信用周报：本轮城投债调整及修复节奏有何特征？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月08日 【债券周报】 本轮城投债调整及修复节奏有何特征？ ——信用周报20240908 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】“金九”旺季，涨价先行——每周高频跟踪20240907》 2024-09-07 《【华创固收】政策双周报（0823-0904）：央行买卖国债落地，关注存量房贷转按揭出台可能》 2024-09-04 《【华创固收】半年报扰动或有限，关注纯债替代方向——9月可转债月报》 2024-09-03 《【华创固收】赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置——9月信用债策略月报》 2024-09-03 《【华创固收】政策扰动增加，交易审慎、配置积极——9月债券月报》 2024-09-02 8月PMI环比继续走弱以及“降低存量房贷利率”的消息引发市场对广谱利率下行、货币宽松预期升温，债市做多情绪偏强，利率债收益率震荡下行。信用债企稳态势明确，基金赎回压力明显缓解。全周看，信用债各品种收益率普遍 下行，其中中高等级品种表现相对较好。 当前信用债已进入调整后的趋势性修复行情，并按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的顺序逐步修复，5y以内中高等级品种率先修复，后续长端品种或呈现补涨修复行情。展望后市，经过本轮调整后，部分信用债品种配置性价比凸显，建议机构平衡票息收益与流动性溢价，结合负债属性积极把握配置机会：对于负债端稳定性较弱的交易型账户，建议仍以短端配置为主，5年 期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑作为底仓配置以博取收益，5年期以上则需优选流动性与资质均较好的品种参与交易；对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银行二永债、 10y及以上中高等级非金融信用债的配置。 本轮城投债调整和修复有何特征？ 1、城投债低等级品种调整幅度较大且修复相对较慢，体现出市场对弱资质城投存在一定规避情绪，其中5y隐含评级AA-品种表现尤为明显，本周收益率继续上行。城投债各期限隐含评级AA-品种仍有21-24BP修复空间。 2、分期限看，城投债1-3y、3-5y品种调整幅度相对更大，修复节奏上1y以内、1-3y品种修复速度相对更快。天津城投债调整幅度最大，1-3y、3-5y、5y以上品种收益率分别上行27BP、31BP、33BP。截至9月6日，3y以内品种 已全面开始修复，3y以上品种走势分化，云南、天津等收益率仍上行2-16BP。 3、分等级看，本轮调整中隐含评级AA、AA(2)品种调整幅度相对更大，修复节奏上隐含评级AA+品种修复速度相对更快。8月28日较8月5日的调整情况看，隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)品种收益率分别上行17-19BP、20- 24BP、18-28BP、18-26BP。9月6日较8月28日的修复情况看，隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)品种收益率分别下行7-11BP、7-11BP、6-8BP、6-28BP。3、从区域利差看，各省份利差走势分化较为明显。贵州区域利差基本未发生调整，天津区域利差调整幅度最大，走阔16BP。9月6日较8月28日的修复 情况看，六省份区域利差继续走阔。经过本轮调整，共有18个省份区域利差达2023年以来15%历史分位数以上，配置性价比提升。 信用债进入调整后的趋势性修复行情： 1、城投债方面，1-2y、4y隐含评级AA（2）及以上、5y隐含评级AA及以上品种收益率下行4-7BP；5y隐含评级AA-品种调整显著，收益率上行9BP。2、地产债方面，1-5y隐含评级AAA、AA品种收益率分别下行4-7BP、3-6BP 表现较好，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债中高等级品种表现占优，可把握部分隐含评级AA+主体短端下沉机会；钢铁债收益率走势与煤炭债相似，近期钢铁行业景气度一般，钢铁债配置性价比较低，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。 4、金融债方面，各品种收益率全线下行，券商次级债表现占优，3-4y品种收益率下行8-10BP，5y品种收益率下行6BP。银行二永债建议以利差保护相对更足的短端品种为主，长端品种交易情绪在修复，可择机参与。 一级市场：信用债、城投债净融资额环比改善，取消发行回归正常水平。本周信用债发行规模2260亿元，净融资额-31亿元，较上周增加319亿元。其中城投债发行规模1133亿元，净融资额-51亿元，较上周增加346亿元。发行期限上，本周5年期及以上长久期信用债发行占比45.37%，环比上升11.58个百分点。本周信用债取消发行20亿元，较上周减少197.75亿元。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、本轮城投债调整及修复节奏有何特征？5 二、二级市场：信用债进入调整后的趋势性修复行情8 三、一级市场：信用债、城投债净融资额环比改善，取消发行回归正常水平14 四、成交流动性：本周信用债成交活跃度有所下降16 �、评级调整：本周有3家评级下调主体，有1家评级上调主体17 六、重点政策及热点事件：重点省份城投子公司首发新债获批、协会提示信用评级 机构四类典型违规情形等18 七、风险提示20 图表目录 图表1信用债进入调整后的趋势性修复行情，各品种收益率普遍下行，中高等级品种 表现较好5 图表28月19日-9月6日信用债和城投债收益率单日涨跌幅变化6 图表3本轮调整中各省份分期限收益率变化6 图表4本轮调整中各省份分等级收益率变化7 图表5本轮调整中各省份区域利差变化8 图表6当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年9月6日）9 图表7中短票期限利差变动（BP）10 图表8城投债期限利差变动（BP）10 图表9中短票等级利差变动（BP）10 图表10城投债等级利差变动（BP）10 