可转债周报：纯债溢价率修复路径如何？

可转债周报20240908 纯债溢价率修复路径如何？ 2024年09月08日 转债周度专题 8月26日以来，纯债溢价率明显修复，低价券迎来集体反弹。深度折价（纯 债溢价率低于10%）转债数量由90只降至9月6日45只。在此期间，8月23日深度折价转债中，仅普利转债、中装转2价格小幅下跌，半数以上转债录得5%-10%涨幅，11只转债涨超10%。拆分来看，本轮低价券反弹主要由纯债溢价率修复驱动，如漱玉转债、科数转债、东南转债等。 分析师谭逸鸣 回溯来看，2017年以来纯债溢价率也曾经历过两轮明显修复：第一次是在2019年一季度，彼时股市回暖带动转债转股价值快速提升，叠加“固收+”增量 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 资金流入转债市场，转债价格迎来快速反弹，被动抬升市场纯债溢价率。第二次 执业证书：S0100524090001 则是在2021年2-5月，2021年初转债市场则因鸿达转债控股股东信用债兑付 邮箱：tangmenghan@mszq.com 逾期等负面事件蔓延影响而出现回调；随后同年2-5月权益市场横盘回调，而转债市场在信用风险事件影响趋弱、市场情绪回暖带动下迎来修复。整体来看，纯债溢价率修复相对偏缓：当权益市场表现较好时，转债股性提升拉动转债价格中枢上移，叠加市场情绪好转推升风险偏好，纯债溢价率被动修 相关研究 1.利率专题：9月，债市关注什么？-2024/0 9/06 2.转债策略研究系列：9月转债策略组合：转 复逻辑相对顺畅。但是当权益市场偏弱，转债市场股性不足时，纯债溢价率成为 债估值低点已过-2024/09/05 关键定价因素，市场脆弱性随之提升，仅有在转债价格普遍超调、多维度估值显 3.利率专题：当前增量政策的几种可能-2024 示市场估值偏低时才会迎来修复机会，且在价格修复至债底附近后继续向上阻力明显提升，容易受期间负面事件影响。 /09/044.利率专题：利率供给，节奏再推演-2024/09/03 转债市场表现 5.可转债月度策略：9月，关注绩优低估转债 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.05%，上证转债下跌0.03%，深证 反弹机会-2024/09/03 转债下跌0.08%；万得可转债等权下跌0.17%，万得可转债加权上涨0.07%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为391.38亿元， 较上周日均回落10.73亿元，周内成交额合计1956.92亿元。 转债行业层面上，合计12个行业收涨，17个行业收跌。其中电力设备、社 会服务和国防军工行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.28%、1.10%、1.05%；美容护理、有色金属和煤炭等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为71.47元，较上周末减少1.11元；全市场加权转股溢价率为67.44%，较上周末上升了3.22pct。 全市场百元平价溢价率水平为15.63%，较上周末上升了0.25pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债4只，万凯转债上市首日破发，收盘价仅为93.70元。一级 审批数量3只，其中英博尔（8.17亿元）经证监会同意注册。 本周转债市场收跌，31只转债发布预计触发下修公告，19只转债公告不下 修，4只转债提议/实际下修；无预计触发赎回转债及不提前赎回转债。截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转债29只。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1纯债溢价率修复路径如何？3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场下跌，仅汽车行业微涨7 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上行8 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款15 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 1转债周度专题与展望 1.1纯债溢价率修复路径如何？ 在《可转债周报0825：转债估值创新低，关注什么？》中我们曾提到“转债市场已具备较好的配置性价比，向上修复拐点或渐临：……第二，转债信用风险扰动有望逐步减弱，市场普跌过后，部分资质尚可的转债价格亦有望从债底深度折价区间向上修复”。 8月26日以来，纯债溢价率明显修复，低价券迎来集体反弹。深度折价（纯 债溢价率低于10%）转债数量由90只降至9月6日45只。在此期间，8月23 日深度折价转债中，仅普利转债、中装转2价格小幅下跌，半数以上转债录得5%-10%涨幅，11只转债涨超10%。拆分来看，本轮低价券反弹主要由纯债溢价率修复驱动，如漱玉转债、科数转债、东南转债等。 