深度报告：无意苦争春，煤化一体群芳妒

煤炭内生外延成长不停，高比例长协保障盈利稳定。1）内生：公司资源量266.48亿吨、可采储量138.71亿吨，平均可采年限57年以上，储量非常丰富，且储产规模均位居上市公司前三。截至2023年末，公司拥有在产和在建煤矿23对，核定和权益产能分别为16969和14877万吨/年，其中，在建矿井2座，分别是新疆的苇子沟煤矿和山西的里必煤矿，将于2025年竣工，涉及核定和权益产能为640和324万吨/年。此外，公司参股煤矿涉及权益产能1359万吨/年，2023年相关子公司的投资收益合计25.27亿元，占利润总额的比重为7.65%。 2）外延：背靠中煤集团，其2023年产量2.69亿吨，位列国内第四。2021年3月，集团承诺，在2028年5月11日前，将存在同业竞争的资源发展公司（中煤集团持股100%）和华昱公司（中煤集团持股60%）的股权注入中煤能源，即可注入煤矿数量共14对，中煤集团持有其权益产能1831万吨/年。3）盈利：公司动力煤长协占比80%以上，稳定性十足。焦煤毛利率高达78.16%，是A股毛利率最高的焦煤公司。 煤化工在产规模高，在建潜力足，自有煤源保障下盈利稳定性优异。能源安全战略下，政府扶持行业有序扩张，现代煤化工得到高速发展，2014~2023年，煤制烯烃产能的CAGR高达12.6%，该路线产能比重提升了10pct以上。公司拥有焦炭/聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵权益产能176/274/175/145/40万吨/年，同时，在建的榆林煤炭深加工项目拥有高密度聚乙烯和聚丙烯产能35和55万吨/年，预计2026年中交及试车投产；另外，公司和控股股东中煤集团均在大力投资煤化工项目，公司煤化工潜力空间巨大。盈利能力上，一方面，我们测算得到，独立煤矿保供电厂的模式吨煤毛利约130元/吨、投资毛利回报率约50.1%，而煤化一体的模式吨煤毛利约868元/吨、投资毛利回报率约50.8%，相比保供电厂，煤化一体投资毛利回报率（ROE的替代指标）基本相等的同时、吨毛利大幅增厚；另一方面，公司自产煤地区分布广泛、产量规模高，可保障自有煤化工的发展运营，盈利稳定性显著优于独立煤化工。 在建煤化工全面升级，投产效益有望大幅提高，估值存在提升空间。公司新建项目单吨投资和单吨煤耗相比榆林烯烃一期项目大幅下降24.8%和46.8%，项目投产后聚烯烃单吨毛利和毛利率或将达到1854元/吨和26.8%，远高于原来532元/吨的单吨毛利和7.7%的毛利率，项目投产后增量毛利或达到近17亿元，是原来公司合计120万吨/年聚烯烃产能的盈利情况的2倍以上。过去公司的煤化工盈利较弱主因过去的投资水平较高，但随着公司新项目单位投资额的下降，其盈利能力并不弱于独立煤化工，无论是对标可比公司还是从盈利能力上看，我们认为，煤化一体的优势都有望提高公司估值。 投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2024~2026年公司将实现归母净利润190.71/200.91/214.98亿元 ， 对应EPS分别为1.44/1.52/1.62元/股，对应2024年8月19日收盘价的PE分别为9/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中煤能源：背靠第四大煤炭集团，煤炭煤化工并行 公司是国务院国资委管理的中央企业，是国内第四大煤炭集团的核心上市公司。中煤能源由中煤能源集团于2006年独家发起设立，并于同年在港交所成功上市，2008年在上交所上市。公司控股股东是中煤集团，2023年和2024年前5月分别实现煤炭产量2.69和1.10亿吨，在国内煤炭集团中位列第四。截至2024年一季度末，中煤集团持有公司股权比例为57.38%，实际控制人国务院国资委间接持股52.90%。