低度酒及饮料行业2024年中报业绩综述：需求分化，把握结构性景气

需求分化，把握结构性景气 ——低度酒及饮料行业2024年中报业绩综述 王言海、张馨予 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年9月8日 *请务必阅读最后一页免责声明 1.0 摘要 啤酒：收入表现分化，利润呈现较好韧性。24H1啤酒企业营收端表现分化，全国性啤酒龙头收入端相对承压，我们认为主要系企业间渠道结构差异以及单品生命周期导致。利润端，横向比较食品饮料各细分板块，24H1啤酒板块龙头企业毛销差表现相对较优，利润端韧性凸显。究其原因，除成本贡献以外，核心系行业竞争格局仍处于较好阶段，产品结构仍有升级空间，企业费用投放较为克制。 黄酒：营收稳健增长，加大投入毛销差承压。近两年行业供给侧积极求变，头部酒企纷纷通过产品结构性升级、渠道网络深化、组织管理提升等举措积极推动自身创新和发展变革。24H1，黄酒龙头企业营收普遍实现双位数增长，利润增速慢于收入主要由于酒企布局高端化纷纷加大投入导致毛销差同比下降。 饮料：板块业绩分化，东鹏景气突出。整体来看，饮料行业需求端表现在食品饮料板块内部相对较优，主要由于出行需求旺盛带动饮料消费，同时无糖茶、功能饮料等部分细分赛道处于成长期。横向对比重点软饮料公司，24H1收入端呈现一定分化，其中东鹏饮料受益于能量饮料业务全国化持续推进叠加第二增长曲线电解质水高增，营收增速显著跑赢。利润端，成本红利普遍兑现带动毛利率上行，但行业竞争亦有所加剧。 投资建议：考虑到当前消费需求整体偏弱，且未来需求的恢复节奏存在一定不确定性，短期市场偏向交易确定性与边际改善，因此投资建议上第一梯队选择基本面景气相对较优、业绩具备α的标的；第二梯队选择高股息概念相关标的；第三梯队建议关注超跌后具备底部配置价值标的。啤酒板块推荐燕京啤酒、珠江啤酒，主因非现占比高+单品渠道利润周期因素共振下公司收入端α具备一定持续性，其中燕京啤酒得益于改革稳步推进，经营效率持续提升，利润端α更为突出。其次推荐高分红标的重庆啤酒。考虑到啤酒企业经营性现金流稳定、未来基本无大额资本开支，分红比例有望提升，建议关注青岛啤酒股份。考虑到华润啤酒24H1偿还大额有息债务，预计24年现金分红比例提升概率不大，建议关注超跌后底部配置价值。同时建议持续跟踪现饮渠道需求恢复情况。饮料板块则推荐布局高景气细分赛道＋持续推进全国化的东鹏饮料，建议关注康师傅控股、统一企业中国、农夫山泉。黄酒板块建议关注会稽山、古越龙山。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险等。 01 02 03 04 05 目录 CONTENTS 现较好韧性 啤酒：收入表现分化，利润呈 黄酒：营收稳健增长，加大投 饮料：板块业绩分化，东鹏景 入毛销差承压 投资建议 气突出风险提示 1.1 啤酒：24H1收入表现分化，全国性龙头相对承压 24H1，A股啤酒板块营收404.23亿元，同比-1.34%。 量方面：在高基数、多雨天气、现饮需求恢复偏弱等背景下，24H1全国规上啤酒企业产量同比+0.1%，龙头公司销量合计同比-4%左右，其中全国性龙头销量普遍同比下滑，区域性龙头则实现正增长。 价方面：行业整体升级速率较23年有所放缓，叠加成本下行周期提价贡献减少，龙头吨价普遍增低至中低单位数。其中，全国性龙头中，百威中国由于产品结构领先于行业且受夜场渠道疲软影响较大吨价同比下滑，华润、青啤低单增长；区域性龙头中珠江、燕京实现中单左右增长，重啤由于产品结构领先于行业同比微增。 因此营收横向对比看，1）珠江、燕京收入端呈现α，量价均跑赢行业，且吨价环比23年表现相对平稳；2）全国性龙头普遍销量下滑，且吨价增速环比放缓，综合表现华润>青啤>百威中国；3）重啤介于中间，销量增速领先，吨价增速延续23年趋势维持微增。 