信用债市场周报：本轮信用回调，有何特征？

2023年09月17日 本轮信用回调，有何特征？证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-09-17） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 各个信用债品种本轮回调特点如何？ 从收益率观察，本轮调整始于8月21日，近期达到阶段性高点，仍是短久期弱资质城投债、银行二永债调整幅度最大；从信用利差来看，短久期低评级城投债信用利差走扩明显，但处于历史较低位置；聚焦到公募城投债来看，宁夏、海南、西藏、内蒙古等偏远省份和江苏、浙江、广东、福建、上海等市场参与多的省份调整较多；天津、云南两省城投债逆市下行，或与近期化债政策利好频出有关；整体呈现越短久期（半年内）、越高层级（省级）、调整越多的特征。 与去年赎回潮调整时期相比，本轮调整幅度明显更小，毕竟目前尚未形成明显负反馈，且后续继续形成负反馈的概率也不大。历史上有哪些时候亦有明显季末回调？ 除了2022年四季度之外，2022年一季度和2021年三季度也有明显季末回调，相比往年季末回调，本轮赎回调整呈现出久期越短、等级越低、调整越大的特征，调整幅度大于往年季末但小于2022年四季度，可以看出机构对久期、流动性、杠杆的选择越来越谨慎，同时基于去年四季度的学习效应，机构有所防御。 从历史比较来看，本轮回调幅度虽然低于2022年四季度，但已经高于2021年以来季末的回调幅度，继续回调的概率较小。展望后市，信用方面，仍要积极参与。那么，当前还有哪些城投债值得关注？ 强经济省份如江苏、山东，仍有部分地市有一定收益空间，如苏北的盐城市和宿迁市，可适当关注有强产业支撑、经济实力较强的园区平台；山东的淄博市和威海市亦是如此，可适当参与主要市级平台。 中部省份中如湖北、湖南、四川、重庆、河南、江西等，目前此类区域2年内的债券收益率普遍在3.5%-5%左右，市级平台中有一定收益但又具有一定安全性的可以关注湖北省黄冈市、荆州市、孝感市、襄阳市、荆门市，湖南省株洲市、邵阳市，四川省绵阳市，河南省商丘市、信阳市、周口市，重庆市江津区、巴南区、万州区等。而且此类区域在本轮调整中回调较多，有一定收益空间。 综合来看，考虑到城投债当前的政策支撑，信用风险较低，调整之后，从票息角度来说，参与价值更加突出，建议积极关注。 风险提示：经济恢复不及预期，信用风险事件超预期，政策调整超预期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周存单利率继续上行 -同业存单周度跟踪（2023-09-16）》2023-09-16 2《固定收益：华懋转债，安全气囊袋布局正当时-华懋转债，安全气囊袋布局正当时》2023-09-15 3《固定收益：降准后，资金是松是紧？ -2023年9月15日降准点评》 2023-09-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.本轮信用回调，有何特征？5 1.1.哪些信用债本轮调整大？5 1.2.以史为鉴，历史季末调整情况如何？8 1.3.有哪些城投债值得关注？9 1.4.小结11 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现13 3.1.发行规模13 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：信用债各品种收益率概览6 图2：信用债各品种信用利差概览（与国开）7 图3：历史分位数水平（3年高等级中票）7 图4：历史分位数水平（5年高等级中票）7 图5：历史分位数水平（3年二级资本债）7 图6：历史分位数水平（5年二级资本债）7 图7：公募城投债近期收益率平均变动情况（bp）8 图8：二级资本债收益率季末调整情况（bp）9 图9：中票收益率季末调整情况（bp）9 图10：城投债收益率季末调整情况（bp）9 图11：不同省份城投债当前平均估值收益率分布（%）10 图12：不同地市城投债当前平均估值收益率分布（%）11 图13：信用债发行量及净融资量走势13 图14：城投债发行量及净融资量走势13 图15：非金融企业短融发行量及净融资量走势14 图16：中票发行量及净融资量走势14 图17：企业债发行量及净融资量走势14 图18：公司债发行量及净融资量走势14 图19：银行间信用债成交额15 图20：交易所信用债成交额15 图21：银行间质押式回购利率22 图22：交易所质押式回购利率22 图23：商业银行普通债券收益率22 图24：商业银行普通债券信用利差22 图25：商业银行二级资本债到期收益率23 图26：商业银行二级资本债信用利差23 图27：商业银行永续债收益率24 图28：商业银行永续债信用利差24 图29：证券公司债收益率24 图30：证券公司债信用利差24 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总13 表2：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表3：中短期票据收益率周变化15 表4：企业债收益率周变化16 表5：城投债收益率周变化16 表6：商业银行普通债收益率周变化16 表7：商业银行二级资本债收益率周变化16 表8：商业银行永续债收益率周变化16 表9：证券公司债收益率周变化16 表10：中短期票据信用利差周变化17 表11：企业债信用利差周变化17 表12：城投债信用利差周变化17 表13：商业银行普通债信用利差周变化17 表14：商业银行二级资本债信用利差周变化18 表15：商业银行永续债信用利差周变化18 表16：证券公司债信用利差周变化18 表24：中短期票据等级利差周变化18 表25：企业债等级利差周变化19 表26：城投债等级利差周变化19 表27：商业银行普通债等级利差周变化19 表28：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表29：商业银行永续债等级利差周变化19 