中煤集团拥有中煤能源、上海能源、新集能源3家上市公司，截至2024年一季度末，中煤能源归属于控股股东的资产总额占集团资产总额的37.98%，归母净利润占集团的88.66%，是中煤集团的核心上市公司。 图1：公司控股股东为大型能源央企中煤集团 图2：2024年前5月国内原煤产量前十名企业中中煤集团位列第四 图3：24Q1中煤能源归属于控股股东的利润占比为88.66% 因煤价下滑24Q1公司收入和利润同降，毛利率保持稳定。24Q1，公司实现营业收入453.95亿元，同比下降23.27%；归母净利润实现49.70亿元，同比下降30.55%。然而，从盈利能力上来看，公司24Q1毛利率27.05%相比上年同期增长1.22pct，归母净利率为10.95%，同比下滑1.15%，主要是期间费用率同比上升了1.20pct至4.87%。 图4：24Q1营业收入同比下降23.27% 图5：24Q1归母净利润同比下降30.55% 图6：期间费用率显著下滑 图7：毛利率和归母净利率稳健 煤炭贡献主要收入和利润。公司业务包含煤炭、煤化工、煤矿装备、金融等，其中，煤炭业务2023年实现收入和毛利1622.53和404.76亿元，占主营业务收入和毛利的比重分别为84.41%和83.53%，贡献了公司主要的收入和利润来源； 同年，煤化工的收入和毛利分别实现213.37和32.73亿元，占主营业务的比重分别为11.10%和6.75%。此外，煤炭业务盈利能力相对较强，2023年煤炭、煤化工的毛利率分别为24.95%和15.34%，金融业务毛利率虽达到57.23%，但收入和毛利规模较小。 图8：2017~2023年分业务收入（亿元） 图9：2017~2023年分业务毛利（亿元） 2024年煤炭资本支出放缓，化工开支大幅增加。2024年之前，公司资本开支主要流向煤炭板块，在2023年157.57亿元的资本支出中，煤炭、煤化工、电力分别占比73.69%、11.78%、8.64%。2024年，公司计划资本支出160.09亿元，同比23年实际完成支出增长1.60%，其中，煤炭计划支出75.56亿元，同比下滑34.93%，煤化工计划支出48.76亿元，同比大增162.72%，两者占总资本支出的比重分别为47.20%和30.46%。 图11：2024年计划资本支出主要用于煤炭和煤化工（亿元） 图10：2017~2023年分业务毛利率 2023年提高分红，H股股息率高达6.80%。2017~2022年公司分红比率持续维持在30%左右，2023年是17年以来首次大幅提高分红比例的一年，在实施2023年特别分红后，公司股利支付率从2022年的30.02%提高至2023年的37.67%，以2024年8月19日的收盘价计算，公司A股股息率为4.10%，H股股息率则高达6.81%。此外，2024年5月，公司收到控股股东提议，在符合利润分配的条件下制定并实施2024年中期分红方案，建议分红金额不低于2024年上半年归母净利润的30%，可见公司分红意愿有所提升。 图12：2023年公司分红比率从30%提高至38% 图13：H股股息率高达6.81% 2煤炭：内生外延成长不停，高比例长协保障盈利 资源储量丰富，储产规模均位居上市公司前三。公司煤炭资源非常丰富，截至2023年末，资源量有266.48亿吨，可采储量有138.71亿吨，考虑可采部分的有效储量，按照实际可采系数为0.7计算，公司储量的平均可采年限将达到57年以上。分地区来看，公司资源主要集中在山西、内蒙古和陕西，另外少部分资源分部在新疆、江苏和黑龙江地区；分煤种来看，公司资源以动力煤为主，可采量占比89.73%，炼焦煤和无烟煤资源占比7.88%和2.39%。对比同行来看，公司储量和产量规模在上市公司中均排名第三，规模优势和长期价值突出。 表1：公司储量资源以动力煤为主，主要在晋陕蒙（亿吨） 图14：公司储产规模在上市公司中位列前三 核定和权益产能分别为16969和14877万吨/年，其中，在建核定和权益产能640和324万吨/年。