表：啤酒龙头24H1收入及量价表现图：A股啤酒企业24H1收入及增速 24H1销量（万千升）YOY吨价（元）YOY啤酒收入（亿元）YOY 青岛啤酒 463-7.8% 42830.7% 198 -7.2% 华润啤酒 635-3.4% 35552.0% 226 -1.4% 百威中国 /-8.5% /-1.0% / -9.4% 燕京啤酒 2300.6% 32054.0% 74 4.6% 珠江啤酒 701.4% 41166.7% 29 8.2% 重庆啤酒 1783.3% 48340.3% 86 3.6% 500 400 300 200 100 0 19H120H121H122H123H124H1 20% 营业收入(亿元) yoy 15% 10% 5% 0% -5% 1.2 24H1收入端表现归因：企业间渠道结构差异以及单品生命周期 归因：24H1全国性啤酒龙头收入端相对承压，我们认为主要有以下两点影响因素：1）渠道结构差异：Beta角度，24H1下游现饮渠道（餐饮、夜场）恢复较弱，但由于各公司自身渠道占比有所不同，因此量、价受到的影响各异，考虑到啤酒企业往往通过封锁现饮渠道（买店）维持市占率，因此全国性龙头通常现饮占比更高；2）单品生命周期：酒企中高端大单品渠道利润周期错位引发份额变化，导致酒企自身渠道占比变化趋势与行业Beta变动不一致，从而影响各公司量价表现。 销量：下游现饮恢复较慢，则现饮占比高的公司在量上受损程度更大；在现饮整体需求偏弱的背景下，部分大单品通过更有竞争力的渠道/终端利润抢夺市场份额，代表单品有喜力、U8、97纯生。 吨价：由于现饮是封闭式渠道而非现饮是开放渠道，所以通常现饮渠道产品结构好于非现饮、且过往现饮渠道较非现饮升级速率更快，因此现饮恢复较慢企业吨价是负向影响，如百威夜场占比高于竞品，其吨价受24H1夜场需求疲软影响最大；企业间份额变化影响同上。 图：24H1餐饮整体复苏缓慢（限额以上餐饮表现更弱） 社零：餐饮业当月同比增速（%） 社零：限额以上餐饮业当月同比增速（%） 150 100 50 0 -50 -100 图：青岛啤酒分渠道销量占比 即饮非即饮 100% 80% 60% 40% 20% 0% 证券研究报告资料来源：WIND，公司公告，民生证券研究院 4 *请务必阅读最后一页免责声明 20192020202120222023 1.3 啤酒：成本红利释放，费用投入克制，利润呈现较好韧性 •成本端：伴随澳麦双反政策取消，同时主要包材价格步入下行通道，24年行业成本端普遍改善。各家从啤酒吨成本改善幅度看，青啤>重啤~燕京>百威亚太>珠江>华润。其中，青啤在过去2年成本上行周期内成本基数较高，因此改善空间更大，24H1成本红利逐步如期兑现至报表端；燕京得益于原材料价格下降叠加改革红利，吨成本亦有不错改善；重啤考虑佛山新工厂折旧摊销扰动，全年吨成本改善幅度弱于上半年；华润吨成本同比正增长，我们判断与高价库存消耗节奏有关，预计H2环比有所改善。 •费用端：下游需求偏弱背景下，旺季行业整体销售费用率稳中有增，但行业竞争格局处于较好阶段，因此酒企整体费用投入较为克制，销售费率增幅可控，其中青啤销售费用率同比仍有改善。华润啤酒未披露啤酒业务销售费率，考虑到整体经营费率同比持平，预计销售费率增幅不大。 表：啤酒龙头24H1利润表现图：A股啤酒企业24H1归母净利润及增速 归母净利润(亿元) yoy 24H1 吨价啤酒吨成本啤酒毛利率销售费用率毛销差 YOY YOY YOY YOY YOY 利润YOY利润率YOY 80 青岛啤酒 0.7% -3.4% 2.4% -0.3%2.6% 34.3 6.2% 17.1% 2.1% 华润啤酒 2.0% 0.9% 0.6% // 71.6 1.3% 31.7% 0.8% 百威亚太 2.0% -0.7% 1.3% // 11.6 -1.0% 33.1% 1.1% 燕京啤酒 4.0% -1.1% 2.9% 0.1%1.8% 7.4 69.1% 9.2% 3.5% 