2024年4月30日利率债观察：在必要时降准

1、在必要时降准 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。因此，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 但同时需要注意的是，准备金工具的空间是有限的。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.0%，这些年来平均每年降低1.25个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6年就会降至理论下限（即0）。 此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用。 似乎目前立刻实施降准的必要性并不大。当前（注：4月29日）1Y AAA级CD利率为2.17%，较去年末下行了23bp，较同期限MLF利率低33bp，显示出银行体系流动性正处于合理充裕且偏充裕的水平。 下一阶段，专项债的发行进度将加快，超长期特别国债也将发行，银行体系对于中长期流动性的需求将相应增加。我们认为，在该阶段实施降准将可以为政府债券发行营造出适宜的流动性环境。 此外，降准还可以推动LPR进一步下行。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 不难看出，其中一些因素正在形成有利的变化。比如说，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款正逐步退场，主动负债工具（如CD）的发行成本持续处于低位。受益于前述因素以及未来降准对于资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR的下行。 值得一提的是，降准并不一定会带来债券收益率的下行。事实上，降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率常会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此在这短暂时间之后，债券收益率不一定会趋势性下行。 10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。例如，2020年4月3日人民银行宣布降准，该次降准分4月15日和5月15日两次实施到位，而DR007恰于当年4月15日后筑底、于5月15日后回升，10Y国债收益率亦随之上行。再如，2023年9月15日降准后，DR007和10Y国债收益率亦一度上行。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、在必要时降准 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储进行消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。因此，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 但同时需要注意的是，准备金工具的空间是有限的。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.0%，这些年来平均每年降低1.25个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6年就会降至理论下限（即0）。 此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 一方面，降准是信用派生过程所产生的内在需求；另一方面，降准受到理论和实际下限的外部约束。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，降准时间点的选择颇为关键。实事求是地讲，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，可有效缓解货币创造过程中的流动性约束，因此政策效果颇为明显。我们认为，如此高效且珍贵的工具应在关键的时候使用。 似乎目前立刻实施降准的必要性并不大。当前（注：4月29日）1Y AAA级CD利率为2.17%，较去年末下行了23bp，较同期限MLF利率低33bp，显示出银行体系流动性正处于合理充裕且偏充裕的水平。 下一阶段，专项债的发行进度将加快，超长期特别国债也将发行，银行体系对于中长期流动性的需求将相应增加。我们认为，在该阶段实施降准将可以为政府债券发行营造出适宜的流动性环境。 此外，降准还可以推动LPR进一步下行。LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 不难看出，其中一些因素正在形成有利的变化。比如说，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款正逐步退场，主动负债工具（如CD）的发行成本持续处于低位。受益于前述因素以及未来降准对于资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR的下行。 值得一提的是，降准并不一定会带来债券收益率的下行。事实上，降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率常会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此在这短暂时间之后，债券收益率不一定会趋势性下行。 10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。例如，2020年4月3日人民银行宣布降准，该次降准分4月15日和5月15日两次实施到位，而DR007恰于当年4月15日后筑底、于5月15日后回升，10Y国债收益率亦随之上行。再如，2023年9月15日降准后，DR007和10Y国债收益率亦一度上行。 图表1：2020年4-5月降准实施前后DR007与10Y国债收益率的走势 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。