公司目前拥有在产和在建煤矿23个，总核定产能16969万吨/年，权益总产能为14877万吨/年。其在产煤矿有21个，核定和权益产能分别为16329和14553万吨/年。其中，公司目前控股66%的蒙大矿业于2009年12月由远兴能源、上海证大转让其51%的股权给中煤能源，2023年蒙大矿业因探矿权转让合同纠纷被判向乌审旗国资公司支付探矿权转让价款差额22.24亿元，2024年2月，远兴能源收到仲裁通知称，中煤能源认为该笔款项应由远兴能源及上海证大承担，目前，该仲裁事项尚未裁决，如果公司获胜，公司所有者权益可能增加。公司的在建煤矿有2个，核定和权益产能分别为640和324万吨/年，分别是苇子沟煤矿权和里必煤矿，预计两矿井将于2025年底试运转。 此外，公司拥有沙拉吉达井田探矿权，井田面积92.83平方千米，资源储量16.6亿吨，评估利用可采储量9.59亿吨，矿井服务年限86年，拟建设产能规模800万吨/年，然由于其与水源地保护区存在重叠，短期无法开采，从而2022年计提减值准备62.85亿元。未来该矿业权处置可能使公司获得一定非经常性收益。 表2：公司控股的在产和在建煤矿的权益产能为14877万吨/年 自产煤销量稳步上升，在建矿井贡献成长。随着2019年内蒙古的母杜柴登煤矿、纳林河二号煤矿投产运营，2021年以来多个矿井产能核增，以及2022年陕西的大海则煤矿投产，公司自产煤产量呈现稳步上升趋势，2023年达到13422万吨，其中，动力煤产量12330万吨、占比91.86%，炼焦煤产量1092万吨、占比8.14%；24Q1，在国内原煤产量同比下滑4.10%的背景下，公司煤炭产量仅下滑1.71%，整体产销量波动较小。后续随着在建煤矿今明两年陆续投产，煤炭产量有望延续稳步上升趋势。贸易煤方面，近两年销量下滑速度较快，2023年公司贸易煤销量12649万吨，同比下滑1.35%；24Q1销量2973万吨，同比下滑24.37%。 图15：自产煤产销量稳步上升 图16：2022年~24Q1贸易煤销量下滑 图18：2023年参股煤矿净利率均位于高位（左/柱状图：归母净利润；右/折线图：归母净利率） 图17：公司产煤以动力煤为主（万吨） 参股煤矿权益产能1359万吨/年，2023年贡献利润近8%。公司拥有参股煤矿7个，核定产能合计3290万吨/年，权益产能1359万吨/年，且盈利能力均位于高位。2023年，参股煤矿主要所属公司禾草沟煤业、中天合创、华晋焦煤实现净利润分别为12.91、23.95、19.45亿元，净利率分别为42.81%、15.28%、21.83%，按中煤能源持股权益计算的重要合联营煤矿的投资收益合计为25.27亿元，占投资收益的比重为84.09%，占利润总额的比重为7.65%。 表3：参股煤矿权益产能1359万吨/年 动力煤长协比例高，价格波动小；炼焦煤盈利能力业内第一。1）动力煤：公司长协占比在80%以上，因此价格波动弱于市价变化，2023年和24Q1秦皇岛港5500大卡动力煤价格同比下滑23.85%和20.09%，但公司动力煤均价分别实现532和514元/吨，仅下滑14.49%和10.76%，从而价格稳定性更强；盈利情况来看，动力煤单吨毛利为224.59元/吨，毛利率42.22%。2）炼焦煤：2023年和24Q1均价分别为1386和1515元/吨，同比下滑20.80%和10.72%，然而，其盈利能力依然强劲，2023年炼焦煤单吨毛利为1083.35元/吨，毛利率高达78.16%。在焦煤上市公司中，中煤能源的炼焦煤销量规模和价格水平位居中间，而吨毛利和毛利率水平位列第一，规模具有相对优势、盈利能力则保持绝对优势。 图19：公司各煤种售价（元/吨） 图20：公司各煤种单位毛利（元/吨） 图21：公司炼焦煤销量规模和价格水平在焦煤上市公司里居中 图22：公司焦煤吨毛利和毛利率在焦煤上市公司中位居第一 近几年自产煤成本稳中向下。考虑到2