存量房贷利率下调的空间、路径与影响

宏观 证券研究报告 2024年09月09日 作者 存量房贷利率下调的空间、路径与影响 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 当前存量房贷平均利率或在4.21%左右，2024年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在76BP左右。其中，35BP是“临时利差”（今年5年期LPR已经累计降息35bp），在2025年初随着政策利率修正跟随调整。剩余41BP可以认为是“加点利差”，是后续最大的调降空间。 考虑到要保护银行净息差，我们认为调降10-20BP的可能性更大。 理论上，存量房贷利率调降直接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前还贷，并对消费会形成一定提振。 但也要看到，在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。 风险提示：房贷政策落地情况有待进一步观察，货币政策情况超预期，房地产市场变动超预期 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-衰退担忧， 与一场宽松的不着陆》2024-09-07 2《宏观报告：宏观-汇率升值后的货 币和财政调整空间》2024-09-07 3《宏观报告：宏观报告-政策加码的 必要性与可能性》2024-09-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 一、当前存量房贷利率如何分布？与新发贷款利率的差值是多少？ 我们测算认为当前存量房贷约有37.8万亿，平均利率水平在4.2%左右。 38万亿存量房贷中的60.8％（23万亿），属于首套房购房者（且购房时利率高于政策利率下限）和多套房在新标准下被认定为首套房的购房者。这部分存量房贷在2023年8月央行下调存量首套房贷利率时的平均利率降幅为73BP，调降后的加权平均利率为4.27%1。2024年初又跟随LPR利率整体下调10BP后2，这23万亿存量房贷的平均利率为4.17%。 38万亿存量房贷中的26.5%（10万亿），是在低利率时期（2009年-2010年一季度；2015年四季度到2017年二季度）形成的，当时加权平均利率为4.55%（根据低利率时期发放贷款*发放利率加权）。由于购房时的房贷利率低于2019年末的LPR（在2019年转换时年末LPR利率为4.8%，因此平均按照LPR-25BP定价），因此我们假设这部分贷款不享受2023年存量房贷利率下调政策的优惠，只能跟随LPR利率整体下调，2020-2023年期间LPR累计下调了60BP，这10万亿存量房贷的平均利率为3.95%。 38万亿存量房贷中的12.7%（4.8万亿），或属于不享受政策优惠的多套住房购房者。在2019年前高利率时期购房者的加权平均利率为5.67%（排除掉低利率时期），这部分群体在转换时为加点定价，到2023年末，这部分群体的加权平均利率为5.07%。这里我们假设剩下的 4.8万亿房贷加权平均利率也为5.07%。2024年初，随着LPR利率下调，这部分贷款利率下调为4.97%。这部分群体是三类群体中房贷利率最高的，也是最具有提前还贷意愿的。 把三类贷款加权，当前存量房贷平均利率或在4.21%左右，2024年二季度新发房贷利率为3.45%，两者之间的差值在76BP左右。其中，35BP是“临时利差”（今年5年期LPR已经累计降息35bp），在2025年初随着政策利率修正跟随调整。剩余41BP可以认为是“加点利差”，其中60.8%的存量房贷（2023年的政策受益者）的加点利差为37BP左右；26.5%的存量房贷（低利率时期购房者）的加点利率在15BP左右；12.7%的存量房贷（高利率时期多套房购房者）的加点利率在117BP左右。他们并未享受到上一轮房贷调整利率，而首套房购房者等在经过上一轮调整后，加点利差相对较小。 2024年二季度上市银行个人贷款的加权平均利率为4.4%，个人住房贷款占上市银行个人贷款的比例为57%，是个人贷款的主要构成。我们认为4.2%的房贷利率假设与上市银行平均贷款利率接近，假设可能也具有一定合理性。 图1：新发贷款利率与当季新增住房贷款（右轴单位：%；左轴单位：亿元） 16,0009 14,0008 12,0007 10,000 8,0006 6,0005 4,0004 2,0003 0 -2,0002 -4,0001 -6,0000 当月新增房贷个人住房贷款加权利率（右轴） 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5238308/2024030610591528512.pdf 2假设2023年存量房贷利率调降未涉及当年LPR利率的调整，2023年LPR利率下调10BP 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：估算房贷加权利率占比（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 二、存量房贷利率如何调整？ 产生“临时利差”的主要原因，是目前大多数存量商业性个人住房贷款的重新定价周期为1年，且重新定价日为每年1月1日3，因此在连续降息周期中，临时利差会在一年内持续走扩，比如今年5年期LPR已经累计下调了35BP。 产生“加点利差”的主要原因，是房贷利率换锚后的“加点”保持恒定，且在下调存量首套房贷利率时，也将“加点”限制为购房年份时的最低水平，不能跟随未来的加点水平下降而调整。 目前市场期盼和关注的下调存量房贷利率，指的就是下调“加点利差”。按照上面对新旧房贷利差的分解（76bp新旧房贷利差=35bp临时利差+41bp加点利差），那么存量贷款利率的最大下调空间为41BP。我们认为可能会分阶段推进，覆盖范围比上一轮更大，但实际调降幅度会低于41BP。 