新签订单充沛，毛利率改善显著，数字业务发展加速

隧道股份（600820）2024年中报点评 新签订单充沛，毛利率改善显著，数字业务发展加速 / / 2024年09月09日 【投资要点】 公司发布2024年中报，H1收入利润同比小幅增长。公司2024H1实现收入280.3亿元，同比+1.69%，归母净利润7.86亿元，同比+0.78% （均为调整后口径）；对应Q2收入139.09亿元，归母净利润3.41 亿元。公司通过2024年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金股利1元，合计派发3.14亿元，占H1归母净利润的40%。 新签订单同比稳定增长，省外拓展成效良好。2024H1公司合计新签订 单461.3亿元，同比+9.08%，分行业来看，市政工程类、能源工程类、道路工程类新签订单同比分别增长38.09%/53.88%/23.71%，是增长较快的细分领域。分区域看，2024H1公司上海外区域拓展成效良好，上 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 相对指数表现 24.32% 16.35% 8.37% 0.40% -7.58% -15.55% 9/911/91/93/95/97/9 隧道股份沪深300 海外新签订单同比增长32.2%至169.5亿元。2024H1，公司新签无锡 基本数据 至宜兴轨道交通项目（约35.63亿元），新加坡地铁跨岛线二期项目 总市值（百万元) 2317.36 （28.7亿元），奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目（71.93 流通市值（百万元) 1069.90 亿元），进一步彰显在重点工程领域的竞争力。 52周最高/最低（元） 58.30/18.05 主业毛利率同比修复，投资收益减少影响净利润增速。公司整体订单 52周最高/最低（PE） 2883.08/23.52 较为充沛，同时公司所在核心区域长三角资金到位情况总体较好，H1 52周最高/最低（PB） 5.09/1.51 公司施工业务收入244.3亿元，同比增长2.6%，带动公司整体收入同 52周涨幅（%） -34.76 比增长。上半年公司持续降本增效，施工业务毛利率同比上升4.10 52周换手率（%） 1214.02 个百分点至12.17%，其余业务（设计、运营、机械加工等）业务毛利 相关研究 率同比均有所上升，带动公司整体毛利率同比上升3.2个百分点至14.94%。2024H1，公司投资收益同比减少12亿元左右至1.0亿元，影响了归母净利润的增速。 现金流压力有所增大。2024H1公司经营性活动现金流净流出37.64亿元，相较于去年同期多流出31.7亿元，收现比98.86%，同比下降 32.86个百分点。我们判断主要原因是地方财政存在一定压力，回款 节奏有所放缓，同时受项目进度影响报告期内公司支付工程款增加。 AI+数字运营资产发展提速。2024H1，公司持续深耕城市交通数字化等领域，依托“全域感知”和“智慧分析”能力，形成了道路交通车 辆车道级镜像系统、交通数智大模型和智慧巴士服务解决方案等多项成果，为不同用户主体和专业领域提供个性化AI服务，为智慧交通提供更高效的智慧方案，“越江跨海大桥AI智慧运维管理技术服务”、“供排水管道非开挖修复施工技术服务”、“城市基础设施应急指挥调度系统技术服务”等5个项目被认定为上海市高新技术成果转化项目，数字服务能力显著增强。 公司研究 建筑 证券研究报告 【投资建议】 我们认为，公司依托长三角地区整体发展，业绩预计保持稳健增长，且公司近年来分红率整体维持30%左右或以上，按照2023年分红计算，当前股息率5.7%左右，是优质的高股息标的，同时公司积极进行资本运作，未来Reits投资及其余股权投资有望获得收益同时增强产业协同。此外，公司数字资产发展迅速，借助公司良好存量项目及渠道资源，未来有望使得公司在智慧城市运营、低空经济、车路协同等领域体现竞争优势，并提升公司整体估值。预计2024-2026年，公司归母净利润为32.8/35.8/39.2亿元，对应PE为5.3/4.8/4.4倍PE。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 741.93 794.31 854.78 918.99 增长率(%) 2.62% 7.06% 7.61% 7.51% EBITDA（亿元） 42.33 69.22 72.50 78.59 归属母公司净利润（亿元） 29.39 32.75 35.80 39.23 增长率(%) 2.92% 11.43% 9.31% 9.59% EPS(元/股) 0.93 1.04 1.14 1.25 市盈率（P/E） 6.19 5.29 4.84 4.42 市净率（P/B） 0.63 0.54 0.49 0.45 EV/EBITDA 7.59 5.22 4.65 4.03 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 建设需求不及预期。 毛利率不及预期。 回款不及预期。