短端布局存单，长端等待降息

证券研究报告|宏观研究报告 2024年09月08日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 短端布局存单，长端等待降息 9月2-6日，债市预期频繁变换，长端利率经历“V”型走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.30%（-6bp）。 ►预期变换频繁，市场“多空交织” 本周债市最大的特征，可能是“多空交织”，突如其来的增量信息或预期，频繁打断利率原本的运行趋势，经常性的反转行情也使波段交易变得愈发困难。因此，买长端还是短端，成为债市相对纠结的问题。站在当下，短端布局，长端等待或是更优选择。 ►长端利率下行，或需依赖降息落地 在长端定价方面，现阶段能够进一步打开长端利率下行空间的事件，可能仅有降息落地。目前市场呼声较高的“存量房贷利率下调”，或仅能从长期维度影响利率中枢。贷款利率下调将会带动新一轮的存款“降成本”，而广谱利率中枢的走低，将为市场利率的下行打开空间。不过短期内，利率的下行空间、政策利率下调的可行性，或受到银行业低息差的掣肘。 ►降准必要性提升，布局短端性价比品种或是优选 在短端方面，9月初银行融出能力转弱，资金利率异常走高，银行存单发行利率维持高位，或反映当前资金面偏脆弱，考虑到下半月资金压力或频繁重叠，降准的必要性提升，提前布局短端性价比品种或是优选。 如果9月降准，相较于其他短端品种，6个月至1年期的 “高票息”存单可能是9月的较优选择。 一方面，考虑免税优势，目前1年期略微下沉的存单收 益率，如优质区域城商行，基本可以接近或倒挂7年国开收益率，如果期间无趋势性下行行情，在相同票息收益的基础上，存单还可更好地平滑组合波动。 另一方面，如果降准落地，资金面或可在四季度初自发转松，届时存单还可提供利率下行产生的资本利得收益。考虑到目前1年期存单收益率多在1.95%-2.00%附近，这一下行幅度可能在10bp及以上。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.预期变换频繁，长端利率震荡下行3 2.短端布局存单，长端等待降息5 3.波动结束，理财规模转增8 3.1业绩表现：理财产品净值企稳回升8 3.2理财规模：环比增1821亿元8 3.3理财风险：破净率、业绩不达标率双双回落9 4.杠杆率：银行间先升后降、交易所继续上升11 5.基金久期：利率、信用风格久期分化13 6.政府债发行：地方债发行加快15 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：24H1银行成本下降速度仍偏慢5 图4：24H1银行资产收益降幅较明显5 图5：隔夜资金利率月初“翘头”并未历史常态6 图6：如果降准落地，1年期存单收益率或可下行10bp-20bp7 图7：理财产品净值企稳回升（单位为1）8 图8：9月2-6日，伴随理财净值企稳回升，理财存续规模环比增1821亿元至30.24万亿元9 图9：9月2-6日，全部理财产品破净率环比降1.0pct至2.1%，重回波动前水平10 图10：全部理财产品业绩不达标率也较前一周回落，环比降0.5pct至17.3%10 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比11 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比11 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月6日）11 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月6日）12 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月6日）12 图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.55年（更新至2024年9月6日）13 图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.84年（更新至2024年9月6日）14 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.94、1.38年（更新至2024年9月6日）14 图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）16 图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）17 1.预期变换频繁，长端利率震荡下行 9月2-6日，债市预期频繁变换，长端利率经历“V”型走势。10年国债活跃券 （240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.30%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行逆回购连续大额净回笼，月初资金面边际收敛； （2）8月PMI反映生产与内需双双走弱，基本面支持利率下行； （3）市场对存量房贷利率下调的呼声加大，债市也频繁交易相关预期； （4）央行召开新闻发布会，表示降准还有一定空间，但受银行存款分流和银行净息差约束，存贷款利率下行面临一定的约束； （5）30年国债向下突破2.30%后，此前由央行定向承接的续发特别国债（2400101）在二级市场上被卖出，市场对此解读普遍为央行卖债，引导利率回归合理水平。 （6）美国8月非农数据弱于市场预期，海外市场担忧美国经济失速，美联储9月降息被进一步强化，但是否单次降息50bp，美联储可能还需要更多数据进行评估。