分阶段推进。年初以来5年期LPR利率已经下调了35BP，重新修正个人住房贷款定价周期的可能性较小，如果不能允许居民提前调整房贷LPR，那就需要适度下调加点利差以减轻存量房贷压力。 覆盖范围更大。如果继续将背负高利率的多套房持有者排除在下调存量房贷利率的政策之外，那么提前还贷行为还会进一步增加。我们认为此次如果有政策，那可能调降大部分存量房贷利率，而并不仅仅针对首套房。因为覆盖面更广，调降幅度可能相对更谨慎。 考虑到要保护银行净息差，我们认为调降10-20BP的可能性更大。2023年二季度存量房贷利率压降前，银行净息差还有1.74%，今年二季度银行净息差已经降至1.54%，我们认为2025年初存量房贷利率调整时银行净息差可能还会面临一次回落（如23、24年初净息差快速回落17BP、15BP）。10BP的存量房贷利率下调大约影响银行资产端收益率下滑1.5BP （存量房贷占银行信贷的比重为15%），如果今年内银行净息差还要维持住1.5%，那么存量房贷利率调降幅度也就只有26BP左右。而且41BP的加点利差是平均而言，大部分首套房购房者在经过上一轮调整后的加点利差已经相对较小，主要是多套房购房者的加点利差仍然较大，本轮下调幅度或相对有限。 问题三：对居民消费、提前还贷的影响几何？ 3https://www.gov.cn/zhengce/2019-12/28/content_5464689.htm 目前的37.8万亿住房贷款，按照4.2%的平均贷款利率假设，房贷利率下调20BP，则住户部门每个月可以少还63亿元.。30年期的100万贷款，等额本息，则每个月可以少偿还116元。 理论上，存量房贷利率调降直接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前还贷，并对消费会形成一定提振。 但也要看到，在缺乏高息资产的情况下，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。比如2023年8月贷款利率下调前，全国个人住房贷款提前还款额达到4324.5亿元，但在8月政策出台后的9-12月，房贷月均提前还款金额较8月政策出台前仅下降了10.5%4，月均还款额依旧达到3870.4亿元5。 另外，居民早偿情况或可以通过当季新增个人住房贷款与房企资金来源中个人按揭贷款差值进行大致估算。当季新增个人住房贷款是商业银行口径，衡量居民房贷当季净新增情况；房企资金来源下的个人按揭贷款衡量的是当年房企通过卖出新房从居民手上获得的按揭贷款资金。在2017-2020年两者之间的差值在4000亿左右。 此后受居民提前还贷影响，虽然近一年每季度房企获得的个人按揭贷款在4202亿元左右，但每季度新增住房贷款均值为-2025亿元。从差值上看，政策在出台后短期内有效（2023年末和2024年初两者之间差距收敛），但随着利差再度走扩，2024年二季度居民部门重新加速提前还贷。 利率调降幅度较大的地区，提前还贷现象放缓更加明显。比如，湖北、河南、江西等省利率降幅均超过0.9个百分点6，9-12月月均提前还款金额分别较8月下降42.1%、27.5%、22.2%，高于10.5%的平均水平。 同样，在收入预期偏弱的情况下，负债居民的消费意愿低迷也不会因为利息支出下降而得到根本改变。比如2023年8月下调存量房贷利率后，9-12月社零复合增速持续回落，消费数据并未看到反弹的迹象。尽管2023年4季度居民平均消费倾向高于3季度4个百分点，但依然低于历史平均季节性水平（9-10个百分点），可见居民消费倾向并未因为利息支出下降而明显回升。 站在负债居民的视角（有房贷居民），房价下跌的资产损失已经降低了负债居民的消费意愿，在存量房贷利率依旧高于新增房贷利率和存款等金融资产收益的情况下，尽管节约的利息支出带来了一笔可支配收入，但只要未来收入预期不变，更好的选择可能依然是继续提前偿还贷款以缓和负债压力。 虽然降低存量房贷利率在短期未必能起到提振消费的作用，但是增加的居民储蓄和减少的居民负债（30年期限的房贷利率下调20BP，则100万房贷的总负债规模能够下滑2.4个百分点），在中期会体现为居民收入和消费能力的提升。因为居民不是不消费，只是谨慎地把节约出来的利息放到未来消费。 图3：个人住房贷款与房企个人按揭贷款来源（单位：亿元） 4https://mp.weixin.qq.com/s/ET0_LNh-fwPKX13D6T9s2A 53870.4=4324.5*（1-0.105） 6http://camlmac.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125960/126049/5415491/5415290/2024072618064073683.pdf 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 房企开发资金个人按揭贷款当季新增个人住房贷款 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：居民消费意愿（单位：%） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 一季度二季度三季度四季度 2020-2022年2017-2019年2023年 资料来源：wind，天风证券研究所 四、如果下调存量房贷利率，对资本市场意味着什么？ 从维持银行净息差的角度，如果央行下调了存量房贷的“加点利差”，那么央行也需要降息来稳住银行的负债端。 降房贷利率对债券市场的影响路径或有两条，一是在净息差已经较窄、经济弱增长的情况下，央行可能通过调降政策利率等方式缓和银行负债端压力，进而为房贷利率下调创造空间。降息预期对债券形成直接利好。二是房贷作为优质资产，随着房贷利率下调，债券在银行端的性价比优势会进一步提高。这会提高国债对银行的吸引力。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联