策略周聚焦：备战估值修复行情

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年09月08日 【策略周报】 备战估值修复行情 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】中长线资金加大力度持续入场— —流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-02 《【华创策略】08年伯南克的次贷“转按揭”— —策略周聚焦》 2024-09-01 《【华创策略】中长线资金托底，南向、产业资本转向——流动性&交易拥挤度周报》 2024-08-26 《【华创策略】降息交易下的大类资产图谱——策略周聚焦》 2024-08-25 《【华创策略】中长线资金再增持——流动性&交易拥挤度周报》 2024-08-20 ——策略周聚焦 前言：Q2业绩环比走弱，在经济前瞻指标出现回升前，基本面到市场难言见底，继续保持耐心。但年内仍存两大驱动因素：资金底部配置便宜筹码+围绕消费的新一轮财政政策刺激，估值修复行情可期。行业配置底仓部分维持红利自由现金流资产，现金流收缩背景下更应有估值溢价；以及大盘成长代表的电新、食饮估值修复。 见到最低点？继续保持耐心 难言最低点已现，如我们过去半年一直强调的，对上市公司业绩影响更大的价格弹性仍在低位，前瞻指标的回升还需保持耐心。从业绩实际表现来看，全A非金融归母净利单季同比增速24Q2/24Q1/23Q4分别为-6.3%/-5.7%/9.2%，二季度较一季度业绩增速进一步下探。能否认为二季度即业绩最差时刻、从而市场最低点已现？从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。我们认为最低点的支撑依然需要等待M1、PPI等前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 到年底估值修复行情可期 1）估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。市场整体自下而上来看，A股估值分布已接近年初深度调整低点水平，对于投资者来说再次出现了大量的便宜筹码，资金低点布局或驱动市场估值修复。 2）估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，若类似去年的发债动作能够维持，叠加降息通道或也进一步打开，从而国内财政、货币政策宽松有望更进一步。从财政资金投向来看，我们认为更可能围绕消费领域而非过去一年的重心地产，一方面由于目前对于消费领域的资金支持为中央财政直达而非地产的再贷款形式，有利于更加快速便捷地将这些真金白银的优惠直达消费者，另一方面基于出口波动放大的风险较高，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。 行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复 1）行业配置1：红利自由现金流底仓配置，石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。基于我们对上市公司业绩的审慎观点，依然推荐红利自由现金流资产作为底仓配置，一方面今年以来绝对收益为正的非金融行业共 26个，其中23个细分行业都具备自由现金流剩余，另一方面在上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。2）行业配置2：核心资产为代表的大盘成长估值修复。可以参考22年底国内 防控放开，同样由于偏政策端转向带来的整体大盘成长估值修复的时空。若假 设当前各行业PE或PB修复至22/10/31时水平、且取其中幅度最小值，则存在明显修复空间、且估值盈利匹配程度ROE/PB没有明显缩水的行业包括电新、食饮为代表的核心资产，以及美护、农业、社服等业绩修复方向。 风险：关注现金流收缩 在经历中报密集披露的8月后，市场对业绩预期已经做出充分反应，分析师的预期下修接近完成，不必过虑三季报。但需要关注现金流收缩的趋势变化情况，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。需关注现金流链条是否会进一步紧张而更加影响现金收支平衡。但另一方面，这也正意味着政策宽松的必要性正明显上升，货币政策宽松空间或进一步打开。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、见到最低点？继续保持耐心4 二、到年底估值修复行情可期5 三、行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复8 四、风险：关注现金流收缩11 图表目录 图表1全A非金融归母净利单季同比增速24Q2为-6.3%，较Q1的-5.7%进一步下探5 图表2M1在4-7月持续下行5 图表3PPI仍在负区间运行5 图表4当前PE水平接近24/2/5，超30万亿市值、近900家公司PE低于15倍6 图表5当前PB水平接近24/2/5，超20万亿市值、超800家公司破净6 图表68月专项债发行已加速7 图表7Q4出口面临压力，内需或为政策发力方向7 图表8近期消费刺激政策密集出台，政策发力支持消费或为重点方向7 图表9今年存在绝对收益的行业多数具备自由现金流剩余8 图表10石化：24H1现金流进一步充裕9 图表11家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定9 图表12港口：24H1盈利走平、开支走低9 图表13教育出版：24H1现金流维持充裕9 图表14当前关注电新、食饮代表的核心资产，以及美护、农业代表的业绩弹性方向 ...........................................................................................................................................10 图表15业绩预期上修较下修领先行业：农林牧渔、汽车、非银、电子11 图表168月全A业绩上修公司占比9.1%12 图表178月全A业绩下修公司占比28.1%12 图表18应收款项增长、下游收现难度上升，全A净营运资本增长拖累现金流12 核心结论： 1、业绩实际表现中，Q2较Q1增速进一步下探。