本轮城投债提前兑付有何特征？

何为提前兑付？提前兑付是指债券发行人在到期日之前偿还全部或部分债券本金和利息给债券持有人的行为。广义上来看，提前兑付包含两类：第一类是设立提前偿还条款下的提前兑付，包含两类情形①发行人按照条款约定还款； ②发行人在约定偿还期限前，“超预期”进行提前兑付；第二类是未设立提前偿还条款下的提前兑付。本文主要讨论第二类和第一类中的“超预期”提前兑行为。 提前兑付流程及兑付方式？（1）提前兑付流程主要分为五个阶段：发行人或 债券持有人提请提前兑付、发布持有人会议公告、召开持有人会议、公示持有人会议结果、完成提前兑付。（2）提前兑付价格包括债券本金和应计利息两部分，债券本金的兑付主要有面值和估值两种方式。根据具体实操来看，本金的提前兑付方式可分为四类：面值、面值+补偿、中债估值净价、上清所估值净价。应计利息的计算方式为面值*债券发行利率*计息期限/365。 提前兑付原因？本部分梳理2015年以来，提前兑付公募债的债券持有人会议公告及相关议案，提前兑付原因主要包括：债务置换、资金安排、资产整合、募集资金用途变更、触发投资人保护条款等。 本轮城投债提前兑付有何特征？ （1）提前兑付背景及提前兑付节奏。本文以企业预警通2015年-2023年11月 13日城投债提前兑付数据为样本，可以观察到城投债有两轮提前兑付潮，均由地方政府债务置换推动，但从发行规模和提前兑付节奏来看两轮兑付潮有着较明显差异。1）第一轮为2017-2018年，由地方政府债券置换推动。2015年-2016年受市场对城投债提前兑付接受度较低等因素影响，提前兑付规模较低；2017 年-2018年随着市场对城投债提前兑付接受程度的提升，叠加三年债务置换时间临近，城投债提前兑付规模大幅增加，两年合计拟提前兑付只数489只，拟 提前兑付规模3863.1亿，单月最高拟提前兑付规模可达447.0亿元。2）第二轮 为2020年至今，由发行特殊再融资债置换隐性债务推动。可进一步分为两个阶段：①2020-2022年：该阶段主要以建制县化债试点和全域无隐债试点为背景，城投提前兑付更为常态化，2020年、2021年、2022年城投债拟提前兑付 规模分别为505.7亿、660.5亿、440.4亿，单月提前兑付规模未超100亿。②2023年10月以来：2023年9月26日内蒙古披露，拟发行663.2亿特殊再融资债开启了新一轮万亿级特殊在融资债化债，城投债提前兑付规模提速，2023年10月、11月（截至11月13日）单月提前兑付规模就分别达207.6亿、101.47 亿。 （2）兑付方式。城投债提前兑付价格由第一轮的中债估值净价兑付为主转向以面值兑付为主。2022年、2023年（截至11月13日，下同）面值兑付的债券只数分别为70只、158只，占比分别达66.7%、81.4%。 （3）债券种类。第一轮提前兑付潮拟提前偿还债券类型主要为企业债，2020年以来提前兑付债券种类趋于丰富，私募债和PPN占比不断升高。2023年私 募债、PPN分别拟提前兑付61只、60只，占比31.4%、30.9%，企业债占比则回落至12.4%。 （4）主体评级。提前兑付城投债主体评级集中在AA、AA+级，较第一轮提前 池光胜分析师 2023年11月19日 本轮城投债提前兑付有何特征？ 提前兑付初探 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告银行保险外资增利率减信 2023-11-18 用，广义基金全面减持——10月托管数据点评经济动能趋缓，债市继续修 2023-11-16 复10月城投整合跟踪：整合节 2023-11-15 奏放缓，区县平台整合活跃度上升企业融资，还在走弱 2023-11-14 2023Q3债基资产配置图谱 2023-11-12 chigs@essence.com.cn 兑付潮，AA+主体提前兑付占比有所提升。 （5）行政级别。