流动性框架之二：资金面框架，兼具高频与实用

核心观点

• 超储率指标失效：由于超储率的季节性规律、非银金融机构的崛起以及超储结构的影响，超储率指标对资金面松紧的指示作用降低，无法单独作为判断资金面的有效指标。
• 货币政策是关键：分析资金面松紧，货币政策取向是首要考虑因素。需要关注重要会议和央行对货币政策的表态，捕捉边际变化，判断政策拐点。
• 供需分析框架：在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此预判资金面的短期波动方向。
  • 供给端：银行是主要资金供给方，重点观察其负债端压力的边际变化。信贷需求和财政存款是影响银行负债端压力的关键变量。可以高频跟踪票据利率、政府债发行规模、银行体系净融出规模、逆回购存量、同业存单净发行规模和利率等指标。
  • 需求端：主要受非银加杠杆带来的资金融入需求影响。可以高频跟踪非银机构融资资金规模、质押式回购余额和杠杆率等指标。当资金需求旺盛且供给端边际收敛时，容易带来资金面波动的放大。
• 资金面低波时代：随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时代。

关键数据

• 2022年以来，信贷脉冲指数均值低于2016年和2020年。
• 2022年10月以来，PPI同比连续22个月落入负值区间。
• 2023年一季度，大行每日资金融出中枢从一季度的4.8万亿元下滑至3.0万亿左右。
• 2023年7月降息之后，DR007最低可以达到1.7%左右。

研究结论

• 未来资金面或将持续低波。
• 央行“防空转”或在成为常态化诉求，监管有意控制资金利率隐形底部。
• 央行货币政策工具箱有所扩充，包括临时正逆回购、央行买卖国债等。
• 信贷均衡投放的要求之下，季节性的波动也在降低。