大众品行业2024年中报业绩综述：份额优先，业绩分化

零食：淡季收入增长略放缓，业绩有所分化。24Q2年货旺季后逐步转淡季，各家零食企业收入增长波动出现分化。伴随下游量贩渠道展店放缓、行业集中度提升，盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。 乳制品：行业周期底部，龙头业绩承压。复盘原奶周期，本轮受需求疲软、上游规模化扩产等因素影响，供需矛盾加剧，原奶价格持续下行，预计通过优化上游产能，2025年有望回归供需平衡。回顾24H1乳企表现，大部分乳企收入下滑，业绩承压，一方面系行业消化库存买赠促销力度加大带来销售费用率提升、毛销差下降；另一方面大包粉、生物资产减值也对整体盈利有所拖累。 调味品：淡季需求偏弱，龙头彰显韧性。1）基调：Q2淡季背景下，行业需求较弱、阶段性去库存，动销短期承压，海天库存消化、渠道改革成效逐步显现下实现逆势增长；Q2原料成本延续下行趋势，但行业阶段性竞争加剧下买赠促销等加大，抵消费投后盈利能力大多承压。2）复调：Q2火锅底料淡季、景气有所回落，定制餐调稳定合作下游客户增长稳健。利润端，B端业务受下游客户降本需求影响，毛利承压拖累盈利表现。 食品加工：B端需求疲软，C端竞争加剧。24年以来餐饮业持续承压，一二线受影响更明显。受下游需求影响行业整体增速放缓，Q2多回落至个位数；B端客户降本需求向上游传导、C端品类竞争加剧背景下，为稳住市场份额，各食品加工企业降价让利或加大费投，虽部分原料成本有所下滑，但盈利端普遍承压。 龙头主动优化产品结构、品类创新、渠道开拓等彰显韧性，盈利相对稳健。 投资建议：1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24年目标收入规模重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品，关注劲仔食品、卫龙；2）乳制品板块布局中长期、低预期下关注后续需求改善：推荐股息率已具吸引力、现金流较优的伊利股份，关注蒙牛股份；3）调味品板块推荐经营改善的龙头公司，下半年成本端红利有望延续，费投更加谨慎下盈利有望改善，推荐海天味业、安琪酵母，关注颐海国际；4）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善，推荐长期逻辑清晰的安井食品、千味央厨、立高食品。 风险提示：下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1零食：淡季收入增长略放缓，业绩有所分化 1.1如何看待休闲食品行业增长的持续性？ 量贩渠道已完成行业整合形成“两超多强”的格局，后续关注下沉市场需求增量激发。6月12日，由零食很忙和赵一鸣零食双品牌合并成立的“鸣鸣很忙”集团，官宣突破万店大关，引领零食连锁行业开启了万店时代。截至6月底，万辰集团共覆盖6638家门店，旗下“好想来品牌零食”已成为全国知名连锁品牌。目前，量贩渠道基本形成“两超多强”的格局。同时，消费市场正在从供给侧主导的卖方时代，转向消费者主导的买方时代,零售连锁正在向折扣化、社区化、制造化三个趋势方向演进，参考赵一鸣零食门店城市分布结构，超75%的门店分布在三级及以下城市，量贩零食门店有效激发了下沉市场休闲零食的消费需求，有望提高下沉市场休闲食品消费频次，伴随渠道展店放缓，我们认为高量贩渠道占比的上游零食制造商仍有望享受下沉市场休闲食品消费频次提升带动的行业红利。 图1：量贩渠道加速并购整合（家） 线上电商方面，抖音等短视频直播带货打造新增长极。我国电商平台呈现多元化发展趋势，其中以抖音、快手等为代表的短视频电商快速崛起，其通过“直播+短视频”等多形式创新，为消费者提供更加多元化、多链路的消费场景，从而激发消费者的潜在需求。据蝉妈妈数据显示，抖音电商食品饮料行业上升势能、市场规模同比增速依旧，且动销商品数、达人数均处于增长阶段，发展前景广阔。