图1：2024年以来跌破债底转债数量变化（只）图2：近1个月不同折价程度转债价格波动曲线 300 250 200 150 100 50 0 纯债溢价率小于0纯债溢价率小于-10% 纯债溢价率小于0占比(右)纯债溢价率小于-10%占比(右) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.0800 1.0600 1.0400 1.0200 1.0000 0.9800 0.9600 0.9400 0.9200 0.9000 -10%以下-10%至0中证指数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：价格为同纯债溢价率分类下均值并以2024-08-23为基进行归1化 图3：典型深度折价个券价格修复曲线图4：典型深度折价个券纯债溢价率修复曲线 1.2500 1.2000 1.1500 1.1000 1.0500 1.0000 漱玉转债科数转债东南转债 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 漱玉转债科数转债东南转债 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收盘价以2024-08-23为基进行归1化 资料来源：wind，民生证券研究院 回溯来看，2017年以来纯债溢价率也曾经历过两轮明显修复：第一次是在2019年一季度，彼时权益市场经历过2018年漫长回调后迎来开门红，股市回暖带动转债转股价值快速提升，叠加“固收+”增量资金流入转债市场，转债价格迎来快速反弹，被动抬升市场纯债溢价率。 第二次则是在2021年2-5月，彼时权益市场亦刚经历过1月开门红，上证 指数从2020年末3300点附近快速升至3600点相对高位，转债市场则因鸿达转 债控股股东信用债兑付逾期等负面事件蔓延影响而出现回调，至2021年2月5日，60只转债跌破债底、16只转债折价10%以上；随后2021年2-5月权益市场横盘回调，而转债市场在信用风险事件影响趋弱、市场情绪回暖带动下迎来修复。 图5：全市场转债平均纯债价值及纯债溢价率（元）图6：偏债型转债纯债溢价率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2024-07-06 2024-04-06 2024-01-06 2023-10-06 2023-07-06 2023-04-06 2023-01-06 2022-10-06 2022-07-06 2022-04-06 2022-01-06 2021-10-06 2021-07-06 2021-04-06 2021-01-06 2020-10-06 2020-07-06 2020-04-06 2020-01-06 2019-10-06 2019-07-06 2019-04-06 2019-01-06 2018-10-06 2018-07-06 2018-04-06 2018-01-06 2017-10-06 2017-07-06 2017-04-06 2017-01-06 -5% 纯债价值(右)纯债溢价率 110 105 100 95 90 85 80 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 -10% 偏债型：纯债溢价率2020年以来1%分位数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：全市场转债平均转股价值及转股溢价率：2018- 2019年中（元） 转股价值(右)转股溢价率 图8：全市场转债平均转股价值及转股溢价率：2020- 2021年中（元） 转股价值(右)转股溢价率 50% 40% 30% 20% 2018-07-01 10% 105 100 95 90 85 80 75 2019-07-01 70 40% 35% 30% 25% 2020-07-01 20% 105 100 95 90 2021-07-01 85 2021-06-01 2021-05-01 2021-04-01 2021-03-01 2021-02-01 2021-01-01 2020-12-01 2020-11-01 2020-10-01 2020-09-01 2020-08-01 2019-06-01 2019-05-01 2019-04-01 2019-03-01 2019-02-01 2019-01-01 2018-12-01 2018-11-01 2018-10-01 2018-09-01 2018-08-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 复盘上一轮信用风险冲击转债市场（2021年初），纯债溢价率修复策略亦带来一定正超额收益。以2021-02-05跌破债底的58只转债为样本回测，可以发现 多数转债在2021-02-05至2021-03-31的近2个月时间上涨超5%，表现明显超过整体转债市场。 图9：2021年初跌破债底转债价格后续涨跌幅（只）图10：2021年初跌破债底转债价格修复曲线 30 251.6000 1.5000 201.4000 1.3000 151.2000 1.1000 101.0000 0.9000 50.8000 平均价格中位数中证转债 0 0-5% 5%-10%10%-15%15%+ 资料来源：wind，民生证券研究院 注：指2021-03-31相较2021-02-05转债收盘价涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 注：以2021-02-05数据进行归1化处理 但是整体来看，纯债溢价率修复相对偏缓：当权益市场表现较好时，转债股性提升拉动转债价格中枢上移，叠加市场情绪好转推升风险偏好，纯债溢价率被动修复逻辑相对顺畅。但是当权益市场偏弱，转债市场股性不足时，纯债溢价率成为关键定价因素，市场脆弱性随之提升，仅有在转债价格普遍超调、多维度估值显示市场估值偏低时才会迎来修复机会，且在价格修复至债底附近后继续向上阻力明显提升，容易受期间负面事件影响。 此外，债底价格偏高亦是当下纯债溢价率较低的一个解释因素，当下如何更准确地计算转债债底价值也是市场关注的热点。理论而言，债底重构的方法可以从可比信用债入手，但是存量市场上同时发行其他信用债和转债的主体仅有41家，非金融主体仅22家，且外部评级多集中在AAA及AA+，难以形成框架性指引。当下，考虑到可行性，或许可以在控制评级范围的前提下，对债底价格进行适当调减。 1.2周度回顾与市场展望 本周A