证券行业2024年中报综述：权益业务全线承压，固收成业绩压舱石

上半年业务表现全线承压但二季度单季有所改善，头部集中度提升。 1H2024上市券商合计营收、归母净利润分别同比-12.7%、-21.9%至2350、640亿元，二季度单季有所改善使得业绩降幅较一季度有所收窄，ROE同比-0.91pct至2.20%。业务表现全线承压，经纪、投行、资管、投资、利息和其他业务净收入分别为458、140、227、781、168、135亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-11.2%、-29.1%、-27.0%。头部券商业绩受益于FICC业务的前瞻布局及相关资产收益率的良好表现，行业集中度再次提升，1H2024上市券商营收、归母净利润CR5分别较2023年全年+1.6pct、+1.5pct至39.8%、47.0%。 轻资本业务受制于市场活跃度及股权融资政策收紧承压。1）经纪业务：10大样本券商代买、席位、代销收入同比-8.1%、-27.4%、-26.1%，我们预计分别为市场竞争加剧导致的费率下行、公募交易佣金新政逐步实施叠加机构交易规模下滑、基金销售持续低迷所致。2）资管业务：截至1Q2024末，券商私募资管总规模较年初-7.3%至59783亿元，结构优化使得资管收入降幅小于规模降幅。3）投行业务：阶段性收紧IPO政策致使市场股权融资规模大幅下滑，1H2024全市场股权融资规模同比-73.9%至1730亿元，券商债券承销规模同比-1.6%至61228亿元；从竞争格局来看，由于股权业务收入占比有所下降而债券业务相对分散，投行收入集中度有所下降，1H2024净收入CR5、CR10分别同比-5.1pct、-4.5pct至43.7%、63.8%，但IPO马太效应继续强化，IPO规模CR5和CR10分别较2023全年+3.9pct、+11.6pct至60.3%、85.2% 自营投资收入明显分化，两融和股票质押规模继续压降。1）投资业务：1H2024国内权益市场震荡加剧，债券市场走高，使得各家券商投资收入明显分化，头部券商增长相对平稳，以固收投资为主的券商取得优异表现，部分券商收入下滑幅度较大。2）信用业务：两融规模顺应市场下滑，股质规模持续压降。1H2024市场日均两融余额同比-3.6%至15359亿元，43家上市券商1H2024末合计融出资金规模、股票质押式回购余额分别较年初-7.6%、-8.0%至12425、2099亿元。 投资建议：在去年下半年业绩低基数的情况下，券商三、四季度业绩有望实现正增长，中性假设下预计证券行业2024年净利润同比+14.4%至1577亿元，ROE同比上修0.33pct至5.1%。由于行业严监管压制，7月以来券商板块估值一度低于1×PB，突破此前行业最低估值水平。我们认为估值层面市场已较为充分消化了行业负面预期，叠加行业内并购进行加速，当期券商板块估值向上修复空间充足。个股方面，近期行业内并购重组进程加速，重点关注监管打造一流投行要求下头部券商并购的投资机会，建议关注中信证券、中国银河、中金公司等头部券商。 风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。 1行业景气度走弱，头部集中度提升 1.1整体业绩：业务表现全线承压，二季度环比有所改善 2024上半年上市券商利润端整体降幅为21.9%，其中单二季度同比-11.1%，但环比+17.9%，较一季度已有改善。2024上半年，43家上市券商合计实现营业收入2350亿元，同比-12.7%；归母净利润640亿元，同比-21.9%；ROE为2.20%，同比-0.91pct。2Q2024单季度，43家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为1292、346亿元，同比分别-3.8%、-11.1%，环比分别+22.1%、+17.9%。 