煤化一体龙头，成长弹性兼具

以煤为基，一体化布局的全球能源龙头。兖矿能源成立于1997年，是中国动力煤龙头企业，华东地区最大煤炭生产商，其前身兖州煤业由原兖矿集团（现山东能源集团）独家发起设立。近年来，通过“外延+内伸”并举，公司形成以煤炭生产为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业。2020年山东省委、省政府站在保障全省能源安全的战略高度，将原兖矿集团和原山东能源集团联合重组，形成新山东能源集团。2023年通过现金方式收购鲁西矿业及新疆能化51%股权，实现优质资产注入，形成山东、陕蒙、新疆、澳洲为核心的产业格局。截至2024H1，公司实现营收723亿元，同比下降24.07%；实现归母净利润76亿元，同比下降31.64%。 成长&弹性兼具，煤炭业务打造国内外双轮驱动。1）新产能释放&现有产能恢复，长期战略规划清晰。公司主业起步于山东，后拓展至晋陕蒙新以及澳洲等资源丰富地区。截至23年末，根据我们统计，公司在产核定产能约为2.45亿吨。2024年在建万福煤矿（180万吨/年）将正式投产，2025年五彩湾四号露天矿一期（1000万吨/年）投产，后期随着新产能释放及现有产能恢复，未来产销仍有增量。根据规划，公司5-10年内煤炭产量将达3亿吨，2023年公司产量仅1.3亿吨。截至2023年底，山东能源集团（除兖矿能源）拥有煤炭资源储量175亿吨，核定产能达9528万吨，且集团还拥有在建产能合计1400万吨，根据目标，远期或有资产注入预期。2）我们认为公司煤价弹性较大，上行周期下有望迎量价齐升。公司动力煤价格具有一定弹性，同时澳洲煤价不受长协政策约束，2021年/2022年受益于公司高弹性的销售结构，煤炭售价同比增长69%/36%，且中长期来看，在行业资本开支下滑、供给增量有限而需求持续增长的背景下煤价长期看涨，公司业绩在下一波涨价周期有望受益量价齐升。 产业延伸谋转型，聚焦高端化工新材料。在高端化工新材料方面，公司通过自建和收购已打造山东鲁南化工、陕西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源、新疆能化5个高端化工园区。2023年，公司化工品产量达858.7万吨，创历史新高。 根据公司在2021年发布的《公司发展战略纲要》中提出：力争5-10年化工品年产量达2000万吨以上，远期成长优异。海外方面，公司拟收购高地资源，高地资源的主要业务为钾肥项目的开发，该交易将有助于兖矿能源加强钾肥业务，整合旗下资源。 资产结构优化，分红承诺彰显企业价值。1）完成H股配售募资，资产负债结构优化。公司在2024年6月以17.39港元价格，成功配售2.85亿股H股，募集资金净额约49.3亿港元，占本次发行后公司已发行H股数量约9.09%。本次募资金额将集中用于资产储备及降低资产负债率，公司资本结构有望迎来优化；2）分红方面，公司于2023年发布公告，提出将2023-2025年度利润分配政策确定为年度扣除法定储备后净利润的约60%。根据利润分配方案，2023年公司拟派送红股0.3股，现金分红公司115亿元，分红率为57%，对应2024年9月2日收盘价对应A股股息率为10%，H股股息率为16%，高股息凸显投资价值。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2024-2026年合计收入分别为1455/1494/1528亿元，归母净利润分别为149/167/172亿元，EPS分别为1.49/1.66/1.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格超预期下行；2）国内经济复苏力度不及预期；3）化华东工品价格超预期下跌。 股票数据 1.以煤为基，一体化布局的全球能源龙头 省属国企，全球能源龙头。兖矿能源是中国动力煤龙头企业，华东地区最大煤炭生产商。公司成立于1997年，其前身兖州煤业由原兖矿集团（现山东能源集团）独家发起设立，1998年在纽约证券交易所（于2017年退市）、香港联合交易所、上海证券交易所三地上市。