BGM0504催化持续，24H1业绩稳健增长

2024年09月02日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 持有（维持）当前价：25.27元 博瑞医药（688166）医药生物目标价：——元（6个月） BGM0504催化持续，24H1业绩稳健增长 1 投资要点 事件：公司披露BGM0504注射液治疗2型糖尿病的II期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药1次、给药14~18周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标 等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。 BGM0504注射液2型糖尿病临床II期数据优异，具备BIC潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1（胰高血糖素样肽1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液HbA1c 较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%和1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有27.3%、50%和12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2） 体重及复合达标率：目标剂量给药第12周时，在体重方面，BGM0504各剂量 组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组 体重分别下降4.8kg、7.9kg和2.7kg；且分别有27.3%、41.7%和6.3%的受试者给药后可以达到HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后2h血糖：目标剂量给药第12周时，BGM0504各剂量组空腹血 糖及餐后2h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、 与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到BGM0504注射液的BIC潜力。 原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入5亿元（+14%），制剂产品 实现收入1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍，维持“持有”评级。 风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1179.52 1322.62 1526.35 1748.34 增长率 15.94% 12.13% 15.40% 14.54% 归属母公司净利润（百万元） 202.47 219.44 254.69 297.28 增长率 -15.51% 8.38% 16.06% 16.72% 每股收益EPS（元） 0.48 0.52 0.60 0.70 净资产收益率ROE 7.17% 7.30% 7.94% 8.63% PE 53 49 42 36 PB 4.42 4.15 3.89 3.62 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 150% 博瑞医药 沪深300 100% 50% 0% 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 -50% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.22 流通A股(亿股)4.22 52周内股价区间(元)17.81-46.88 总市值(亿元)106.64 总资产(亿元)52.31 相关研究 每股净资产(元)5.47 1.博瑞医药（688166）：制剂收入稳健增长，创新管线未来可期(2023-10-30) 盈利预测 关键假设： 假设1：原料药产品收入：1）抗真菌类药物主要包括卡泊芬净、米卡芬净和阿尼芬净等。2024-2026年预计抗真菌类销量增速分别为14%、11%、8%；2）抗病毒药物主要产品是恩替卡韦、奥司他韦，预计2024-2026年销量增速为-24%、-19%、-7%，平均价格较为平稳；3）免疫抑制类产品主要是吡美莫司，预计2024-2026年销量维持在5%。随着公司原料药新品种加速投入市场，毛利率或将逐步提升，预计2024-2026年毛利率分别为50%、51.7%、52.7%； 假设2：制剂产品收入：假设存量品种米卡芬净、阿加曲班、奥司他韦等2024-2026年销量维持13%、10%、8%增长；艾立布林注射液等预计2024-2025年销量增速分别为350%、33%、28%；增量品种放量后毛利率将逐步提升至70%以上。 假设3：技术服务增速较为稳定，预计2024-2026年收入增速分别为5%、5%、5%，公司选择高技术壁垒、高临床价值产品研发，预计毛利率有所提升，维持在78~79%；权益分成收入增速稳中有升，预计2024-2026年收入增速分别为20%、23%、28%，毛利率均为100%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分类收入及毛利率预测 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 原料药产品收入 收入 8.9 9.2 9.8 10.5 增速 13.9% 4.1% 6.3% 6.7% 毛利率 50.0% 50.0% 51.7% 52.7% 制剂产品收入 收入 1.4 2.5 3.7 5.0 增速 37.5% 78.8% 50.6% 34.2% 毛利率 67.0% 71.6% 75.2% 77.1% 技术收入 收入 0.8 0.8 0.8 0.9 增速 -10.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 72.3% 79.3% 78.5% 79.2% 权益分成收入 收入 0.6 0.7 0.9 1.2 增速 20.4% 20.0% 23.0% 28.0% 毛利率 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 合计 收入 11.6 13.2 15.3 17.5 增速 14.1% 13.9% 15.4% 14.5% 毛利率 56.1% 58.6% 61.8% 64.1% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年EPS分别为0.52/0.60/0.70元，对应PE分别为49/42/36倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长；公司创新研发实力有望为公司培育新的增长点保驾护航。维持“持有”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1179.52 1322.62 1526.35 1748.34 净利润 173.42 187.96 218.15 254.63 营业成本 521.41 547.20 583.70 627.21 折旧与摊销 77.36 156.53 235.20 261.46 营业税金及附加 5.71 6.61 7.63 8.74 财务费用 24.14 29.49 29.25 28.17 销售费用 64.07 105.81 119.06 132.87 资产减值损失 -21.49 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 116.40 436.47 557.12 681.85 经营营运资本变动 -116.69 -57.63 -63.31 -89.49 财务费用 24.14 29.49 29.25 28.17 其他 58.02 31.74 36.35 36.45 资产减值损失 -21.49 -20.00 -20.00 -20.00 经营活动现金流净额 194.77 328.10 435.64 471.22 投资收益 -14.74 -10.00 -10.00 -10.00 资本支出 -390.39 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 -0.52 -1.48 -1.16 -1.27 其他 -49.47 -11.48 -11.16 -11.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -439.85 -51.48 -51.16 -51.27 营业利润 190.24 205.57 238.43 278.22 短期借款 32.49 -6.87 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.47 -0.98 -0.97 -1.06 长期借款 14.44 0.00 0.00 0.00 利润总额 188.77 204.59 237.46 277.17 股权融资 49.08 0.00 0.00 0.00 所得税 15.35 16.63 19.30 22.53 支付股利 -48.16 -40.69 -44.10 -51.19 净利润 173.42 187.96 218.15 254.63 其他 13.77 -434.88 -29.25 -28.17 少数股东损益 -29.04 -31.48 -36.53 -42.64 筹资活动现金流净额 61.61 -482.44 -73.36 -79.36 归属母公司股东净利润 202.47 219.44 254.69 297.28 现金流量净额 -180.69 -205.83 311.13 340.60 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 998.05 792.22 1103.34 1443.94 成长能力 应收和预付款项 357.71 448.69 498.78 564.09 销售收入增长率 15.94% 12.13% 15.40% 14.54% 存货 344.63 368.07 392.99 423.69 营业利润增长率 -21.44% 8.05% 15.99% 16.69% 其他流动资产 139.36 123.74 135.00 147.27 净利润增长率 -17.97% 8.38% 16.06% 16.72% 长期股权投资 43.49 43.49 43.49 43.49 EBITDA增长率 -3.62% 34.22% 28.42% 12.92% 投资性房地产 62.45 62.45 62.45 62.45 获利能力 固定资产和在建工程 2454.36 2343.09 2153.17 1936.98 毛利率 55.79% 58.63% 61.76% 64.13% 无形资产和开发支出 101.16 98.91 96.66 94.40 三费率 17.35% 43.23% 46.22% 48.21% 其他非流动资产 530.63 527.61 524.59 521.57 净利率 14.70% 14.21% 14.29% 14.56% 资产总计 5031.83 48