2024年第22期总第181期：【利率债观察】降准博弈期

证券研究报告 【利率债观察】降准博弈期 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年第23期总第181期 2024年8月31日 请务必阅读正文后免责条款 近两周核心观点 市场表现 债券收益率曲线下行。国债收益率曲线整体下行，3Y表现最佳，8月15日-8月29日（下同），3Y国债收益率下行9.9BP至1.68%，其他各主要期 限的国债收益率下行幅度在2.5~3.9BP之间。19日上证报发文称“央行近期调控本意并非彻底扭转利率水平”，20日金融时报发文称央行并未设置长期国债利率区间，国债收益率从15日起持续下行至23日，其中10Y国债收益率较15日下行5.03BP。26、27日，在基金赎回的影响下信用债利率明显上行，传导至利率债，两日间10Y国债收益率上行3.56BP。 央行月末净投放流动性，资金面宽松。央行投放流动性，OMO余额近两周增加约3310亿元，整体呵护资金面。R001下行23.43BP至1.60%， R007下行10.12BP至1.81%。截至8月29日，DR007较政策利率低16.90BP、R007较政策利率高1.35BP。 机构杠杆小幅上行，基金大幅净卖出信用品、小行净买入短久期存单&政金债。本周市场平均杠杆率107.59%，环比上行0.35个百分点，截至8 月29日杠杆水平位于2021年以来的39.90%分位数。机构行为方面，基金受赎回潮影响近两周大幅净卖出，卖出信用债、金融债与二级资本债的规模环比大幅增加；保险二级市场净买入维持较高水平；小行近两周维持净买入，规模环比有所下降且降久期，主要同业存单与政金债。国债新老券利差不变，10Y地方债-国债与30Y地方债-国债利差走阔。 利率策略 建议关注9月央行降准带来的短端机会。随着资金面回暖，过去国债两周表现最好的是短端中期限利差相对陡峭的3Y品种。展望9月，从23年以 来的规律看，OMO余额超过5000亿元且持续2-4周左右时，触发降准，当前已经符合该条件。从超储率来看，9月为季末月，超储率一般环比8月提升0.4个百分点左右，除了财政季末月加快支出外，央行9月一般额外投放流动性以跨季。当前MLF偏贵，而在目前OMO余额已经较高的背景下，通过降准置换OMO&投放流动性，有一定必要性。短端利率债对未来2-3次降息已经充分，但若降准落地，资金面缓释，预计提升短端胜率。长端建议维持必要仓位，降低交易频率，更多以配置思路介入。 风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。 利率市场：国债收益率曲线下行，3Y下行幅度最大 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 国债收益率下行（%） 变化，BP，右轴20240815国债收益率曲线，% 20240829国债收益率曲线，% 0 -2 -4 -6 -8 -10 国债收益率均下行，国开债收益率涨跌互现（%） 1.30 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 13571030 国开债收益率涨跌互现（%） 变化，BP，右轴 20240815国开债收益率曲线，% 20240829国开债收益率曲线，% 13571030 -12 品种 2024/8/15 2024/8/29 涨跌幅(BP) 1Y 1.5211 1.4912 -2.99 3Y 1.7760 1.6772 -9.88 中债国债到5Y 1.9058 1.8671 -3.87 期收益率 7Y 2.1081 2.0825 -2.56 10Y 2.2050 2.1703 -3.47 30Y 2.3900 2.3650 -2.50 1Y 1.6870 1.7158 2.88 3Y 1.9075 1.8825 -2.50 中债国开债5Y 1.9742 1.9769 0.27 到期收益率 7Y 2.1405 2.1210 -1.95 10Y 2.2504 2.2654 1.50 30Y 2.4057 2.3888 -1.69 1Y 1.6500 1.6100 -4.00 3Y 1.8400 1.8600 2.00 财政部-中5Y 2.0000 2.0100 1.00 国地方政府 7Y 2.1300 2.1600 3.00 债券收益率10Y 2.2700 2.2700 0.00 曲线 15Y 2.3400 2.3600 2.00 20Y 2.4000 2.3900 -1.00 30Y 2.4000 2.4000 0.00 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 超长端期限利差上行0.97BP、国开-国债品种利差上行4.97BP不同期限地方债-国债利差(BP，数值为当前利差) 国债30Y-10Y期限利差BP10Y品种利差BP，右轴 5840 35 4830 3825 20 2815 10 18 5 80 22年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 70% 48% 33% 18.3 14.3 10.0 4% 3% 3.5 11.9 50 40 30 20 10 0 1Y3Y5Y10Y30Y 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022/04/292022/08/292022/12/292023/04/292023/08/292023/12/292024/04/292024/08/29 140 120 100 80 60 40 20 0 国债期限利差10Y-2Y偏厚(BP) 20年以来最大值当前利差当前分位数（右轴） 73% 19.5 18.6 30.3 6% 19.0 5% 64.5 95%94% 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 国开债期限利差整体低于国债(BP) 43% 14% 16.67 5.5% 9.4 12.3 1% 28.9 24% 42.6 20年以来最大值最新利差当前分位数（右轴） 3Y-1Y5Y-3Y10Y-2Y10Y-5Y30Y-10Y 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% •税期过后资金价格多下行，资金面宽松。