2023年5月流动性展望：3月以来超储率大幅走高，资金面回归传统框架

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 3月以来超储率大幅走高资金面回归传统框架 ——2023年5月流动性展望 2023年5月7日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 3月以来超储率大幅走高资金面回归传统框架 2023年5月7日 3月央行对其他存款性公司债权意外大幅增加，叠加外汇占款上升以及政府存款大幅下降，3月超储率相比2月大幅回升约0.6pct至1.8%，处于近年同期的最高水平。但这可能更多反映的是统计因素对2月数据的扰动，2月实际的超储水平可能已经走高。 4月政府债净融资压力下降，但在缴税因素影响下，我们预计政府存款仍将上升约4500亿，与往年大致相当，对流动性造成拖累；2-3月份现金回流进度偏缓，但4月或仍受五一假期前取现需求影响，货币发行或减少近1200亿元，继续对流动性起到补充；4月信贷投放节奏或趋缓，缴准基数可能小幅回落，而外汇占款对流动性影响或相对有限；公开市场方面，4月央行公开市场继续大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作规模较小，但结构性货币工具在季初投放将起到一定对冲，我们预计央行对其他存款性公司债权或下降约2400亿元。综合来看，我们预计4月超储率环比回落0.2pct至1.6%，仍高于往年同期均值。 超储偏高推动4月银行净融出维持高位，资金面整体维持宽松状态，但税期等超储受外生因素扰动的时点，也出现了银行净融出下降导致资金面收紧的现象，这似乎意味着央行回归了传统的资金调控框架，我们预计未来资金利率大概率维持在政策利率附近。另一方面，偏高的超储率背景下银行隔夜资金融出偏多，导致了DR007在央行政策利率附近，隔夜利率反而相对较低。 展望5月，政府债净融资规模虽较4月有所提升，但明显低于往年同期水平，尽管广义财政赤字规模缩减，但我们仍然预计政府存款将上升1700亿元，漏出幅度较往年同期减弱；缴准季节性增加，或将回笼资金1600亿元左右；五一假期后现金回流将明显提速，我们预计货币发行减少2300亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款影响有限。公开市场方面，考虑到当前央行逆回购余额相对往年同期仍然偏高，我们预计5月公开市场仍将维持净回笼，但回笼规模环比有所下降，而MLF或等额续作，我们预计5月央行对其他存款性公司债权或下降约1100亿元。我们预计5月超储率或略降至1.5%，但仍略高于往年同期均值。 由于央行回归传统的政策框架，在超储率维持中性偏高的状态下，我们预计5月资金面整体仍将延续宽松基调，DR007均值仍在2%左右，隔夜利率均值仍然相对偏低，但相较于4月可能边际收敛。考虑非银机构杠杆率仍然偏高，资金面在税期、跨月等一些重要时间节点可能波动仍存，很难出现类似于21Q2-22Q2那样的稳定宽松状态，央行目前仍然掌握着调控资金面的主动权。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、外生因素叠加统计扰动3月超储率大幅升至1.8%4 二、预计4月超储率维持在偏高位置流动性回归传统分析框架5 三、5月超储率略降但仍处高位流动性宽松基调可能仍未改变9 风险因素12 图目录 图1：3月超储率环比回升0.6pct至1.8%4 图2：3月超储率高于往年同期均值约0.25pct4 图3：3月央行对其他存款性公司债权有所增加4 图4：3月外汇占款规模大幅增加4 图5：4月政府债净融资规模仍高于近年同期5 图6：4月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所下降5 图7：3月人民币贷款信贷总量与结构均有所改善6 图8：4月以来国股转贴现票据利率持续回落6 图9：结构性货币政策工具情况表7 图10：资金缺口指数仍处于偏低水平8 图11：4月中下旬大行融出规模显著下滑8 图12：银行净融出余额与超储规模的关系回归8 图13：4月各机构资金跨月进度慢于2021年同期8 图14：4月其他非银资金跨月进度慢于往年同期8 图15：4月基金公司资金跨月进度与近两年同期接近9 图16：4月证券公司跨月进度略慢于往年同期9 图17：5月货币发行通常季节性下降9 图18：4月以来人民币汇率企稳9 图19：部分省市已公布二季度地方债发行计划10 图20：近年5月政府债发行与到期情况11 图21：预计5月广义财政收支差额季节性回落11 图22：若5月央行逆回购净回笼1300亿元、MLF等额续作，超储率或回落至1.5%左右（单位：亿元）11 图23：2023年5月资金日历12 一、外生因素叠加统计扰动3月超储率大幅升至1.8% 3月央行对其他存款性公司债权意外大幅增加，叠加外汇占款上升以及政府存款的降幅偏高，3月超储率相比2月大幅回升约0.6pct至1.8%，处于近年同期的最高水平。但这可能更多反映的是统计因素对2月数据的扰动，2月实际的超储水平可能已经走高。根据央行5月6日公布的3月资产负债表数据，2023年3月超储率环比回升0.6pct至1.8%，大幅高于我们在《2023年4月流动性展望》中预期的1.5%，也高于往年同期均值。超储率的上升主要来自于央行对其他存款性公司债权的意外增加，外汇占款再度增加以及政府存款降幅偏高也带来了一定的贡献。