2004年通过设立控股子公司兖煤澳大利亚开启海外布局，并于2012年在澳大利亚证券交易所上市。近年来，公司以煤炭生产为基础，积极开拓煤炭深加工和综合利用一体化业务，通过“外延+内伸”并举，形成以矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，山东、陕蒙、澳洲为三大运营基地的产业格局。 响应国家综合发展战略，集团实现合并重组。2020年8月，公司控股股东兖矿集团与原山东能源集团联合重组方案获批，合并完成后，集团作为存续主体，将承接原山东能源集团资产、负债、业务等一切权利与义务。2020年9月，公司与兖矿集团签署《股权及资产转让协议》，以现金184亿元收购控股股东相关煤炭、电力和煤化工资产，实现对集团下属煤化工板块业务整合。2021年3月，兖矿集团正式更名为山东能源集团有限公司，截至2024Q2，山东能源直接持有公司股权52.56%，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民政府国资委。 图1：公司股权结构（截至2024Q2） 2.聚焦核心主业，打造国内海外双轮驱动 2.1.聚焦煤炭主业，能源产区重心西移 煤炭业务贡献主要利润来源。煤炭生产销售是公司第一大产业，2023年公司煤炭业务实现收入1020亿元，占主营收入占比77%，业务毛利率为52%。受到全年煤价下降影响，毛利率较2022年60%有所下滑，其中自产煤业务收入949.9亿元，同比下降24.99%，煤炭贸易收入为70.3亿元，同比下降64%。 图2：2021-2023年各业务营收（百万元） 图3：2021-2023年各业务毛利（百万元） 公司聚焦煤炭主业，响应规划战略西移。国家于2016年12月发布的《煤炭工业发展“十三五”规划》中指出，煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北部、优化西部，明确提出煤炭开发要向内蒙古、陕西、新疆三个省区转移，新开工煤矿规模将占到全国的80%。2021年以来，拥有资源和成本双重优势的晋陕蒙新地区产能则显著增加。2023年，晋陕蒙新四省原煤产量占全国的81%。从增速上看，2019-2022年新疆增速显著，增速稳定在10%以上。由于2023年，受到煤炭下游需求下降及进口对国内市场的双重冲击下，全国煤价整体下行，新疆煤炭产量虽有稳步增长，但增速较上年有所放缓，23年同比增加11%。 公司煤炭开采起步于山东，逐步向中西部资源富集省区布局。分区域看，2023年公司山东区域产煤3742万吨，晋陕蒙区域合计产煤3646万吨，新疆区域产煤1936.2万吨，分别占总产量比28%/28%/15%；海外业务贡献产量3886.5万吨，占总产量29%。 图4：2023公司分省区产量占比（%） 图5：公司2020-2023年商品煤产量变化（万吨，%） 图7：2019-2023年陕蒙新原煤产量及新疆原煤产量同比（万吨，%） 图6：2023年全国分区域原煤产量占比（%） 所属矿区地域优势显著，储量充足。公司煤炭储量属于高品质煤炭，具有特低灰、特低磷、特低硫和高发热量的特点，涵盖了动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、半软焦煤和半硬焦煤等多种类型，广泛应用于电力、化肥和冶金等多个行业。公司近年来持续优化区域布局和资源配置，提出“三大会战”和“八大工程”的战略规划，将集中优势资源加强陕蒙区域开发建设，全面带动集团整体产业布局优化。 截至2023年，公司境内国家标准资源量为383.48亿吨、可采储量45.89亿吨，其中优势采煤区晋陕蒙及新疆分别占44、22%。澳洲基地可采储量为15.7亿吨。 表1：2023年公司资源量和可采储量 2.2.“内生+外延”增长强劲，中长期发展战略清晰 2.2.1.收购新疆能化&鲁西矿业，产能快速增长 收购优质资产，产能大幅提升。2023年6月，股东大会通过了《关于收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权的议案》，兖矿能源将收购控股股东山东能源集团旗下两家公司的51%股权，购买鲁西矿业51%股权，兖矿能源需支付转让款183.19亿元；收购新疆能化51%股权，兖矿能源需支付81.12亿元，合计转让价款264.31亿元，将按30%、30%和40%的比例完成三期支付。 