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 31.78 67.03 85.49 92.87 净利润 31.75 34.46 38.14 41.81 折旧摊销 16.70 17.79 14.76 16.18 营运资金变动 -8.93 4.24 21.81 23.55 其它 -7.73 10.54 10.78 11.34 投资活动现金流 -17.38 -104.02 -44.15 -54.44 资本支出 -19.38 -72.47 -26.24 -34.26 投资变动 0.50 -30.34 -22.19 -24.77 其他 1.49 -1.21 4.27 4.59 筹资活动现金流 -6.46 81.65 5.74 12.63 银行借款 -22.41 91.81 22.47 30.63 债券融资 25.22 0.00 0.00 0.00 股权融资 25.63 0.00 0.00 0.00 其他 -34.91 -10.16 -16.73 -18.00 现金净增加额 8.10 44.39 47.08 50.79 期初现金余额 202.29 210.39 254.78 301.86 期末现金余额主要财务比率 210.39 254.78 301.86 352.66 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 2.62% 7.06% 7.61% 7.51% 营业利润增长 0.94% 9.49% 11.34% 8.95% 归属母公司净利润增长 2.92% 11.43% 9.31% 9.59% 获利能力（%）毛利率 10.28% 13.02% 12.90% 12.82% 净利率 4.28% 4.34% 4.46% 4.55% ROE 10.16% 10.26% 10.16% 10.11% ROIC 2.89% 4.91% 5.12% 5.15% 偿债能力资产负债率（%） 77.98% 77.85% 77.66% 77.32% 净负债比率 39.34% 48.30% 38.29% 30.64% 流动比率 0.91 0.93 0.96 0.98 速动比率 0.47 0.52 0.53 0.56 营运能力总资产周转率 0.47 0.47 0.47 0.46 应收账款周转率 3.48 3.45 3.45 3.49 存货周转率 71.93 64.99 74.60 70.96 每股指标（元）每股收益 0.93 1.04 1.14 1.25 每股经营现金流 1.01 2.13 2.72 2.95 每股净资产 9.20 10.15 11.20 12.35 估值比率P/E 6.19 5.29 4.84 4.42 P/B 0.63 0.54 0.49 0.45 EV/EBITDA 7.59 5.22 4.65 4.03 资产负债表（亿元） 现金流量表（亿元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产871.48 922.29 1041.14 1149.25 货币资金218.18 262.57 309.65 360.44 应收及预付226.51 254.23 264.23 286.18 存货11.75 9.52 10.44 12.14 其他流动资产415.05 395.97 456.81 490.48 非流动资产747.67 838.34 873.21 917.53 长期股权投资80.24 106.98 129.18 153.95 固定资产41.74 77.35 91.90 105.97 在建工程37.83 40.35 30.69 27.80 无形资产48.95 65.26 72.69 81.13 其他长期资产538.92 548.39 548.76 548.68 资产总计1619.16 1760.63 1914.35 2066.78 流动负债961.96 993.65 1085.64 1167.52 短期借款61.02 81.36 79.77 80.79 应付及预收736.17 707.91 784.79 850.47 其他流动负债164.77 204.38 221.07 236.26 非流动负债300.66 376.93 401.00 430.61 长期借款214.42 285.89 309.96 339.57 应付债券50.64 50.64 50.64 50.64 其他非流动负债35.60 40.40 40.40 40.40 负债合计1262.62 1370.59 1486.63 1598.12 实收资本31.44 31.44 31.44 31.44 资本公积64.59 64.59 64.59 64.59 留存收益184.89 214.77 247.76 283.72 归属母公司股东权益289.37 319.22 352.22 388.17 少数股东权益67.16 68.87 71.22 73.80 负债和股东权益1619.16 1760.63 1914.35 2066.78 利润表（亿元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入741.93 794.31 854.78 918.99 营业成本665.65 690.86 744.53 801.15 税金及附加1.68 1.99 1.88 2.02 销售费用0.07 0.40 0.34 0.28 管理费用18.74 22.24 21.82 22.97 研发费用29.77 31.77 33.42 35.84 财务费用17.30 8.51 9.99 10.35 资产减值损失-0.75 -0.43 -0.49 -0.56 公允价值变动收益0.17 0.00 0.00 0.00 投资净收益29.79 3.97 4.27 4.59 资产处置收益1.59 0.77 1.15 1.36 其他收益1.72 1.59 1.80 2.02 营业利润39.10 42.81 47.67 51.93 营业外收入0.39 0.29 0.28 0.32 营业外支出0.18 0.19 0.20 0.19 利润总额39.31 42.91 47.75 52.06 所得税7.57 8.45 9.60 10.25 净利润31.75 34.46 38.14 41.81 少数股东损益2.36 1.71 2.35 2.58 归属母公司净利润29.39 32.75 35.80 39.23 EBITDA42.33 69.22 72.50 78.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者