同时，商品客单价同比降低，性价比消费心智将持续被验证。松鼠/盐津/良品铺子/卫龙8月抖音销售额居前 ， 分别为17100/6645/3601/2264万元，同比增长88%/82%/11%/341%，抖音平台已经成为休闲食品品牌强劲增长的渠道之一。 图2：24年1-8月休闲食品企业抖音销售额同比增速 图3：赵一鸣零食门店各级城市占比 全渠道多品类布局抗风险能力更强，收入增长持续性高。24Q1年货动销旺盛下，零食企业都取得亮眼的业绩，24Q2年货旺季后逐步转淡季，各家零食企业收入增长波动出现分化。具体来看，1）制造型：持续受益新渠渗透及新品扩容，24Q2盐津铺子/劲仔食品营收同比+23.44%/20.90%，收入延续双位数高增。受自身基数偏高、品类发展相对成熟以及经销占比过高的洽洽食品收入增长出现下滑，甘源食品受企业内部组织渠道调整，收入增长明显放缓；2）渠道型：三只松鼠“高端性价比”战略成效持续显现，抓住抖音短视频红利，持续打造热销商品，24Q2营收实现同比+43.93%的高增。 图4：2018-2024H1盐津铺子渠道结构 图5：2019-2024H1盐津铺子分渠道收入增速 表1：部分零食企业分季度营收情况（亿元） 表2：部分零食企业分季度归母净利润情况（亿元） 表3：部分零食企业分季度扣非归母净利润情况（亿元） 1.2成本下行背景下，如何展望利润弹性？ 24Q2原材料价格成本均有所回落，毛利率有所提高。成本端来看，24Q2棕榈油、葵花籽、花生米、大豆、鹌鹑蛋等价格同比有所回落，洽洽食品/劲仔食品/三只松鼠24Q2毛利率同比分别提升4.42/4.25/3.24pcts至24.98%/30.76%/21.90%，成本压力逐步缓和；甘源食品、盐津食品由于产品结构变化导致毛利率略有下降。 图6：原材料成本价格走势（元/吨） 淡季需求疲软竞争加剧，24Q2费投略有增加，盈利弹性释放有所阻碍。24Q2休闲食品淡季，需求疲软竞争加剧，各大品牌加大促销力度和品牌广宣投入，甘源食品、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品、良品铺子24Q2销售费用率同比均有所提升，同比+1.73/2.05/1.62/1.52/2.84pcts，最终，录得净利率表现不一，劲仔食品受规模效应和毛利率提高明显，扣非净利率同比+2.87pcts，三只松鼠受全链路全要素成本优化影响，24Q2扣非净利率同比+3.94pcts。总之，在行业竞争加剧需求疲软的背景下，成本下行带来的利润空间更多会进一步让利消费者，报表端盈利弹性会有所受限。 表4：部分零食企业2024Q2毛利率/管理费用率/销售费用率/净利率/扣非净利率情况 2乳制品：行业周期底部，龙头业绩承压 2.1上游原奶周期见底了吗？ 本轮原奶周期调整时间较长、调整幅度较大，预计2025年原奶有望供需平衡。2008年7月以来我国原奶主要经历了三轮显著的调整期： 1）第一轮（2008.1-2014.3）：下跌区间为2008年1月到2009年7月，主因三聚氰胺事件引发乳业危机，国内乳制品需求减少，2008.01-2009.07国内生鲜乳价格下降超25%。三聚氰胺事件后，牧场减大量减少，以及政策引导导致大量散养户退出，生鲜乳供应趋紧，叠加饲料价格上升，2009.08-2011.03原奶价格进入上涨通道，2011.07-2014.3《生乳》新国标出台后奶源质量管控加强，供给有所出清。国内CPI指数攀升，乳制品进口量大幅增长，国内奶价涨势趋缓，市场进入温和上涨阶段。2013年，口蹄疫暴发使奶牛存栏量下降，夏季高温影响产奶量，叠加饲料成本上涨影响，国内原奶减产；同时，新西兰大旱以及肉毒杆菌事件，致使国际大包粉价格攀升，奶价连续上行。 2）第二轮（2014.4-2021.8）：下跌区间为2014年3月至2015年6月，累计跌幅20%，国际大包粉底价倾销国内，冲击国内原奶价格；奶慌期中小牧场扩产下游企业恐慌性囤积大包粉，原奶需求落至低位。