具体来看，3月央行通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具回笼流动性4125亿元，但3月 央行对其他存款性公司债权环比增加3238亿，二者出现了明显的背离，而后者也与其他存款性公司对央行负债 减少的2539亿元方向相反。考虑到结构性货币工具的大规模投放主要集中在季初月份，一季度结构性货币政策整体扩张的幅度也仅约3300亿，因此再贷款再贴现可能并非二者偏离的主因。同时我们注意到，2月央行对其他存款性公司债权减少4777亿元，大幅低于其在公开市场回笼的882亿元，也低于其他存款性公司对央行负债 增加的358亿元，而前者在3月的异常高增可能是对2月异常缩减的修正，这可能来自于跨月时点的扰动。此 外，3月外汇占款大幅增加1712亿元，创下2014年4月以来的新高，由于3月人民币平均汇率较2月有所贬值，我们猜测商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的情况仍在持续；此外，3月政府性基金预算收入同比仍然大幅减少，使得政府存款降幅高于预期；但3月货币发行环比减少2915亿元，现金回流规模相比我们此 前的预期偏低。总体来看，3月超储的异常高增受到了部分外生因素的影响，但更多可能还是由于统计因素对2 月基数扰动的影响，2月实际的超储水平可能就已走高。 图1：3月超储率环比回升0.6pct至1.8% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：3月超储率高于往年同期均值约0.25pct 往年同期均值 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0.8% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：3月央行对其他存款性公司债权有所增加 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -15000 图4：3月外汇占款规模大幅增加 亿元外汇占款即期汇率:美元兑人民币(右，逆)2000 1500 1000 500 0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -500 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、预计4月超储率维持在偏高位置流动性回归传统分析框架 4月政府债净融资压力下降，但在缴税因素影响下，我们预计政府存款仍将上升约4500亿，与往年大致相当， 对流动性造成拖累；2-3月份现金回流进度偏缓，但4月或仍受假期前取现需求影响，货币发行或减少近1200亿元，继续补充流动性；4月信贷投放节奏预计趋缓，缴准基数可能小幅回落，而外汇占款对流动性影响或相对有限；公开市场方面，4月央行公开市场继续大规模净回笼逆回购，且MLF超额续作规模较小，但结构性货币工具在季初投放或将起到一定对冲，我们预计央行对其他存款性公司债权或下降约2400亿元。综合来看，我们预计4月超储率环比回落0.2pct至1.6%，仍高于往年同期均值。 具体从影响超储率的几个因素来看： 4月货币发行或减少近1200亿，对流动性带来一定补充。今年2、3月份现金回流进度偏慢，仅达到1月现金漏出规模的93%，与春节时间相近的2012年、2014年、2017年存在一定差距，我们预计4月上旬现金回流进度将有所加快，但考虑五一假期前居民取现需求增加又会带来现金的漏出，4月货币发行或将减少约1200亿元，仍为流动性带来一定补充。 4月外汇占款增幅或大幅下降，对流动性影响相对有限。4月人民币汇率总体稳定，人民币兑美元中间价在6.87-6.92之间窄幅波动，随着人民币贬值压力缓和，我们预计商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的规模将大幅下降，4月外汇占款或增加500亿元左右，对流动性的影响相对有限。 4月国债和地方债发行规模双双回落，政府债净融资规模环比下降3136亿元至4269亿元，但仍是近年同期最 高水平。4月地方债累计发行6728亿元，较上月减少2172亿元，但仍处于往年同期较高水平，考虑到期4292 亿元后，净融资约2436亿元。4月国债发行规模7519亿元，考虑到期5686亿元后，净融资规模1833亿元，其 中关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模分别为834亿元/期、317亿元/期，较3月分别下降49亿元、11 亿元，而超长期国债平均发行规模为230亿元/期，与3月持平，此外，还有2期储蓄国债发行，规模均为190 亿元/期，较3月上升40亿元。整体来看，4月政府债发行规模约1.42万亿，净融资规模约4269亿元，较3月 减少约3136亿元，但仍处于近5年来最高水平。 图5：4月政府债净融资规模仍高于近年同期 2019年2020年2021年 图6：4月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所下降 2022-112022-122023-01 亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 1000 800 600 400 200 0 2023-022023-032023-04 关键期限