图表11中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表12城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表13城投区域利差及其分位数水平变化11 图表14地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表15煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表16钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化12 图表17银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表18银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表19券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化13 图表20保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化14 图表21信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)14 图表22城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)14 图表23各品种净融资额(亿元)15 图表24发行等级分布(亿元)15 图表25发行期限分布(亿元)15 图表26发行企业性质分布(亿元)15 图表27发行行业分布(亿元)15 图表28取消发行额(亿元)15 图表29银行间信用债成交金额(亿元)16 图表30交易所信用债成交金额(亿元)16 图表312020年以来银行二永债周度换手率17 图表322020年以来银行二永债周度成交金额17 图表33分隐含评级银行二级资本债周度换手率17 图表34分隐含评级银行永续债周度换手率17 图表352020年以来券商次级债周度换手率17 图表362020年以来保险次级债周度换手率17 图表37本周主体评级下调事件一览18 图表38本周主体评级上调事件一览18 图表39近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪19 本周央行OMO延续净回笼，资金面整体边际收敛。8月PMI环比继续走弱，指向经济或仍处于弱修复区间，同时“降低存量房贷利率”的消息引发市场对广谱利率下行、 货币宽松预期升温，债市做多情绪偏强，利率债收益率震荡下行。信用债企稳态势明确，基金赎回压力明显缓解，8月30日开始转而增配信用债。全周看，信用债各品种收益率普遍下行，其中中高等级品种表现相对较好。 当前信用债已进入调整后的趋势性修复行情，并按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的顺序逐步修复，5y以内中高等级品种率先修复，后续长端品种或呈现补涨修复行情。展望后市，经过本轮调整后，部分信用债品种配置性价比凸显，建议机构平衡票息收益与流动性溢价，结合负债属性积极把握配置机会：对于负债端稳定性较弱的交易型账户，建议仍以短端配置为主，5年期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑作为底仓配置以博取收益，5年期以上则需优选流动性与资质均较好的品种参与交易；对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银 行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。 图表1信用债进入调整后的趋势性修复行情，各品种收益率普遍下行，中高等级品种表现较好 9月6日较8月30日中债估值收益 率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 -5 -5 -5 -7 -7 -6 -5 -6 -3 -6 -8 -4 -8 -7 -6 -4 -1 -4 -6 -3 -5 -8 -6 -5 -8 -6 - 城投债 -4 -4 -4 -4 -5 -5 -9 -10 -9 -7 -7 -6 -6 -6 -4 -5 -2 2 -6 -6 -1 -7 -7 -2 -10 -6 - 地产债 -4 0 -3 -6 -2 -5 -5 -1 -3 -5 -3 -4 -7 -1 -6 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 -5 -5 -4 -7 -7 -5 -7 -6 -3 -8 -8 -4 -8 -7 -6 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 -5 -5 -6 -7 -7 -5 -5 -6 -1 -6 -8 -1 -8 -7 -3 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 -1 -3 -3 -4 -5 -5 -5 -6 -5 -6 -7 -5 -4 -6 -6 -7 -7 -7 -5 -4 -4 -4 -3 -3 - - - 银行永续债 -2 -3 -1 -4 -4 -4 -6 -6 -6 -6 -8 -5 -4 -6 -1 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 0 0 0 -3 -2 -2 -10 -9 -9 -9 -8 -8 -6 -6 -6 -2 -2 -2 -8 -8 -8 -6 -6 -6 - - - 保险次级债 -2 -2 -3 -6 -6 -6 -4 -4 -3 -6 -6 -5 -6 -6 -5 -7 -7 -7 -4 -4 -4 -3 -3 -3 - - - 资料来源：Wind，华创证券 一、本轮城投债调整及修复节奏有何特征？ 本轮信用债调整中，城投债低等级品种调整幅度较大且修复相对较慢，体现出市场对弱资质城投存在一定规避情绪，其中5y隐含评级AA-品种表现尤为明显，本周收益率继续上行。9月6日较调整前8月5日的收益率相比，城投债各期限隐含评级AA-品种仍有21-24BP修复空间。其中5y隐含评级AA-品种自8月30日以来未见企稳迹象，单日收益率上行0.9-2.3BP。 品种 1Y中短票(AAA) 1Y中短票(AA+) 1Y中短票(AA) 1Y中短票(AA-) 3Y中短票(AAA) 3Y中短票(AA+) 3Y中短票(AA) 3Y中短票(AA-)