表30：证券公司债等级利差周变化19 表31：中短期票据期限利差周变化20 表32：企业债期限利差周变化20 表33：城投债期限利差周变化20 表34：商业银行普通债期限利差周变化20 表35：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表36：商业银行永续债期限利差周变化21 表37：证券公司债期限利差周变化21 表31：上周成交活跃的交易所信用债21 表32：中短期票据收益率分位数24 表33：中短期票据信用利差分位数24 表34：中短期票据等级利差分位数25 表35：中短期票据期限利差分位数25 表36：城投债收益率分位数25 表37：城投债信用利差分位数26 表38：城投债等级利差分位数26 表39：城投债期限利差分位数26 表40：商业银行普通债收益率分位数26 表41：商业银行普通债信用利差分位数27 表42：商业银行普通债等级利差分位数27 表43：商业银行普通债期限利差分位数27 1.本轮信用回调，有何特征？ 基于去年四季度的学习效应及近期地产政策，债市持续调整，信用债受此影响亦有所回调，哪些品种调整大？当前回调与历史季末回调有何异同？还有哪些信用债值得关注？ 1.1.哪些信用债本轮调整大？ 从收益率观察，本轮调整始于8月21日，近期达到阶段性高点，主要是因为8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，叠加资金偏紧和对于去年四季度的学习效应，市场担心进一步负反馈的可能。 具体来看不同期限、不同等级的各个信用债品种： （1）调整幅度最大的首先是1年期低等级城投债，其次是1年期AAA-银行永续债、1年期低等级中短期票据、1年期AA+永续债、1年期AA和AAA-二级资本债，均上行超过40bp，可以看出短期限低等级的信用债回调幅度最大。调整幅度最小的主要是5年期中低等级信用债，或与机构参与较少有关。 （2）分品种来看，城投债调整最多，银行二永债次之，其作为机构普遍参与对象，流动性强波动大，不同期限和不同等级的二永债普遍回调超25bp。 （3）分等级来看，二永债等级越高调整越多，中票和城投债则相反，其中AA-级城投债调整幅度低于其他等级城投债或与其市场机构参与较少有关。 （4）整体与2022年末赎回潮调整时期相比，调整幅度更小。 图1：信用债各品种收益率概览 品种 期限 当前收益率（%） 当前历史分位数 不同区间波动-收益率变化（bp） 较8/21调整 07/24政治局会议 06/13降息 较2022年11月低点 2022/11赎回潮调整时期 银行二级资本债(AAA-) 1年 2.66 12% 41.01 10.19 13.46 47.77 117.58 3年 3.02 12% 36.44 17.82 10.01 45.61 131.82 5年 3.19 6% 26.45 11.21 6.33 16.70 96.98 银行二级资本债(AA+) 1年 2.66 12% 36.84 11.29 14.45 45.28 120.07 3年 3.10 13% 34.42 17.84 10.01 44.76 134.53 5年 3.32 7% 23.78 12.10 5.85 23.54 102.17 银行二级资本债(AA) 1年 2.83 11% 41.85 9.38 14.45 47.43 131.04 3年 3.47 20% 35.42 15.84 10.01 65.78 144.54 5年 3.77 26 % 15.77 7.23 0.00 50.70 111.18 银行永续债(AAA-) 1年 2.77 21% 43.97 9.97 5.26 52.57 118.90 3年 3.17 24 % 38.23 19.29 4.44 49.89 155.22 5年 3.35 17% 29.16 12.17 4.29 30.16 124.73 银行永续债(AA+) 1年 2.78 20% 41.97 10.96 6.47 49.58 119.91 3年 3.20 25 % 35.77 19.28 6.37 49.43 156.21 5年 3.44 17% 27.16 11.17 4.29 34.17 125.72 银行永续债(AA) 1年 2.95 33% 22.97 9.96 6.46 45.58 120.91 3年 3.61 42% 23.77 9.25 5.38 68.43 159.21 5年 4.11 32% 20.93 4.09 5.29 64.17 123.72 中短期票据（AAA） 1年 2.55 15% 38.00 5.45 6.46 40.01 90.91 3年 2.86 11% 27.44 7.16 3.38 30.95 101.29 5年 3.04 6% 16.45 7.72 5.29 13.91 75.31 中短期票据（AA+） 1年 2.66 14% 38.99 9.15 7.30 38.54 106.94 3年 3.09 13% 36.44 10.09 7.78 31.94 111.32 5年 3.38 10% 19.45 5.07 5.62 23.88 84.30 中短期票据（AA） 1年 2.77 14% 41.99 10.15 6.30 40.04 120.94 3年 3.38 14% 25.44 8.75 3.78 44.94 120.32 5年 3.75 10% 17.45 5.07 5.62 17.88 73.30 城投债 （AAA） 1年 2.59 15% 28.25 7.30 4.50 45.28 104.04 3年 2.84 9% 25.86 12.71 8.59 27.17 99.57 5年 3.12 8% 18.27 6.27 5.90 19.74 71.98 城投债 （AA+） 1年 2.71 16% 38.26 8.29 5.50 47.26 125.05 3年 3.08 15% 31.83 11.18 5.94 32.13 114.56 5年 3.36 12% 22.28 4.48 4.90 2