居民顺价继续推动毛差修复，“两综”业务快速发展

证券研究报告|2024年09月08日 核心观点公司研究·财报点评 销气量增长及毛差修复带动业绩稳定增长。2024年上半年，公司实现营业额 520.76亿港元（+7.7%），实现股东应占净利润34.57亿港元（-2.5%），若剔除2023年同期重庆燃气并表产生的一次性收益6.94亿港元后同比增长21.2%。公司销气量达到209.0亿方（+5.3%），实现销气毛差0.54元/方（+0.04元/方），销气业务溢利47.5亿港元（+31.3%）。 民用气和商用气增速较快，内涵式增长拉动气量增加。2024年上半年公司 209.0亿方中，居民用气57.6亿方，同比增长7.0%，占比达到27.6%；工业用气96.6亿方，同比增长3.7%，占比降至46.2%；商业用气50.1亿方，同比增长8.1%，占比为24.0%；车用气量4.7亿方，同比减少8.4%，占比进一步下降至2.2%。上半年公司成员企业层面新签约项目2个，注册项目3个，外延气量增长贡献较少，主要由存量项目内涵式增长拉动。 销气售价和成本有所下降，居民用气顺价推动毛差修复。2024年上半年，公司平均销气价格为3.48元/方（-0.10元/方），其中，居民用气售价 2.67元/方（+0.08元/方）；工商业用气售价3.81元/方（-0.18元/方）；车用气售价3.87元/方（-0.17元/方）。公司平均销气成本为 2.94元/方（-0.14元/方），单方毛差0.54元/方（+0.04元/方）。 接驳业务规模缩减，“两综”业务快速发展。2024年上半年，公司接驳业务收入30.16亿港元，同比下降29.1%，占总营收的比例为5.8%，同比下降3.0pct；实现分类业绩11.24亿港元，同比下降29.4%，占总除税前溢利的19.7%，同比下降8.8pct。公司综合服务收入17.7亿港元，同比增速20.0%，溢利7.6亿港元，同比增长22.1%；综合能源收入8.3亿港元，同比增长38.0%。“两综”业务的快速发展一定程度上弥补了接驳业务收缩对公司整体业绩的影响。 中期分红大幅增加。公司拟派发中期股息0.25港元/股，同比增长66.7%，股利支付率为16.74%。公司分红主要集中在年度分红，2023年度分红 1.16港仙/股，股利支付率51.25%，对应股息率为4.5%。 风险提示：气价波动、下游需求减弱、政策不及预期、项目进度不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年公司实现归母净利润分别为56.4/61.3/66.3亿港元，同比增长8%/9%/8%，对应当前股价PE为12/11/10X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港元) 94,338 101,272 106,726 115,280 122,481 (+/-%) 20.7% 7.3% 5% 8.0% 6.2% 归母净利润(百万港元) 4733 5224 5641 6133 6629.0 (+/-%) -26.0% 10.4% 8.0% 8.7% 8.1% 每股收益（港元） 2.05 2.26 2.44 2.65 2.86 EBITMargin 9.5% 9.4% 9.6% 9.8% 10.1% 净资产收益率（ROE） 12.0% 12.8% 12.9% 13.1% 13.3% 市盈率（PE） 14.4 13.0 12.1 11.1 10.3 EV/EBITDA 10.1 10.3 10.7 10.8 10.8 市净率（PB） 1.73 1.67 1.56 1.46 1.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·燃气Ⅱ 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价29.45港元 总市值/流通市值68148/68148百万港元 52周最高价/最低价30.30/18.81港元 近3个月日均成交额115.80百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润燃气（01193.HK）-城燃销气量位列五大城燃第一，居民用气顺价有望修复盈利能力》——2024-08-21 华润燃气（01193.HK） 居民顺价继续推动毛差修复，“两综”业务快速发展 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 销气量增长及毛差修复带动业绩稳定增长。2024年上半年，公司实现营业额 520.76亿港元，同比增长7.7%，实现股东应占净利润34.57亿港元，同比降低2.5%，若剔除2023年同期重庆燃气并表产生的一次性收益6.94亿港元后同比增长21.2%。公司销气量达到209.0亿方，同比增长5.3%，实现销气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方，销气业务溢利47.5亿港元，同比大幅增长31.3%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率有所提高，净利率和费用率有所降低。2024年公司上半年毛利率为18.57%，同比提高0.34pct，主要系销气毛差修复，销气业务盈利能力增强所致；净利率为8.52%，同比降低0.67pct，主要系上年同期重庆燃气并表产生一次性收益，同比基数较高所致。公司销售费用率为5.45%，同比降低0.22pct，管理费用率为3.12%，同比降低0.14pct，财务费用率为1.04%，同比提高0.16pct，公司总费用率为9.7%，同比下降约0.4pct，整体费用水平有所优化。 ROE同比下降，自由现金流大幅增加。