从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。最低点的支撑依然需要等待前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 2、到年底估值修复行情可期 �估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。 ②估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，政策宽松带动估值修复。 3、行业配置:自由现金流底仓+大盘成长估值修复 �红利自由现金流底仓配置，石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。在上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 ②核心资产为代表的大盘成长估值修复。若假设当前各行业PE或PB修复至22/10/31时水平、且取其中幅度最小值，则仍存明显修复空间、且估值盈利匹配程度ROE/PB没有明显缩水的行业包括电新、食饮为代表的核心资产，以及美护、农业、社服等业绩修复方向。 4、市场风险方面，分析师的预期下修接近完成，不必过虑三季报情况。但需要关注现金流收缩的趋势，背后原因在于收入端下游购买以及现金支付意愿的下降。但这也意味着政策宽松的必要性正明显上升，货币政策宽松空间或进一步打开。 前言：Q2业绩环比走弱，在经济前瞻指标出现回升前，基本面到市场难言见底，继续保持耐心。但年内仍存两大驱动因素：资金底部配置便宜筹码+围绕消费的新一轮财政政策刺激，估值修复行情可期。行业配置底仓部分维持红利自由现金流资产，现金流收缩背景下更应有估值溢价；以及大盘成长代表的电新、食饮估值修复。 一、见到最低点？继续保持耐心 难言最低点已现，保持耐心不变。如我们过去半年一直强调的，对上市公司业绩影响更大的价格弹性仍在低位，基本面难言最低点，前瞻指标的回升还需保持耐心。从业绩实际表现来看，全A非金融归母净利单季同比增速24Q2/24Q1/23Q4分别为-6.3%/- 5.7%/9.2%，二季度较一季度业绩增速进一步下探。能否认为二季度即业绩最差时刻、从而市场最低点已现？从前瞻指标来看，M1同比在4-7月下行至负区间还未企稳，PPI也已长期维持负区间运行。我们认为最低点的支撑依然需要等待M1、PPI等前瞻指标的好转，在当下或仍需要足够耐心等待。 图表1全A非金融归母净利单季同比增速24Q2为-6.3%，较Q1的-5.7%进一步下探 资料来源：Wind，华创证券 图表2M1在4-7月持续下行图表3PPI仍在负区间运行 社融存量同比 社融剔除政府债同比 M1同比(右) CPI同比(%) PPI同比(%) GDP平减指数当季同比(%) 信贷同比 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 1 6% M2同比 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 -5.0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、到年底估值修复行情可期 估值修复动力1：全A估值分布接近24/2/5，便宜筹码再次增多。市场整体自下而上来看，A股估值分布已接近年初深度调整低点水平，对于投资者来说再次出现了大量的便宜筹码，资金低点布局或驱动市场估值修复： PE-TTM方面，24/2/5低于15倍市值共32万亿（占整体比例42%）、公司家数共1050家 （20%），当前两指标分别为31万亿（40%）、894家（17%）； PB-LF方面，24/2/5破净市值共21万亿（27%）、公司家数共875家（16%），当前分别为22万亿（28%）、827家（15%）。 图表4当前PE水平接近24/2/5，超30万亿市值、近900家公司PE低于15倍 100% 高估值90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 低估值 各PE-TTM区间市值(万亿) 0-5倍5-10倍10-15倍 15-20倍20-25倍25倍以上 12 13 12 10 25 6 26 100% 90% 80% 70% 60 各PE-TTM区间公司数量(家) 0-5倍5-10倍10-15倍 15-20倍 20-25倍 2 资料来源：Wind，华创证券，PE为负则归为25倍以上分组 图表5当前PB水平接近24/2/5，超20万亿市值、超800家公司破净 100% 90% 各PB-LF区间市值(万亿) 0-1倍1-2倍2-3倍3-4倍4-5倍5倍以上 100% 90% 各PB-LF区间公司数量(家) 0-1倍1-2倍2-3倍3-4倍 3283 188 1 420 4-5倍 高估值 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 80% 8 3 7 26 25 13 7 4 8 12 70% 60% 低估值10% 资料来源：Wind，华创证券，PB为负则归为5倍以上分组 估值修复动力2：年内围绕消费或再展开新一轮财政刺激，政策宽松带动估值修复。如我们此前报告《08年伯南克的次贷“转按揭”——策略周聚焦》以及多次周观点中提到，需要关注今年7/25政治局常委会之后是否会有进一步财政增发的可能，参考去年8/17政治局常会召开会议研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，此后10/24十四届全国人大常委会第六次会议审议通过国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发1万亿特别国债。从近期重要会议安排来看，十四届全国人大常委会第十一次会议定于9/10-9/13召开，从已披露信息来看，会议议程包括审议今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告、以及23年度政府债务管理情况的报告。 对经济运行情况、政府债审批情况的审议评估，是否会带来新一轮特别国债增发值得期待。若类似去年的发债动作能够维持，叠加人民银行货币政