费品（0.04pct）＞服务消费（0pct）＞油（-0.04pct）＞菜（-0.1pct）。2、食品项：节后食品消费需求回落，猪价独木难支，CPI食品项环比下行至 0.1%。 3、非食品项：油价继续下跌；疫情持续影响下，租赁市场遇冷；核心CPI环比改善源于成本推动的家用器具涨价，而非需求修复。 4、后续CPI或先下后上，高增的难度偏大。基于季节性和基数的中性情境，CPI或将在11月触底反弹，明年1月达到阶段高点，难突破3%；保守假设下疫情对消费需求的抑制持续，后续反弹幅度或有限，明年1月高点在2.5%以 下；“猪油共振”的积极假设下猪价、油价各上涨20%，或带动明年1月高点短暂突破3%。 PPI：上游煤炭和下游消费制造价格修复，但高基数推动同比大幅下行1、环比由-0.1%上行至0.2%，主要由下游的生活资料拉动。 2、分行业：价格上涨的行业数量超过价格下跌的行业数量。（1）冬季储煤、基建需求回升等因素带动相关行业价格修复；（2）下游的耐用消费品制造业大幅涨价；（3）原油产业链仍是主要拖累项。 3、后续趋势：PPI同比年末或短暂反弹，明年上半年多处于通缩区间。煤价在价格调控机制正式运行后变动的弹性减弱，冬季储煤需求释放或难带动煤价大幅上涨；国内外需求疲软共振的经济环境下，多数工业大宗品的涨价风险较为有限；就节奏而言，基数效应或推动年末PPI同比短暂反弹，油价上涨带来 的输入性通胀压力较为可控，明年上半年PPI同比或多处于通缩区间。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 目录 一、如何看待CPI持续弱于市场预期？4 二、CPI：节后食品消费需求回落，疫情影响下核心CPI有限修复4 （一）食品项：猪价独木难支，节后食品项涨幅回落4 （二）非食品项：油价下跌，服务消费依旧偏弱5 （三）后续趋势：CPI同比或先下后上，高增的难度偏大6 三、PPI：上游煤炭和下游消费制造价格修复，但高基数推动同比大幅下行7 （一）整体：PPI环比转正，主要由下游的生活资料拉动7 （二）分行业：煤炭、耐用消费品制造是支撑项，原油产业链是拖累项7 （三）后续趋势：PPI同比年末或短暂反弹，明年上半年多处于通缩区间9 四、风险提示9 图表目录 图表1滤波项与服务业PMI价格分项走势较吻合4 图表210月疫情仍深度拖累CPI非食品项4 图表3CPI食品项环比季节性下行至0.1%5 图表4猪价独木难支，节后食品项涨幅回落5 图表510月CPI非食品项环比仍显著弱于季节性水平5 图表6油价走跌，消费修复依旧偏弱5 图表7CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平6 图表810月CPI服务环比为06 图表910月CPI家用器具环比高于季节性水平6 图表1010月核心CPI环比有限修复6 图表11后续CPI走势预测7 图表1210月PPI转正主要由生活资料拉动7 图表1310月PPI生活资料价格涨幅大幅走扩7 图表1410月PPI较多行业价格跌幅有所修复，价格上涨的行业数量增多8 图表1510月煤炭开采和洗选业价格涨幅走扩8 图表16基建投资需求带动相关行业需求有所改善8 图表17PPI耐用消费品分项环比超季节性上涨9 图表18原油产业链仍是主要拖累项9 图表19后续PPI走势预测9 周三上午统计局公布数据显示，10月CPI同比上涨2.1%，预期2.4%，前值2.8%；10月PPI同比降1.3%，预期降1.1%，前值涨0.9%，均弱于市场预期。具体来看： 一、如何看待CPI持续弱于市场预期？ 7月以来，CPI同比始终低于市场预期（Wind一致预期）0.2-0.3个百分点，主要原因或是因为非食品项缺乏高频数据，影响因素难以量化，容易对疫情的影响估计不足， 这一问题可通过非食品项滤波法进行纠偏。 非食品项滤波法：将CPI非食品项环比的走势过滤掉季节性因素（近5年均值）以及油价影响，可以得到滤波项，即代表疫情等超季节性因素对CPI非食品项的影响。非食品项滤波法通常有以下两项运用方法。 （1）用于CPI非食品近月预测：CPI非食品项经处理后的滤波项与服务业PMI价格分项走势较吻合，由于服务业PMI发布时间较早，结合油价和季节性因素后，可用于预测CPI非食品分项。 （2）用于CPI数据结构分析：通过滤波处理可以发现，7月以来每月疫情持续影响非食品项环比下行近0.2个百分点，10月这一情况并未显著好转，表明疫情仍深度拖累消费需求。 图表1滤波项与服务业PMI价格分项走势较吻合图表210月疫情仍深度拖累CPI非食品项 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 二、CPI：节后食品消费需求回落，疫情影响下核心CPI有限修复 （一）食品项：猪价独木难支，节后食品项涨幅回落 10月节后食品消费需求回落，猪价独木难支，CPI食品项环比下行至0.1%。