图1.1H2024上市券商营业收入同比-12.7% 图2.1H2024上市券商归母净利润同比-21.9% 上市券商展业全线承压，投资业务相对成为上半年行业收入稳定器。分业务来看，上半年券商43家券商经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入和其他业务收入分别为458、140、227、781、168、135亿元，同比分别-13.0%、-41.1%、-1.4%、-11.2%、-29.1%、-27.0%；占比分别为24.0%、7.3%、11.9%、40.9%、8.8%、7.1%，同比分别+1.0pct、-3.0pct、+1.9pct、+2.6pct、-1.5pct、-1.0pct。 图3.1H2024券商各业务收入表现（单位：亿元） 图4.1H2024券商各业务收入结构变化 其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。 信用杠杆及投资杠杆均有下降，头部券商投资杠杆降幅高于上市券商平均水平。 2024年上半年43家上市券商剔除客户资金后的合计经营杠杆为3.75倍，较年初的3.89倍下降3.6%；其中，信用杠杆为0.64倍，较年初的0.70倍下降8.8%；投资杠杆为2.36倍，较年初的2.40倍下降2.1%。分公司来看，头部券商杠杆水平高于上市券商平均水平，其中，中金公司、国泰君安、招商证券、中国银河、中信证券经营杠杆分别达4.88、4.60、4.40、4.37、4.24倍，位居前列，较年初分别-5.5%、-4.4%、-7.1%、+5.1%、-0.6%。2024上半年头部券商信用杠杆水平降幅为7.0%，低于上市券商平均水平的8.8%，但投资杠杆降幅为3.7%，高于上市券商平均水平的2.1%。 表1.1H2024末上市券商杠杆水平较年初有所下降 1.2竞争格局：头部展业更为均衡，行业集中度再次提升 头部券商业绩受益于FICC业务的前瞻布局及相关资产收益率的良好表现，行业集中度再次提升。2024上半年，上市券商营业收入CR5、归母净利润CR5分别为39.8%、47.0%，较2023年全年分别提升1.6pct、1.5pct。2024上半年权益资产收益率和估值中枢进一步下移，A股交投活跃度低迷，券商境内权益相关的细分业务，如财富管理、资产管理、股权投行、私募股权投资、衍生品、权益自营、跟投等业务均受到不同程度的负面影响，固收投资、债券投行成为上半年券商经营的主要稳定器，头部券商此前不断扩大FICC业务版图和规模，在债券投资收益率和发行规模相对稳定背景下，整体业绩表现显著好于中小券商。上市券商2024上半年归母净利润排名前22家券商合计同比降幅为19.2%，而排名后21家券商合计同比降幅达40.2%。 图5.1H2024行业收入和利润端集中度再次提升 表2.1H2024各家上市券商盈利表现（单位：亿元） 2轻资本业务受制于市场活跃度承压 2.1经纪业务：交易量下滑叠加费率下行，收入明显承压 代买费率下行+公募新发低迷致经纪业务收入下滑。2024上半年上市券商合计经纪业务收入同比下降13.0%至458亿元。以2024上半年归母净利润前十大券商为样本，代买业务、席位租赁、代销业务收入占经纪业务收入的比例分别为67.1%、11.9%、10.7%，收入规模分别同比下降8.1%、27.4%、26.1%。 1）代买业务：2024上半年两市日均股基成交额为9915亿元，降幅为6.1%，而样本券商代买业务收入同比下降8.1%，我们认为主要系市场竞争加剧带来平均费率略有下行所致。 2）席位佣金：样本券商席位佣金收入同比降幅达27.4%，我们预计主要源于上半年开始逐步实施的公募交易佣金新政带来公募交易费率下行，叠加受市场下行影响带来的机构交易规模下滑两方面因素所致。 3）代销业务：样本券商代销业务收入同比降幅26.1%，我们预计主要由于主动权益基金销售低迷所致。2024上半年新发基金仍然低迷，权益基金新发以指数基金为主。