8月29日较8月15日， R001下行23.43BP至1.60%，R007下行10.12BP至1.81%。 •近两周大行+股份行净融出规模环比回升，接近23年同期水平。 •截至8月29日，当前DR007较政策利率低16.90BP、R007较政 策利率高1.35BP。 近两周大行+股份行净融出规模环比回升（亿元） 20232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资金价格多下行（%） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024/8/152024/8/29涨跌幅 （BP） 1D 1.83 1.60 -23.43 R 7D 1.91 1.81 -10.12 14D 1.95 1.91 -4.39 1M 1.91 1.92 0.17 1D 1.76 1.51 -24.35 DR 7D 1.83 1.63 -19.96 14D 1.89 1.86 -2.41 ON 1.75 1.51 -24.00 1W 1.81 1.63 -18.60 SHIBOR 1M 1.81 1.82 1.10 3M 1.84 1.85 1.00 R007环比下行10.12BP(%) 20202021202220232024 6 5 4 3 2 1 0 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 •截至8月29日，OMO存量余额为17510亿元，较8月15日增加3310亿元。OMO存量衡量某一时点留存于银行体系中的流动性，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系。 36000 32000 28000 OMO存量环比上行 DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)逆回购余额（亿元） 60 20 •1Y存单发行利率小幅上行。截至8月30日，1Y同业存单发行利率为1.95%，较8月15日环比上行1.00BP，较政策利率低55.00BP。 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -20 -60 -100 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 同业存单发行利率环比上行1.00BP（%） 中国:中债国债到期收益率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 OMO存量与资金利率中枢 时间 OMO平均存量（亿元） DR007-7天OMO利率 21Q2-22Q2 7645.2 波动范围 -14BP至11BP 中枢 -9BP 22Q3-22Q4 1277.4 波动范围 -76BP至-24BP 中枢 -42BP 23Q1-23Q2 5482.0 波动范围 -20BP至20BP 中枢 -2BP 23Q3 13901.3 波动范围 -17BP至30BP 中枢 7BP 23Q4-24Q1 13388.4 波动范围 0BP至30BP 中枢 8BP 20/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/08 •政府债净融资：近两周政府债净融资6480.9707亿元，较上两周减少4338.39亿元。其中， 专项债净融资3919.21亿元，较前两周增加1108.2128亿元。下周政府债计划净融资-2596.08亿元，国债+政府债较本周净融资量减少6173.95亿元。 •票据利率：票据贴现利率环比上行5.00BP至1.04%，显示信贷需求或有所扩张。 •资金价格预测：模型预测9月DR007月度中枢在1.77%附近。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 票据贴现利率环比上行5.00BP（%） 转贴-半年-国股 转贴-半年-国股 政府债周度净融资规模（亿元） 新增专项债发行进度（亿元） 0.0 2022/08/292022/12/292023/04/292023/08/292023/12/292024/04/292024/08 模型预测9月DR007均值为1.77%（%） 2021 2022 2023 2024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -200001/0703/0705/0707/0709/0711/07 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021202220232024 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007DR007预测值 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 •银行间杠杆率：本周市场平均杠杆率107.59%，环比上行0.35个百分点。8月29日当日，杠杆水平位于2021年以来的39.90%分位数。 •隔夜质押式回购成交量：近两周隔夜日均质押式回购成交量上升0.17万亿元至6.38万亿元，隔夜成交占比由87.97%下行至79.92%。 时间 市场杠杆变化 原因 杠杆率过低 月末 2021年后隔夜成交占比通常降至80%以下 【季节性】月末资金面一般边际收敛，带动杠杆在月末下行，跨月后回升。 节假日前后 2021年后隔夜成交占比通常降至60%以下 【季节性】节前交易较为清淡，叠加持券过节存在风险，机构通常在节前降杠杆。 杠杆率过高 2020-06-02 202