电力行业2024年中报业绩总结：水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健

电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。近一年电力板块累计涨幅2.73%，同期沪深300累计跌幅15.23%、创业指板累计跌幅26.81%。申万二级行业电力板块2024年上半年总体营收同比下滑，归母净利润同比增长32.50%。 确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会。需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24年1-6月全社会累计用电量46575亿千瓦时，达历史新高，同比增长8.1%，较上年同期上升3.1pct，用电量增速仍高于GDP增速和规上工业增速。供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024年1-6月，全国规上电厂发电量44354.5亿千瓦时，同比增长5.2%，增速较上年同期涨幅1.4pct。供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025年国家能源集团清洁能源装机将达到40%，华电、华能、大唐达到50%，国家电投达到60%。 水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健。火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1火电板块归母净利润达420.29亿元，同比增长48.83%，火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正。水电：2024H1水电来水颇丰，水电行业2024H1总计实现归母净利润237.02亿元，同比增长24.82%，板块公司分红比例、股息率、ROE均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。核电：2024H1核电板块合计实现营业收入768.18亿元，同比增长1.65%；归母净利润129.91亿元，同比下降0.08%。2024年新核准11台机组，核电运营商在建项目充足，资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，兼具成长性和稳定性。风光：2024H1实现营业收入734.6亿元，同比下降0.29%；归母净利润157.99亿元，同比下降6.59%。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光运营压力较大。 投资建议：水电：受益于来水改善，发电量增加显著；8月各大流域正值汛期，短期增长中枢将上移，推荐【长江电力】、【黔源电力】，谨慎推荐【国投电力】、【华能水电】、【川投能源】。火电：煤电低碳化改造加速，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。绿电：双碳目标下的主力电源，量产发展空间巨大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。 风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降；降水量不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1电力板块业绩总结 1.1电力板块走势强于大盘，逆势增长韧性十足 近一年电力板块累计涨幅2.73%，同期沪深300累计跌幅15.23%、创业指板累计跌幅26.81%。电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。截至2024年9月6日，本周公用事业板块收于2232.72点，下跌62.78点，跌幅2.73%；电力子板块收于2986.80点，下跌92.87点，跌幅3.02%，高于沪深300的跌幅2.71%。 图1：申万电力板块近一年市场行情走势 申万二级行业电力板块目前PE(TTM)为16倍，低于电力PE(TTM)中位数值27，估值处于近三年较低位置。受益于社会用电量持续增长，电力板块各公司业绩分化，水火业绩高增长，核电较为稳定，绿电利润同比下行。目前主流火电公司的PE估值10倍左右，风电PE估值16倍，光伏PE估值18倍，水电PE估值接近23倍，核电PE估值为18倍。 图2：电力PE（ TTM ）中位数 申万二级行业电力板块2024年上半年总体营收同比下滑，归母净利润实现同比高增长，同比增长32.50%。归母净利润同比增速分版块来看，火电受益于煤价成本端下行，归母净利润同比增长49.24%，水电受益于来水颇丰，业绩同比增长26.08%，光伏发电受益于发电量提升，业绩同比增长7.44%，风力发电受制于来风资源偏弱，电价下行，整体归母净利润同比下降16.72%，核电较为稳定，业绩同比增长2.16%。 图3：电力板块营业总收入同比增速 图4：电力板块归母净利润同比增速 图5：电力板块毛利率 图6：电力板块净利率 申万二级行业电力板块2024年上半年ROE为5.24%，其中核电ROE最高，为6.15%，水电和火电ROE分别为5.78%/5.46%，绿电ROE较低，风电和光伏ROE分别为4.52%/3.02%。 图7：电力各子版块ROE值 1.2确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会 1.2.1市场投资风格偏好于稳健现金流、价值防御资产 火电、水电和核电均可持续稳定电力输出，可作为基荷能源运行，但是能源结构转型下，火电发电占比要逐步降低，绿色能源发电占比将逐步提高。根据国家统计局数据，2023年我国发电总量约为9.46万亿度。其中各类能源发电量如下：火电6.27万亿度，占比66.3%；水电1.29万亿度，占比13.6%；风电0.89万亿度，占比9.4%；太阳能发电0.58万亿度，占比6.2%；核电0.43万亿度，占比4.6%。 水电：2024H1水电来水颇丰，业绩稳定高增长，板块公司分红比例、股息率、ROE均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。 