2024上半年，新发基金总规模同比+26.0%至6605亿元，增长主要由债券基金等非权益类基金贡献；新发权益类基金同比-33.9%至1102亿元，其中指数基金同比+11.5%至618亿元，占新发权益类基金的比例同比+22.8pct至56.1%。 表3.1H2024归母净利润前十大券商经纪业务收入规模及结构 图6.1H2024两市股基日均成交额同比下降6.1% 图7.1H2024新发基金、权益基金同比分别+26.0%、-33.9%至6605、1102亿元 图8.1H2024新发指数股票基金618亿元，占新发权益基金的比例达56.1% 2.2资管业务：规模下降但结构持续优化，业绩韧性凸显 定向资管规模持续压降，集合资管较年初恢复增长。根据最新披露数据，截至1Q2024末，券商私募资管总规模（含券商私募子管理规模）为59783亿元，同比下降7.3%，较年初增长0.9%；其中定向资管、集合资管分别26673、26867亿元，同比分别下降13.0%、3.6%，较年初分别下降1.6%、增长3.6%。据基金业协会披露的2024年二季度券商资管规模排名，中信资管、国君资管、中银国际证券分别以7587、3898、3826亿元的规模位居行业前三。 图9.1Q2024末券商私募资管总规模较年初增长0.9%至59783亿元 表4.券商私募资管月均规模前二十家（单位：亿元） 公募、券商业绩双降，参控股基金公司对券商业绩的贡献度小幅上升。2024上半年，23家样本券商参控股的基金公司及资管公司的归母净利润合计同比下降14.9%，对券商的整体业绩的贡献度同比上升0.62pct至12.3%。其中，东北证券（56.8%）、兴业证券（43.1%）、长城证券（40.9%）、西南证券（32.9%）等券商参控股基金公司利润贡献较高。 表5.1H2024券商持股公募基金公司净利润贡献 2.3投行业务：受政策影响股权业务下滑，债承相对平稳 阶段性收紧IPO政策致使市场股权融资规模大幅下滑，券商债承规模相对平稳。 据Wind统计，2024上半年全市场股权融资规模1730亿元，同比下降73.9%，其中IPO、再融资规模分别为325、1405亿元，同比分别下降84.5%、69.02%；2024上半年券商债券承销规模同比-1.6%至61228亿元，债权融资业务相对平稳。 图10.2023年9月以来市场股权融资规模大幅下滑 图11.1H2024券商债券承销规模保持稳健 投行业务收入大幅收缩，收入集中度有所下降。43家上市券商2024上半年合计投行净收入140.03亿元，同比大幅下滑41.1%。从竞争格局来看，由于股权业务收入占比有所下降而债券业务相对分散，因而投行收入集中度有所下降。中信证券、中金公司、国泰君安、中信建投、华泰证券投行净收入分别为17.35、12.81、11.66、10.02、9.31亿元，同比分别-54.6%、-35.7%、-24.7%、-61.8%、-42.2%，位居上市券商前五名，在43家上市券商合计投行净收入中的市场份额分别为12.4%、9.1%、8.3%、7.2%、6.6%，CR5和CR10分别为43.7%、63.8%，较去年同期分别下降5.1pct、4.5pct。 图12.上市券商1H2024投行净收入大幅下滑 头部券商IPO市场份额持续保持遥遥领先。据Wind统计，2024上半年中信证券、华泰证券、招商证券、民生证券、海通证券IPO承销规模分别为50.66、50.33、35.28、27.77、26.39亿元，位居行业前五名，市场份额分别达16.0%、15.9%、11.2%、8.8%、8.4%，CR5和CR10分别达60.3%、85.2%，较2023全年增加3.9pct、11.6pct，IPO强者恒强的马太效应继续强化。 表6.IPO业务呈现出向头部券商集中的的马太效应（单位：亿元） 头部券商人才储备和项目储备优于中小券商，待后续政策放松后有望为投行业绩释放奠定坚实基础。投行业务是典型的人力驱动型业务，良好的人才队伍是项目落地的关键，进而为投行业绩释放奠定基础，头部券