2024年中报点评：积极调整，长期向好

2024年9月9日 公司研究 积极调整，长期向好 ——蒙牛乳业（2319.HK）2024年中报点评 要点 事件：蒙牛乳业发布2024年中报，24H1实现营业收入446.71亿元，同比减少12.61%，归母净利润24.46亿元，同比减少19.03%。 液态奶业务持续调整，低温业务逆势增长。分产品看，24H1液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品分别实现营业收入362.62/33.71/16.35/21.14/12.88亿元，分别同比-12.9%/-21.8%/-13.7%/-6.3%/+26.3%。液态奶业务：量价拆解来看，公司液态奶收入同比下降主要系消费疲软影响下的销量下滑，小部分来源于局部 地区打折促销带来的均价下降。常温白奶春节后动销放缓，公司消化渠道库存，主动调整发货节奏，业绩表现有所承压。24Q3以来库存水平基本恢复至健康水平，24H2业绩表现有望环比改善。分单品看，特仑苏收入表现好于基础白奶。低温方面，低温酸奶24H1实现逆势增长，延续了23H2以来的良好趋势，产品 结构优化下盈利能力进一步提升。鲜奶品类中，每日鲜语24H1收入同比实现逆势增长。公司积极拓展咖啡茶饮、零食量贩等新渠道，有效贡献业绩增量。冰淇淋业务：24H1国内冰淇淋业务面临去库存压力，增速有所放缓。海外艾雪品牌24H1增长强势，利润端亦实现较大改善。奶粉业务：雅士利精简产品，收入端短期承压，利润端实现扭亏为盈，奶粉业务逐步企稳。奶酪业务：进一步拓展消 费场景，加速产品创新，保持市场份额的领先优势。 原奶价格下行拉升毛利率，销售费用率有所提升。毛利端，24H1公司毛利率为40.26%，同比+1.86Pct；主要系原奶价格下行拉动整体毛利率提升。费用端， 24H1销售费用率为28.39%，同比+1.18Pct，主要系打折促销活动带来的渠道费用的增加，以及收入规模下降导致的规模效应减弱。24H1管理费用率为4.35%，同比+0.07Pct。综合来看，24H1公司归母净利润率为5.48%，同比 -0.43Pct。主要系原奶价格走低和生物资产减值影响，24H1现代牧业和中国圣 牧由盈转亏，公司联营公司损益为-1.71亿元，同比减少2.82亿元。叠加喷粉带来的大包粉库存减值，公司利润端有所承压。展望24年全年，公司终端库存调整基本结束，24H2轻装上阵，收入端表现有望改善。成本端原奶价格仍处于下 行通道，有望在提升毛利率的同时，弥补部分大包粉减值损失。 盈利预测、估值与评级：考虑到动销恢复节奏有待观察，下调2024-2026年归母净利润预测至43.30/50.91/52.92亿元（较前次下调21.22%/16.64%/20.19%），对应2024-2026年EPS为1.10/1.29/1.34元，当前股价对应P/E分别为11/9/9倍，公司作为头部乳企经营稳健，优化结构增强盈利能力利好长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 92593 98624 91483 95718 99408 营业收入增长率 5.05% 6.51% -7.24% 4.63% 3.86% 净利润（百万元） 5,303 4,809 4,330 5,091 5,292 净利润增长率 5.52% -9.31% -9.96% 17.58% 3.95% EPS（元） 1.34 1.22 1.10 1.29 1.34 ROE 13.2% 10.9% 9.2% 10.2% 9.9% EV/EBITDA 11.7 10.6 11.2 10.5 9.7 P/E 9 10 11 9 9 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-05，1HKD=0.93CNY，注：2022年总股本为39.55亿股2023-2026年总股本为39.35亿股 买入（维持） 当前价：12.92港元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)39.35 总市值(亿港元)：508.44 一年最低/最高(港元)：11.82/28.25近3月换手率：43.25% 股价相对走势 20% 0% -20% -40% 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 -60% 蒙牛乳业恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.93 -7.14 -47.36 绝对 -0.46 -12.47 -51.52 资料来源：Wind 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,593 98,624 91,483 95,718 99,408 营业成本 -59,904 -61,984 -55,209 -57,764 -60,290 营业毛利 32,690 36,640 36,274 37,953 39,118 销售费用 -22,347 -25,192 -25,198 -26,221 -27,082 行政费用 -4,442 -4,743 -4,857 -4,938 -4,979 其他收入 2,140 1,069 