伴随着上游去库存、下游去产能。上游规模化牧场的兴起加速了中小牧场出清，奶牛存栏量下降，下游乳企囤积的大包粉库存去化，原奶短期供需实现平衡，2015.7-2018.7期间，奶价呈季节性波动，直至2018Q3，上游饲料成本上涨、环保清退落后产能带来供给小幅下滑，但下游需求仍保持增长、供需偏紧下奶价开启新一轮上涨，2020年5月到2021年8月消费者健康意识强化，乳制品消费增加，叠加饲料价格走高，推高上游养殖成本，进入高奶价周期。 3）第三轮（2021.9至今）：下跌区间为2021年9月至今，累计跌幅超25%，主因规模化牧场扩产叠加需求走弱。2019年起下游乳企开始加码上游，由于奶牛养殖周期为2年，2021年9月起原奶产能逐步释放，生鲜乳供应量提升，叠加乳制品需求随公共卫生事件影响消退而走弱，原奶价格进入下跌通道，本轮周期中规模化牧场扩产较多，上游抗压能力较强，产能出清较慢；同时需求走弱超预期，加剧供需错配，原奶跌幅更深。 本轮调整周期严峻，上游加大去产能力度，2025年原奶有望实现供需平衡。 国家奶牛产业技术体系数据显示，在2024年5月，奶价3.34元/kg，同比下降0.55元/kg（全成本下降0.31元/kg），公斤奶利润空间是奶牛体系记录以来首次进入负值。本轮调整周期严峻程度超过2016—2017年，行业亏损面超80%。据乳业圈报道，宁夏奶牛存栏量从2023年底的约91万头下降到了2024年5月的81万头，而且部分牧场已经不养后备牛；河北牛场由2024年初的833家下降到当前的745家；大型牧业集团到6月份已经淘汰成母牛近5万头，全群10万头。3月份去产能至今，全国每天消减近4500吨原奶，合计15万头泌乳牛。2024年7月中国奶业发展战略研讨会反馈，2024年上游产能增长率需达到-5%才能缓解产能过剩，结合乳企调研反馈，我们预计25年原奶有望实现供需平衡。 图7：2008.07-2024.07原奶价格走势图（元/kg） 图8：2024年1-7月国内乳制品产量同比-3.4% 图9：2008-2022年全国奶牛存栏量变化 2.2本轮周期乳企盈利能力改善几何？ 24H1乳制品景气度较弱，龙头收入下滑。2024年上半年以来，受宏观经济和消费力影响，乳制品行业整体需求延续较低景气度。双寡头伊利、蒙牛主动推动渠道调整，上半年收入均承压。24H1伊利股份/蒙牛乳业收入同比分别-9.5%/-12.7%，24Q2伊利股份收入同比-16.5%，降幅扩大，其中液奶收入领降。区域乳企，天润乳业、新乳业表现相对较好，24Q2收入同比+5.9%/-0.9%。展望下半年，我们预计在中秋国庆双节备货推动下，伊利和蒙牛渠道库存有望恢复良性，整体销售逐步好转。 图10：2024H1及单季度部分乳企收入表现（亿元） 图11：2024H1及单季度部分乳企归母净利润表现（亿元） 竞争加剧促销费用增加，24H1销售费用率普遍提升。复盘历史上两次原奶周期，乳企分别于2010/2013年提价控费，成本下行期提价效应突出，乳企盈利能力强化持续性强；本轮原奶周期底部，由于奶价较低、需求偏弱，中小乳企原料采购成本低，龙头规模优势不明显；同时，行业买赠促销加剧，乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率提升，拖累盈利表现。24H1伊利股份/蒙牛乳业扣非后净利率同比分别-0.3pcts/-1.3pcts，伊利股份24Q2扣非后净利率同比-1.7pcts。 受益于奶价下行 ，2024H1伊利股份/蒙牛乳业毛利率同比分别+1.6pcts/+1.9pcts； 销售费用率分别+1.9pcts/+1.2pcts； 毛销差分别-0.2pcts/+0.6pcts。减值方面，24H1伊利股份资产减值损失/信用减值损失5.0亿元/4.5亿元，较去年同期增加5.5亿元；蒙牛乳业24H1存货减值和联营公司亏损共4.9亿元，较去年