表2：鲁西矿业&新疆能化现金购买资产明细标的股权交易对方 截至2023年12月底，公司在产核定产能约为2.45亿吨/年，在建矿两对，合计产能1180万吨。2023年受益于国内鲁西矿业和新疆能化资产注入，公司煤炭产销出现回升，其中鲁西矿业及新疆能化分别贡献公司煤炭产量1080万吨和1936万吨。 表3：公司煤矿概况 未来公司煤炭产销将继续上升：1）万福煤矿&五彩湾四号露天矿未来正式投建后产能有望持续释放；2）2023年公司国内产能利用率仅77%，随着营盘壕、石拉乌素及在产项目产能爬坡，煤炭产能利用率有望逐步提高。 2.2.2.在建项目投产在即，产能利用率仍有增长空间 万福煤矿投产在即，有望提供159万吨权益增量。万福煤矿位于山东省菏泽市巨野煤田，由下属子公司荷泽能化负责项目开发建设，主要煤种为1/3焦煤、肥煤、气煤等，为低灰、低硫的优质煤类，可作为炼焦用煤和良好的动力用煤，矿井建设规模为180万吨/年，权益产能为159万吨，预计于2024年正式投产贡献产量。 五彩湾四号露天矿25年投产，矿井进展顺利。五彩湾四号露天矿在建项目位于“疆电东送”“疆煤东运”工程的重要能源基地，并已被列入新疆煤炭“十四五”规划，其中一期项目于2023年1月获得国家发改委核准，项目设计产能为1000万吨/年，将于2025年上半年建成投产。二期项目已被列为新疆维吾尔自治区“十四五”储备煤矿项目，具备进一步提升煤炭生产能力的条件。未来随着五彩湾正式投产，鲁西矿业和新疆能化合计产能或将至少达到5000万吨规模水平。 新矿产能爬坡，将带动产量提升。国内方面，2023年公司山东矿区产能利用率仅维持67%，内蒙古地区内蒙古矿业和昊盛煤业受新矿产能爬坡影响，整体产量较低。未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望逐步提升。 图8：2023年公司国内产能利用率（%） 图9：2019-2023年公司煤炭产销情况（万吨，%） 环境因素改善，澳洲生产逐步恢复，澳大利亚在2021至2022年间遭受了拉尼娜现象的影响，强降雨增多，影响矿山正常生产及相关的运输基础设施运行，导致公司澳洲的商品煤产量在2021和2022年间持续下降，年度降幅分别为-3%/-18%。随着2023年拉尼娜现象的减弱和公司矿山排水能力的提升，生产正在逐步恢复。此外，兖煤澳洲在莫拉本的选煤厂完成了产能扩张至1600万吨的项目建设并已投产，随着投产后现有矿山的洗选效率提升，预计2024年的澳洲权益商品煤产量将同比实现增长。 图10：2023年商品煤产量逐渐恢复（万吨） 2.2.3.集团煤炭资源丰富，煤质优异 集团煤炭储量丰富，是山东省最大的煤炭生产企业。山东能源集团除兖矿能源所属矿井外，目前拥有4对在产矿井及3对在建矿井，其主要生产矿井包括不粘煤、长焰煤、气肥煤，均属于优质动力煤，具有“三低三高（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的特点。 截至2023年，集团除兖矿能源所属矿井外，还拥有煤炭资源储量175亿吨，可采储量达50亿吨，核定产能达9528万吨，且集团还拥有3对未上市在建矿井，设计产能合计1400万吨。 长期发展规划清晰，远期煤炭增量可观。2021年兖矿能源发布《发展战略纲要》，《纲要》提出5-10年内原煤产量达到3亿吨/年。2023年，公司商品煤产量为1.3亿吨，与目标产量相比仍有提升空间。 表4：2023年集团体外矿井一览 3.公司煤价弹性较大，上行周期有望迎来量价齐升 3.1.需求向好趋势不改，煤价中枢有望上移 需求端：全球复苏有望带动用电增加，新兴产业用电占比提升。从近五年数据上看，第二第三产业用电量在社会总用电量均保持83%以上水平。当前，以制造业、建筑业为代表的第二产业仍是用电主导，但在移动互联网、大数据、云计算等新兴产业的快速发展带动下，第三产业发电量占比呈现提升态势。 其中第三产业，随着GDP增长，带动电力消费弹性指数上升到