核电：2024年新核准11台机组，目前核电运营商在建项目充足，未来成长空间广阔。资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，当前来看兼具成长性和稳定性。 火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正，虽然发电量占比有下降压力，但是火电承担的基荷能源作用及辅助调峰调频作用难以替代。在保证火电发电量同时，各企业积极发展绿电，火电与绿电相辅相成，达成平衡。 风光：双碳背景下，风光装机规模持续扩张，发电占比将逐步提升。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光装机增速逐步放缓。 图8：电力各子版块公募基金配置比例 1.2.2新场景催生社会用电新需求，双碳背景下供给侧加速调整 需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24年1-6月全社会累计用电量46575亿千瓦时，达历史新高，同比增长8.1%，较上年同期上升3.1pct。同期GDP增速为5%、规模以上工业增速为6%，用电量增速仍高于GDP增速和规上工业增速。 图9：2024年6月全社会用电量同比增长5.8% 图10：2024年1-6月全社会用电量同比增长8.1% 供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024年1-6月，全国规上电厂发电量44354.5亿千瓦时，同比增长5.2%，增速较上年同期涨幅1.4pct。其中水电、火电、核电、风电、光伏发电量依次为5525.8、30052.7、2121.5、4755.2、1899.3亿千瓦时，同比分别增长21.4%、1.7%、0.1%、6.9%、27.1%，增速较去年同期分别变化44.3pct、-5.8pct、-6.4pct、-9.1pct、19.7pct。 图11：2024年6月全国发电量同比增长2.3% 图12：2024年1-6月全国发电量同比增长5.2% 供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025年国家能源集团清洁能源装机将达到40%，华电、华能、大唐达到50%，国家电投达到60%。 表1：五大电力央企“十四五”规划目标完成情况（单位：万千瓦） 2火电：容量电价兜底，煤价下行，业绩实现高增 火电营收稳步增长，季节波动规律明显。火电板块共有27家上市公司列入统计。由于全社会用电量的逐年增长，作为电力供给压舱石的火电，受益于电力需求端增长，2017-2024H1火电总体营收稳步增长，2023年达12280.45亿元，同比增长3.23%，2024H1达5781.16亿元，同比下降2.17%。火电营收的季节波动规律明显，2022Q1-2024Q2，三季度火电板块营收最高，2024Q2单季度火电板块营收2673.07亿元，同比下降8.18%。 图14：2022Q1-2024Q2火电行业季度营收情况（亿元） 图13：2017-2024H1火电行业年度营收情况（亿元） 归母净利润波动较大，煤价掣肘利润增长。2017-2024H1，受益于全社会用电量增长，火电营收表现亮眼，但2021年在营收增长的情况下，公司归母净利润呈现大幅亏损，主要系煤炭供给偏紧，导致煤价高位运行，火电企业成本端大幅承压，掣肘归母净利润增长。随着煤炭价格逐步下行，火电企业实现扭亏为盈，并继续保持增长趋势，2024H1火电板块归母净利润达420.29亿元，同比增长48.83%，其中2024Q2归母净利润达216.63亿元，同比增长19.77%。 图15：2017-2024H1火电年度归母净利润（亿元） 图16：2022Q1-2024Q2火电季度归母净利润（亿元） 成本端改善带动火电盈利能力上行。2017-2024H1火电板块毛净利率均呈现先上升后回落再上升的趋势，其中2021毛净利率大幅下滑主要受限于煤价的大幅上涨和长期高位运行，2022-2024H1，煤价逐步恢复正常，火电成本下行，带动毛净利率大幅上涨，2024H1火电板块毛利率/净利率分别为15.98%/9.04%，24Q2毛利率/净利率分别为16.48%/9.37%，分别同比增长2.68pcts/2.36pcts。 图17：2017-2024H1火电行业年度毛净利率 图18：2022Q1-2024Q2火电行业季度毛净利率 火电发电量逐年增长，平均利用小时保持稳定。受益于全社会用电量的增加，火电作为电力系统压舱石，装机规模仍在扩张，带动发电量逐年增长，2023年火电总发电量62657.4亿千瓦时，同比增长6.4%，2024H1火电发电量30053亿千瓦时，同比增长1.7%。火电发电平均利用小时方面，2017-2023年火电平均利用小时维持在4200小时左右，比较稳定，2024H1平均利用小时为2099小时，同比下降2.01%。 图19：2017-2024H1火电行业发电量情况（亿千瓦时） 图20：2017-2024H1火电平均利用小时情况（小时） 煤炭价格持续下行，火电成本端继续优化。9月6日，长江口动力煤价格指数（5000K）为775元/吨，周环比涨幅0.39%；沿海电煤离岸价格指数（5500K）为747元/吨，周环比跌幅0.27%；煤炭沿海运费：秦皇岛-广州的价格为34.50元/吨，周环比跌幅3.63%。 图21：环渤海动力煤综合平均价格(5500K)（元/吨） 图22：长江口动力煤价格指数（5000K）（元/吨） 3水电：来水颇丰，水量高增，带动业绩拉升 2024H1水电板块营收高增长，业绩持续上升。受2024上半年来水偏丰影响，水电整体回暖。水电板块共有10家上市公司列入统计，分别为华能水电、桂冠电力、川投能源、长江电力、韶能股份、湖南发展、甘肃能源、闽东电力、黔源电力、国投电力。2024年上半年共实现营业收入839.71亿元，同比增长9.66%； 2024Q1共实现营收384.50亿元，同比增长5.65，2024Q2共实现营收455.21亿元，同比增长13.29%。 图24：2022Q1-2024Q2水电行业季度营收情况（亿元） 图23：2017-2024H1水电行业年度营收情况（亿元） 上半年水电业绩稳定增长，电价降低影响二季度业绩增速。受24Q2来水丰沛，今年上半年各流域来水整体改善影响