提前兑付城投债集中于地市级和区县级平台，2020-2023年间地市级、区县级主体拟提前兑付债券规模占比分别为35.7%、57.2%；地市级平台占比在2023年明显提升，2023年拟提前兑付规模占比大幅提升至48.7%，较2022年提升22.7pct。 （6）区域。分主体所在区域来看，两轮提前兑付集中区域有一定差异，其中2020-2023年浙江、湖南、黑龙江、江苏、辽宁拟提前兑付规模位居前列。第一轮（2017-2018年）提前兑付中拟提前兑付规模排名前三的省份为辽宁、山 东（区县占比近七成）、贵州，整体集中于资质相对较弱区域；本轮（2020-2023年）提前兑付规模排名较前的主要为浙江、湖南、江苏等化债较为积极的区域其中排名前五的区域为浙江、湖南、黑龙江、江苏、辽宁，拟提前兑付规模分别为296.2亿、284.0亿、188.8亿、188.6亿、179.2亿，合计拟提前对付规模占 比达48.9%。其中，2023年以来，城投提前兑付主要分布于浙江、广西、湖南 黑龙江、湖北，拟提前兑付规模分别为138.4亿、104.7亿、94.1亿、71.7亿、36.8亿。 风险提示：数据统计口径差异；政策超预期等。 内容目录 1.提前兑付初探4 1.1.何为提前兑付？4 1.2.提前兑付流程及兑付方式4 1.3.提前兑付原因6 2.本轮城投债提前兑付有何特征？9 2.1.提前兑付背景及提前兑付节奏9 2.1.兑付方式10 2.2.债券种类10 2.3.主体评级11 2.4.行政级别11 2.5.区域12 图表目录 图1.债券提前兑付流程图及案例5 图2.债券提前兑付方式6 图3.城投提前兑付规模及数量（亿元，只）10 图4.2017-2018年置换债发行规模与城投债拟提前兑付规模有一定关联度（亿元）.错误!未定义书签。 图5.特殊再融资债发行规模与城投债提拟前兑付规模关联度不高（亿元）错误!未定义书签。 图6.以面值为净价的兑付方式逐渐成为主流（%）10 图7.提前兑付债券种类趋于丰富（%）11 图8.城投债提前兑付以中低评级主体为主，2022年以来AA+主体提前兑付占比有所提升（%） .............................................................................11 图9.地市级主体拟提前兑付规模占比提升（%）12 图10.两轮提前兑付潮中各省拟提前兑付规模概览（亿元）13 图11.2023年以来各省拟提前兑付情况（亿元，只）13 表1：债券提前兑付方式案例示例6 表2：债务置换相关案例7 表3：资金面较充裕，为缓解公司债券未来偿付压力相关案例8 表4：提前兑付后无存续债部分案例（亿元）8 表5：19大兴国资MTN001提前兑付案例9 1.提前兑付初探 1.1.何为提前兑付？ 提前兑付是指债券发行人在到期日之前偿还全部或部分债券本金和利息给债券持有人的行为。 广义上来看，提前兑付包含两类：第一类是设立提前偿还条款下的提前兑付。该类提前兑付行为兑付的债券在发行时就已设立提前偿还条款，例如“21富阳01”发行期限7年，设置 提前偿还条款，即在债券存续期第3年、第4年末按照债券发行总额20%的比例偿还债券本金，第5年起，逐年分别按照剩余债券每百元本金值20%的比例偿还债券本金。该类提前兑付通常有两类情形：一是发行人按照条款约定还款；二是发行人在约定偿还期限前，“超预期”进行提前兑付，该类情形需通过召开债券持有人会议进行决议。 第二类是未设立提前偿还条款下的提前兑付。该类提前兑付行为兑付的债券在发行时未设立提前偿还条款，属于“超预期”提前兑付，需要通过召开债券持有人会议进行决议。本文主要讨论第二类和第一类中的“超预期”提前兑行为。 1.2.提前兑付流程及兑付方式 城投债提前兑付流程主要分为五个阶段：发行人或债券持有人提请提前兑付、发布持有人会议公告、召开持有人会议、公示持有人会议结果、完成提前兑付。首先，发行人决定提前兑付或符合条件的持有人书面提议召开持有人会议。