珠江啤酒 6.7% -0.5% 3.8% 0.3%3.3% 4.8 41.7% 15.9% 3.8% 重庆啤酒 0.3% -1.2% 0.7% 0.7%0.0% 8.9 3.9% 10.0% 0.0% 60 40 20 0 19H120H121H122H123H124H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 证券研究报告 资料来源：公司公告，民生证券研究院 5 *请务必阅读最后一页免责声明 注：为更好反应企业真实盈利，青啤、燕京、珠江、重啤采用扣非归母净利润，百威亚太采用内生口径正常化除息税折旧摊销前盈利，华润啤酒采用啤酒业务不计特别项目未计息税折旧摊销利润 1.4 啤酒：外部环境仅影响升级快慢，行业逻辑及长期趋势未变 竞争格局尚优，利润呈现韧性：横向比较食品饮料各细分板块，24H1啤酒板块龙头企业毛销差表现相对较优，利润端韧性凸显。究其原因， 除成本贡献以外，核心系行业竞争格局仍处于较好阶段，产品结构仍有升级空间，企业费用投放较为克制。 竞争格局：寡头垄断+区域割据（多数省份啤酒龙头间呈现或接近“721”格局，底层逻辑为啤酒销售存在运输半径限制，且价位越低产品受该限制越明显）。目前行业竞争格局及态势较好，核心系行业失去量增红利后龙头追求份额效益边际减弱，与此同时行业价增空间仍广阔，因此龙头目标统一高端化。基于酒企基地市场中低端价位产品份额稳固，龙头普遍优先选择依托渠道封锁优势积极推动强势市场产品结构升级，同时寻求中高端产品区域拓展机会。目前行业整体竞争态势较为温和，相较于过往的恶性竞争，龙头整体更呈“竞合式”发展，共同推动中高价位产品持续扩容，各家发力价位、区域一定程度有所区隔。 行业升级系供需两端共同引导，持续性强，外部环境仅影响速率，长期趋势不变。对标海外成熟市场，我国啤酒行业产品结构及出厂吨价仍有较大增长空间。在当前外部环境下，虽10元以上产品升级速率阶段性放缓（高端消费追求性价比+高端产品更依赖现饮渠道），但目前该部分产品占比较小，8元价格带承接过去6元主流价格带向上升级红利明显，同时主流以下低端品仍可内部迭代。行业升级系供需两端共同引导。 图：青岛啤酒24H1分档次销量（万千升）图：重庆啤酒24H1分档次营收（亿元）图：燕京啤酒分档次营收（亿元） 主品牌中高端主品牌其他 其他品牌中高端YOY 高档啤酒主流啤酒经济啤酒 中高档产品普通产品 600 主品牌其他YOY其他品牌YOY 20% 10% 100 80 高档YOY主流YOY经济YOY中高档YOY普通YOY 15% 80 15% 400 200 0 证券研究报告 资料来源：公司公告，民生证券研究院 6 *请务必阅读最后一页免责声明 22H123H124H1 0%60 40 -10%20 -20%0 23H1 24H1 10%60 40 5%20 0%0 22H1 23H1 24H1 10% 5% 0% -5% -10% 2.1 黄酒：营收稳健增长，加大投入毛销差承压 24H1，A股黄酒板块营收18.63亿元，同比+15.56%，扣非后归母净利润1.52亿元，同比+12.99%；24Q2，营收7.02亿元，同比+13.23%，扣非后归母净利润0.08亿元，同比-28.80%。其中，二季度为黄酒传统消费淡季，营收占全年比重较小且单季度利润率低，因此Q2利润绝对值普遍小，亦造成表观增速波动明显。 24H1，黄酒企业营收普遍实现双位数增长，其中古越龙山、会稽山作为行业龙头营收分别达8.90/7.36亿元，同比+12.83%/+18.24%，扣非后利润分别达0.92/0.78亿元，同比+4.78%/4.49%，利润增速慢于收入主要由于酒企布局高端化纷纷加大投入导致毛销差同比下降，古越龙山/会稽山分别同比-0.6/-1.1pct，其中会稽山管理费率优化较多，但研发费用投入较大，24H1研发费用率同比+2.2pct。金枫酒业24H1毛销差改善，实现减亏。