2024年上半年，公司ROE为8.31%，同比下降0.60pct，主要系净利率下降所致；公司资产周转率为0.38次，同比下降0.02次，主要系总资产规模有所增加所致；权益乘数为3.37，同比提高0.24。公司资本开支为23.6亿港元，同比下降47.3%，主要系并购项目有所减少所致；公司自由现金流达到19.0亿港元，同比提高562.3%，公司流动性保持充足。 图3：公司毛利率、净利率情况图4：公司三项费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司ROE及杜邦分析图6：公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 销气售价和成本有所下降，居民用气顺价推动毛差修复。2024年上半年，公司平均销气价格为3.48元/方，同比下降0.10元/方，其中，居民用气售价2.67元/ 方，同比提高0.08元/方；工商业用气售价3.81元/方，同比下降0.18元/方； 车用气售价3.87元/方，同比降低0.17元/方。公司平均销气成本为2.94元/方， 同比下降0.14元/方，单方毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。城燃居民端顺价趋势下，居民用气价格有所提高，叠加销气成本降低，推动公司销气业务毛差进一步修复。 民用气和商用气增速较快，内涵式增长拉动气量增加。2024年上半年公司209.0 亿方中，居民用气57.6亿方，同比增长7.0%，占比达到27.6%；工业用气96.6亿方，同比增长3.7%，占比降至46.2%；商业用气50.1亿方，同比增长8.1%，占比为24.0%；车用气量4.7亿方，同比减少8.4%，占比进一步下降至2.2%。上半年公司成员企业层面新签约项目2个，注册项目3个，外延气量增长贡献较少，主要由存量项目内涵式增长拉动。 接驳业务规模缩减，“两综”业务快速发展。2024年上半年，公司接驳业务收入 30.16亿港元，同比下降29.1%，占总营收的比例为5.8%，同比下降3.0pct；实现分类业绩11.24亿港元，同比下降29.4%，占总除税前溢利的19.7%，同比下降8.8pct。公司合并口径新增接驳居民数77万户，同比减少28.3%，平均接驳收入2662元，同比提高2元；新增接驳工商业用户2.5万户，同比增加10.1%。公司综合服务收入17.7亿港元，同比增速20.0%，溢利7.6亿港元，同比增长22.1%；综合能源收入8.3亿港元，同比增长38.0%。“两综”业务的快速发展一定程度上弥补了接驳业务收缩对公司整体业绩的影响。 中期分红大幅增加。公司拟派发中期股息0.25港元/股，同比增长66.7%，股利支付率为16.74%。公司分红主要集中在年度分红，2023年度分红1.16港仙/股，股利支付率51.25%，对应股息率为4.5%。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2024-2026年公司实现营业收入1067.3/1152.8/1224.8亿港元，同比增长5%/8%/6%；归母净利润分别为56.4/61.3/66.3亿港元，同比增长8%/9%/8%，对应当前股价PE为12/11/10X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG （24E） 投资评级 0135.HK昆仑能源 7.57 655.5 0.66 0.73 0.79 0.86 11.54 10.30 9.60 8.78 9.0% 0.78 无 2688.HK新奥能源 48.25 545.8 6.05 6.11 6.73 7.38 7.98 7.90 7.17 6.54 16.0% 5.18 无 1083.HK港华智慧能源 2.87 99.9 0.48 0.45 0.49 0.52 6.01 6.32 5.82 5.57 6.9% 16.11 无 0384.HK中国燃气 6.34 344.6 0.59 0.78 0.88 0.95 12.05 8.08 7.21 6.65 7.4% -0.47 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：以上公司数据均来自Wind一致预测，中国燃气报告期为每年三月至次年三月 财务预测与估值 资产负债表（百万港 元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万港元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6437 9978 13237 14560 16016营业收入 94338 101272 106726 115280 122481 应收款项 16822 20310 19006 20529 21812营业成本 76256 82820 86647 93274 98705 存货净额 1307 1494 1591 1716 1818营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 3286 3085 5124 5535 5880销售费用 6303 6820 6937 7470 7912 流动资产合计 28073 35454 39544 43044 46371管理费用 3883 4529 4786 5261 5689 固定资产 48109 61199 63477 65674 67754财务费用 314 560 600 836 1056 无形资产及其他 5337 10346 13458 16776 20328投资收益 510 644 748 748 748 投资性房地产 3659 5365 7154 8942 资产减值及公允价值10730变动 0 0 0 0