其次，发行人将发布《关于召开XXX债券 持有人会议的通知》公告，并且在公告中说明会议召开的背景、议题、会议时间与地点，同时附会议议案以列明具体的审议事项，如提前兑付日期、提前兑付方式、计息期间等。再次，公告发出后，若提前兑付议案提出者在会议召开前因故选择取消议案或由于拟参会人数不够等其他原因导致持有人会议无法按原计划召开，发行人将发布《关于XXX债券持有人会议取消召开的通知》公告；若持有人会议按照原计划进行，则在会议中对提前兑付议案进行商讨与表决。持有人会议结束后，发行人发布《关于召开XXX债券持有人会议结果的公告》，公示持有人会议结果。最后，若提前兑付议案通过，发行人发布《关于XXX提前兑付的公告》，开启提前兑付流程，本息偿还完毕后，完成提前兑付。 图1.债券提前兑付流程图及案例 资料来源：wind,安信证券研究中心 提前兑付价格包括债券本金和应计利息两部分，债券本金的兑付主要有面值和估值两种方式。根据具体实操来看，本金的提前兑付方式可分为四类：面值、面值+补偿、中债估值净价、上清所估值净价。面值兑付即以债券剩余面值作为兑付净价；面值+补偿即面剩余面值的基础上加上一定金额补偿作为兑付净价；中债估值净价和上清所估值净价则是以上清所估值净 价均值、中债估值净价均值作为兑付净价，以估值作为净价的方式较公允，可能低于面值，也可能高于面值。应计利息的计算方式为面值*债券发行利率*计息期限/365。 2020年以来“面值+应计利息”的兑付方式成为提前兑付的主流方式。此种方式下，当持有人折价买入债券时，持有人能够获得额外差价，此时议案通过的可能性较大；当溢价买入债券时，该种兑付方式会使得持有人承受一定损失，该类情形下发行人或会采用“面值+补偿+应计利息”的方式提前兑付，以提高议案通过的概率。 图2.债券提前兑付方式 资料来源：wind,企业预警通，安信证券研究中心 公告日期 债券简称 兑付价格类型 兑付方案 （1）提前兑付兑息日：具体时间另行公告通知。（2）还本付息方式：发行人拟提前兑付本期债券全部未偿还的3.60亿本金，2022年12月21日至提前兑付日期间的利息按资金实际占用天数随3.60亿本金一起兑付。 2023-09-11 18 泰新专项债 面值 （3）计息期限：2022年12月21日（含）至提前兑付兑息日（算头不算尾，即资金实际占用天数）。（4）债券利率：5.34%（5）债券面值：60.00元。（1）提前兑付兑息日:2023年11月23日。 （2）每张债券应付债券本金:40元。（3）每张债券应付利息部分:2022年12月28日至提前兑付日期间的应计利息 (算头不算尾，即资金实际占用天数)，按照2023年11月23日提前兑付计算每张债券应付利息为票面利率(6.80%)*债券面值(40元)*330/365)=2.4592元 2023-10-24 17 武隆专项债02 中债估值净价 （4）每张债券应付债券净价:本公告披露日前三个交易日(2023年10月26日至2023年10月30日)的中债估值净价算术平均数40.1584元，作为每张应付债券净价。（5）每张债券兑付全价:40.1584元+2.4592元-42.6176元。每张债券提前兑付全价采用以上价格，在提前兑付当日不另支付利息。（1）本次提前兑付计息期限:2022年6月24日(含)至本次提前兑付日(不含)。 （2）本计息期限票面利率:4.90%。（3）每张兑付利息:债券面值(100元)*本计息期限票面利率*本次提前兑付计 2023-05-19 19 余姚经开MTN001 面值+补偿 息期限/365天。（4）每张兑付本息合计:每张兑付价格+每张兑付利息=104.00元+债券面值(100元)*本计息期限票面利率*本次提前兑付计息期限/365天。 （1）提前兑付日：发布本次持有人会议决议公告后10个工作日内。（2）每张债券净价：2018年第一次持有人会议《关于召开郑州市建设投资集 2018-04-