多元资产配置系列(十二)：本轮降息周期对A股有何种意味

多元资产配置系列（十二） 本轮降息周期对A股有何种意味 核心观点策略研究·策略专题 历次降息周期下的全球权益市场演绎复盘：美联储开启降息周期时A股表现往往颇具韧性。回溯历次美联储降息周期并区分其降息原因，可将降息周期分为海外衰退式降息和预防式降息；根据杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表述，本次更贴近海外衰退式降息。全球权益市场走势在降息周期存在一定一致性，衰退式表现为和美国新增非农就业人数同步磨底的V字型走势，预防式降息主要权益市场均上涨，上证指数在衰退式降息区间展现了较好的弹性与支撑力。首次降息后5个交易日表现H股>A股>美股，首次降息后一个月内表现美股>H股>A股，整个降息周期里美股、A股表现较优。本次处在内需景气震荡磨底时期，分子端盈利不振对冲了分母端估值提振效果，因此相比大势行情更需关注结构机会。 A股风格研判：成长存在动能，资金偏好大盘。联储降息及带来的海外流动性压力缓释对国内股市总量和结构均有提振。前两轮降息周期，2007-2008小市值风格主导，2019-2020成长风格主导，小盘成长占优。成长/价值风格强弱取决于美债利率走势，市值风格取决于增量资金结构。回归本轮市场，随着本轮海外流动性的逐步宽松和新一轮科技周期的开启，大盘成长或成为本轮降息周期优势风格。 A股行业配置：关注中报高增速行业。过去三轮降息周期中，A股优势行业完成了从金融基建到TMT、医药的转变，背后反映的是A股成长板块的切换，更准确的来说是高增速板块的切换。在寻找本轮降息周期优势行业时，短期应考虑对融资成本较为敏感、对美债利率下行较敏感的行业；长期关注基本面景气修复逻辑较硬且有估值催化、增量外资偏好行业。取基本面、折现模型、资金面最大公约数，降息周期内收益最大者为景气度较高的成长属性科技行业。 风险提示：（1）海外地缘政治冲突不确定性；（2）美国大选结果的不确定性；（3）海外降息时间和幅度的不确定性。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5404.49/-1.12 创业板/月涨跌幅(%) 1580.46/-3.10 AH股价差指数 146.86 A股总/流通市值(万亿元) 16.85/22.01 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG月度观察——经济发展绿色转型步伐加快》——2024-08-31 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十期)-融资余额成为观测资金情绪“风向标”》——2024-08-27 《策略周思考-如何交易中报季？》——2024-08-26 《多元资产配置系列（十一）-当前日股的三大关键问题》——2024-08-25 《多元资产配置系列（十）-金价打破僵局需要何种条件》——2024-08-24 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 历次降息周期下的全球权益市场演绎复盘4 A股风格研判：成长存在动能，资金偏好大盘9 A股行业配置：关注中报高增速行业11 结论13 风险提示14 图表目录 图1：1974年以来历次降息周期对比4 图2：1974.7-1976.11降息周期美国经济及主要股市走势5 图3：1981.6-1982.12降息周期美国经济及主要股市走势5 图4：1989.6-1992.9降息周期美国经济及主要股市走势5 图5：2001.1-2003.6降息周期美国经济及主要股市走势5 图6：2007.9-2008.12降息周期美国经济及主要股市走势6 图7：1984.10-1986.8降息周期美国经济及主要股市走势6 图8：1995.7-1998.11降息周期美国经济及主要股市走势6 图9：2019.7-2020.3降息周期美国经济及主要股市走势7 图10：内需景气和A股增速均处在震荡磨底阶段7 图11：居民收入前景对股市基本面起到限制作用8 图12：历次降息周期全球主要权益市场涨跌幅8 图13：历次降息周期中美利率走势高度一致9 图14：美债利率下行期，成长风格占优9 图15：历次降息周期区间内市场情绪先降后升9 图16：市场情绪反弹时，小盘占优9 图17：2007.9-2008.12降息周期规模宽基表现（%）10 图18：2007.9-2008.12降息周期风格宽基表现（%）10 图19：2019.7-2020.3降息周期规模宽基表现（%）10 图20：2019.7-2020.3降息周期风格宽基表现（%）10 图21：2007.9-2008.12降息周期，小盘主导风格11 图22：2019.7-2020.3降息周期，成长主导风格11 图23：历次降息周期优势行业对比11 图24：24H1中报全部一级行业情况12 图25：近6年中美长端利率与行业涨跌幅相关性12 图26：今年以来各一级行业北向净流入占比13 历次降息周期下的全球权益市场演绎复盘 在探讨资产表现中寻找合适的“锚”，需要回溯历次美联储降息周期并区分其降息原因。自1970年代以来，共经历8轮美联储降息周期，根据历次降息后美国经济数据表现和NBER划分的美国衰退周期，可以将降息周期分为衰退式降息和预防式降息两类，其中衰退式降息周期更长、幅度更大，预防式降息幅度更低、节奏更缓，周期视经济情况而定，预防式降息的结果往往为美国经济的“软着陆”。本文将1974年7月-1976年11月、1981年6月-1982年12月、1989年6月-1992 年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月的5轮降息周期定 义为衰退式降息，将1984年10月-1986年8月、1995年7月-1998年11月、2019 年7月-2020年3月的3轮降息周期定义为预防式降息。1974年以来的8轮降息 周期中仅有3轮达成“软着陆”，衰退式降息的原因在于首次降息幅度不足以减缓经济下行速度或防范经济下行风险，经济数据进一步走弱，因此需要加大政策宽松幅度。 