1,069 1,069 1,069 其他费用 -2,207 -1,661 -1,723 -1,803 -1,873 EBITDA 8,712 9,415 8,564 9,352 9,861 折旧及摊销 -2,878 -3,301 -2,998 -3,291 -3,608 EBIT 5,833 6,114 5,566 6,061 6,254 财务开支净额 260 106 470 525 587 应占联营及合营公司损益 409 92 -350 87 96 EBT 6,502 6,312 5,686 6,674 6,937 所得税 -1,318 -1,425 -1,284 -1,507 -1,566 净利润（含少数股东损益） 5,185 4,887 4,402 5,167 5,371 净利润（不含少数股东损益） 5,303 4,809 4,330 5,091 5,292 股本（百万股） 3,955 3,935 3,935 3,935 3,935 EPS（元） 1.34 1.22 1.10 1.29 1.34 资产负债表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 36,777 34,128 31,226 38,376 35,336 现金及现金等价物 12,766 12,444 11,852 15,609 14,960 存货 8,073 6,088 4,757 6,591 5,254 贸易及其他应收款项 8,300 6,764 5,785 7,345 6,291 其他流动资产 7,638 8,832 8,832 8,832 8,832 非流动资产： 81,036 81,092 82,879 85,370 88,040 固定资产/PP&E 19,653 21,715 23,776 26,193 28,767 无形资产 21,262 21,570 21,829 22,087 22,345 权益性投资 10,396 10,409 10,409 10,409 10,409 土地使用权 2,783 2,733 2,761 2,788 2,816 其他非流动资产 26,942 24,664 24,105 23,893 23,703 总资产 117,813 115,220 114,105 123,747 123,376 流动负债： 33,153 32,594 28,784 35,273 31,630 贸易及其他应付款项 23,782 22,392 18,693 25,153 21,525 短期借贷 9,095 9,807 9,807 9,807 9,807 即期所得税负债 227 341 284 312 298 其他流动负债 50 55 0 0 0 非流动负债： 34,608 31,974 31,970 31,970 31,970 长期借贷 26,106 27,604 27,604 27,604 27,604 其他非流动负债 8,502 4,370 4,366 4,366 4,366 经营性负债合计 67,761 64,568 60,754 67,242 63,600 股本 360 358 358 358 358 储备 29,448 34,065 36,403 39,151 38,834 其他综合性收益 10,291 9,897 10,186 10,515 14,027 股东权益合计(不含少数股东权益) 40,099 44,320 46,947 50,025 53,219 负债及股东权益总计 117,813 115,220 114,105 123,747 123,376 少数股东权益 9,953 6,332 6,404 6,479 6,558 股东权益合计(含少数股东权益) 50,052 50,652 53,351 56,504 59,776 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 8,333 8,349 5,282 10,879 6,992 除税前(亏损)/溢利 6,502 6,312 5,686 6,674 6,937 折旧摊销 2,878 3,301 3,024 3,317 3,634 营运资本变化 932 429 -1,443 3,067 -1,237 其他非现金调整 -1,980 -1,693 -1,985 -2,178 -2,342 投资活动现金流 -14,862 -286 -2,878 -3,786 -4,190 资本性支出 -5,064 -4,135 -5,103 -5,767 -6,289 其他投资活动产生的现金流量净额 -9,798 3,849 2,225 1,981 2,099 融资活动现金流 4,147 -6,802 -2,996 -3,336 -3,451 股本增加 27 156 0 0 0 偿还借款 -49,105 -92,754 -1,289 -1,322 -1,352 债务增加 56,829 90,983 0 0 0 支付股利 -1,507 -1,588 -1,733 -2,037 -2,118 其他融资活动产生的现金流 -2,098 -3,599 25 24 19 净现金流 -2,382 1,261 -592 3,757 -649 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数