（1）猪肉：猪肉消费步入旺季，养殖户对后市行情看好，短期二次育肥、压栏惜售情绪高涨，推动猪价上涨9.4%，涨幅比9月扩大4个百分点，拉动CPI上行约0.16个百分点；（2）蔬菜：高温天气的影响退却，秋季蔬菜集中上市，10月菜价下跌4.5%，拖累CPI下行约 0.1个百分点。（3）其他农副产品：低库存推动蛋价小幅上涨2.2%，节后鲜果和水产品 的消费需求有所回落，叠加供给旺季，价格分别下降1.6%和2.3%。 图表3CPI食品项环比季节性下行至0.1%图表4猪价独木难支，节后食品项涨幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价下跌，服务消费依旧偏弱 10月国内油价下跌，疫情影响下服务消费需求持续偏弱，CPI非食品环比在0附近，仍显著低于季节性水平。 （1）油价继续下跌：10月国内油价滞后海外调整，汽油和柴油价格分别下降1.2% 和1.3%，带动交通工具用燃料价格下行1.1%，影响CPI下行约0.04个百分点。图表510月CPI非食品项环比仍显著弱于季节性水平图表6油价走跌，消费修复依旧偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）疫情持续影响下，租赁市场遇冷：10月国内疫情散发格局延续，房屋租赁市场仍显颓势，租赁房房租环比为-0.1%，CPI服务环比为0，均处于历史较低位置。 图表7CPI租赁房房租价格环比处于历史偏低水平图表810月CPI服务环比为0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）核心CPI环比改善源于成本推动的家用器具涨价，而非需求修复。受原材料价格上涨影响，10月多家涂料、照明等家具企业发布涨价通知，CPI家用器具环比上涨0.2%；今年以来，在服务消费持续疲软的情况下家用器具成为影响核心CPI修复的重要因素，每一轮涨价（2月、4月、7月、10月）均会带动核心CPI边际改善，但幅度也相 对有限；10月核心CPI环比小幅上行至0.1%，同比仍处于2021年4月以来的最低点。图表910月CPI家用器具环比高于季节性水平图表1010月核心CPI环比有限修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，10月节后食品消费需求回落，油价走跌、疫情影响下非食品项依旧偏弱。主要影响CPI的因素从大到小依次是：猪（0.16pct）＞家具等工业消费品（0.04pct）＞服务消费（0pct）＞油（-0.04pct）＞菜（-0.1pct）。 （三）后续趋势：CPI同比或先下后上，高增的难度偏大 后续CPI同比或先下后上，高增的难度偏大。（1）猪：节后猪肉消费转入弱势，保供稳价政策下前期压栏和二次育肥的情绪或有缓解，短期生猪涨价速率或放缓，临近元旦、春节生猪价格或再次进入季节性上行通道，但在供需双增局面下或难持续大幅上涨。（2）油：短期OPEC+减产协议与海外经济衰退预期反复博弈或导致国际油价剧烈 波动，后续地缘政治、冬季欧洲能源危机可能带来一定涨价风险。（3）不同情境下的CPI测算：基于季节性和基数的中性情境，CPI或将在11月触底反弹，明年1月达到阶段高点，难突破3%；保守假设下疫情对消费需求的抑制持续，后续反弹幅度或有限，明 年1月高点在2.5%以下；“猪油共振”的积极假设下猪价、油价各上涨20%，或带动明年1月高点短暂突破3%。 图表11后续CPI走势预测 资料来源：Wind，华创证券预测 注：假设油价弹性为0.4（油价每变动10%影响CPI变动0.4%），猪价弹性为0.2（猪价每变动10%影响CPI变动0.2%） 三、PPI：上游煤炭和下游消费制造价格修复，但高基数推动同比大幅下行 （一）整体：PPI环比转正，主要由下游的生活资料拉动 10月PPI转正主要由生活资料部门拉动。10月PPI环比由9月的-0.1%转为0.2%，其中生产资料环比为0.1%，上游采掘工业、中游原材料工业、中游加工工业环比分别带动生产资料环比上行0.06pct、下行0.03pct和上行0.07pct，合计影响PPI上行约0.07pct； 下游的生活资料部门价格涨幅走扩，环比上行0.4pct至0.5%，影响PPI上行约0.14pct。图表1210月PPI转正主要由生活资料拉动图表1310月PPI生活资料价格涨幅大幅走扩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：煤炭、耐用消费品制造是支撑项，原油产业链是拖累项 2022年10月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量超过价格下跌的行业数量。 10月公布PPI的30个行业中价格下跌的行业数量从9月的17个减少至13个，价格上涨 的行业数量从9个增加至16个。 图表1410月PPI较多行业价格跌幅