图1：1974年以来历次降息周期对比 资料来源：万得，NBER，国信证券经济研究所整理 根据杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表述，本次更贴近衰退式降息。历次衰退式降息中全球权益市场走势存在一定的一致性，和美国新增非农就业人数同步磨底，呈V字型走势。在降息幅度和节奏上，在首次降息后，美国经济数据往往不会立刻出现较大改善，随着一定长度的快节奏连续降息，经济数据逐步好转。权益市场方面，在美国经济数据底部区间，全球主要权益市场往往呈现一定的一致性，而随着基本面改善和降息被股市充分消化，全球各市场出现一定分化，欧洲市场与美股走势一致性更强。根据以往经验，上证指数在衰退式降息区间展现了较好的弹性与支撑力，近期中小成长板块的突围也验证了这一规律。 图2：1974.7-1976.11降息周期美国经济及主要股市走势图3：1981.6-1982.12降息周期美国经济及主要股市走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：1989.6-1992.9降息周期美国经济及主要股市走势图5：2001.1-2003.6降息周期美国经济及主要股市走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：2007.9-2008.12降息周期美国经济及主要股市走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 而在历次预防式降息中，全球各权益市场并未出现共同的底，且美股强势。由于降息影响美股分母端贴现率，分子端受益于经济数据边际支撑，美股估值收益，在首次降息开始前至降息周期结束总是保持强势，欧洲股市与美股走势保持高度一致。一句话总结规律，即衰退式降息则股市多呈V字型走势，预防式降息则主要权益市场上涨。 图7：1984.10-1986.8降息周期美国经济及主要股市走势图8：1995.7-1998.11降息周期美国经济及主要股市走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：2019.7-2020.3降息周期美国经济及主要股市走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 纵观A股市场，一方面具备分母端海外流动性的估值利好，另一方面分子端盈利却受到内需景气的拖累，二者对冲后趋势性行情空间让位于结构性机会。近期内需景气承压是近期A股震荡波动的基础。我们根据餐饮、航运、零售、乘用车和信贷综合而成的内需景气指数，在过去八年间和A股同比增速保持高度的一致性，当前均处在震荡磨底阶段。当前社会零售品总额增速震荡磨底，居民调查显示倾向更多消费的居民比例虽较去年同期低点有提升，但还处在历史低位，且一定程度是投资意愿下降居民比例提升带来的此消彼长式被动改善，和A股所处震荡区间相互印证。 图10：内需景气和A股增速均处在震荡磨底阶段 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：居民收入前景对股市基本面起到限制作用 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 具体看历次尤其是1995年后降息周期全球主要权益市场整体表现：首次降息后5个交易日表现H股>A股>美股，首次降息后一个月内表现美股>H股>A股，整个降息周期里美股、A股表现较优。 图12：历次降息周期全球主要权益市场涨跌幅 降息类型衰退式衰退式预防式衰退式预防式衰退式衰退式预防式 标普500 -18.2 -10.3 4.1 6.47.3 -4.6 -4.4 2.8 上证指数 - - - -14.2 2.2 -1.1 -1.4 首次降息1974-07-011981-06-011984-10-021989-06-051995-07-062001-01-032007-09-182019-07-31 末次降息 1976-11-26 1982-12-15 1986-08-19 1992-09-04 1998-11-17 2003-06-25 2008-12-16 2020-03-16 降息幅度 450 700 412 662 100 500 450 200 周期长度（月） 29 19 23 40 41 30 15 8 1974-07-091981-06-081984-10-091989-06-121995-07-132001-01-102007-09-252019-08-07 标普500 -5.3 -0.3 -1.8 0.2 2.5 2.3 2.7 -4.3 首次降息后5交易日上证指数 - - - - 3.2 1.1 0.1 -6.2 恒生指数 -11.2 1.8 -0.7 -8.8 3.6 3.8 7.4 -7.6 明晟欧洲指数 -3.2 -5.0 -0.1 -1.6 2.4 -2.3 4.6 -3.8 明晟亚洲指数 - - - -5.4 4.8 -1.1 4.1 -5.0 1974-08-061981-07-071984-11-061989-07-111995-08-102001-02-082007-10-232019-09-05 标普500 -6.4 -3.3 3.5 1.0 1.9 3.8 2.9 -1.2 首次降息后25交易日上证指数 - - - - 15.6 -8.2 6.5 1.1 恒生指数 -18.0 4.7 4.9 -7.1 -2.8 7.0 19.4 -5.8 明晟欧洲指数 -2.1 -6.9 4.8 9.5 1.8 -2.9 7.5 -0.7 明晟亚洲指数 - - - 1.3 0.8 -0.7 7.6 -2.5 1974-10-161981-09-161985-01-181989-09-201995-10-202001-04-232008-01-042019-11-14 明晟欧洲指数 -17.5 -6.33.212.9 1.2 -11.6 3.5 3.4 明晟亚洲指数 - --0.6 0.4 -3.9 2.6 3.1 1975-02-0319