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 9月第1周10年国债活跃券走势回顾 9月4日 9月5日 央行继续净回笼，资金面资金面边际收敛；早盘债 持续收敛；早盘多头情绪市继续交易存量房贷利率带动长端利率下行；午后下调，以及关于9月降准资金收敛，大行卖出长端，降息猜想，长端利率小幅机构止盈情绪强烈，长端下行；午后，基金在10年利率调整；随后市场再度期板块大幅止盈情绪，带交易存量房贷利率下调的动长端利率快速回调；二预期，且认为伴随而来的级市场出现此前定向续作还有政策利率降息，债市特别国债的卖单；央行表情绪掉头，长端利率转为示降准还有一定空间，但 下行存贷款利率下行面临一定 9月6日 央行逆回购恢复净投放，但资金利率却加速上行； 、早盘长端利率继续回调，随后股市表现转弱，股债跷跷板效应推动长端利率重回下行；午后，基金等交易型机构由买转卖，带动利率波动上行；尾盘债市情绪回暖，长端利率重回下行 跨月后，资金面维持宽连续两日大额回笼后，月 松；上午招行称并未收初资金面开始边际收敛；到“存量房贷转按揭”10年、30年国债逐渐偏离相关通知，市场相应2.15%和2.35%点位，下“撤回”对存量房贷利行阻力加大，长端利率小率下调的预期，股市调幅震荡下行 整；8月PMI数据出炉，基本面支持利率下行；债市开始交易货币宽松， 长端利率向下突破 9月3日 9月2日 2.16 2.15 2.14 2.13 2.12 2.11 2024/9/ 2024/9/ 2024/9/ 2024/9/ 2024/9/ 2 3 4 5的约束，长端利率震荡上6 资料来源：WIND，华西证券研究所 跨月后央行公开市场大幅回笼，月初资金面边际收敛。进入9月，央行逆回购单日投放规模快速回落至百亿元以内。9月2-5日分别净回笼4675、4713、2766、876亿元，累计规模超过1.3万亿元。尽管9月6日央行逆回购重新转为净投放，也难阻资金利率持续上行，一周内R001由1.61%攀升至1.83%（+22bp），R007也有1.83%增至1.87%（+4bp）。 随着逆回购余额的快速下降，银行体系净融出规模也相应回到3.5万亿元水平之 下。截至9月6日，央行逆回购余额仅剩2102亿元，银行体系净融出规模也由周中 的4万亿元高点降至3.3万亿元，其中大行净融出仅为3万亿元。结合8月经验来 看，银行机构净供给规模在4万亿元之下时，银行间流动性对央行短期投放存在较强的依赖性，资金成本波动或依然较大。 债市收益率普遍迎来下行，3年期成为热门期限。存单方面，1年期存单发行利率仍在高点，一级定价成为二级收益率下行的制约，尽管短端利率债表现较好，但3个月、6个月、1年期存单收益率基本持平于1.88%、1.96%、1.97%。利率债方面，本周基金、大行、保险的配置力量较强，这也使其“偏好品种”取得了不错表现，7年及10年政金债收益率下行6bp、3bp至2.06%、2.23%，3年国债收益率下行12bp至1.55%，30年国债收益率下行6bp至2.31%。信用债方面，或受利率债带动，3年期表现最佳，隐含AA+城投、AAA-二级资本债收益率分别下行10bp、5bp至2.15%、2.11%，5年期信用债表现同样不俗，隐含AA+城投、AAA-二级资本债收益率分别下行6bp、4bp至2.29%、2.22%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 10 利率增幅（bp，右轴） 2024-09-06 2024-08-30 0 0 -3 -3 -1 -5-6 -5 -4 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -6 -10 -4 -6 -6 -6 -3 -7 -7 -12 2 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（9月9-14日）债市关注点： 8月通胀数据（9月9日） 8月进出口数据（9月10日） 8月金融数据（9月11-15日） 8月经济数据及70城房价报告（9月14日） 8月美国通胀数据（9月11日） 2.短端布局存单，长端等待降息 本周债市最大的特征，可能是“多空交织”，突如其来的增量信息或预期，频繁打断利率原本的运行趋势，经常性的反转行情也使波段交易变得愈发困难。因此，买长端还是短端，成为债市相对纠结的问题。站在当下，短端布局，长端等待或是更优选择。 首先在长端定价方面，现阶段能够进一步打开长端利率下行空间的事件，可能仅有降息落地。 目前市场呼声较高的“存量房贷利率下调”，或仅能从长期维度影响利率中枢。复盘9月4日利率的陡峭下行时段，以10年国债收益率为参照，利率降幅在半天内达到2.5bp。长端行情走强的背后，更多是债市开始交易压降存量房贷利率的预期。贷款利率下调将会带动新一轮的存款“降成本”，而广谱利率中枢的走低，将为市场利率的下行打开空间。不过短期内，利率的下行空间、政策利率下调的可行性，仍受到一定的约束。 银行净息差或是其中的关键变量之一，受到银行业低息差的掣肘，央行在货币操作上或相对审慎。随着2024年各银行上半年报出炉，银行业的负债成本、资产收 益情况逐渐清晰，尽管2024年4月起不少银行进行了存量高息负债的整改，但成本端的下行幅度较为有限，如大行、股份行在2024年上半年的平均成本仅下降了4bp、3bp，而收益水平却分别下降了16bp、20bp。目前银行成本的问题仍需交给时间，通过定期存款的重定价、活期化解决。而在此漫长的过程中，大行，乃至央行，或将通过二级交易（卖债）等手段，引导利率水平维持相对合理的点位。 国有行 农商行 股份行 合计 城商行 4.474.50 4.54 4.41 4.46 4.40 4.364.31 4.244.23 4.13 4.164.15 4.05 3.97 图3：24H1银行成本下降速度仍偏慢图4：24H1银行资产收益降幅较明显 国有行股份行城商行农商行 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2.392.44 2.25 2.22 2.20 2.09 2.031.99 1.8 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 1.6 3.7 3.5 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 短期降息落地与否，经济增长读数是更为关键的