7月全社会债务数据综述：关键在货币政策

固定收益专题报告| 固定收益专题报告 关键在货币政策 7月全社会债务数据综述 证券研究报告 2022年08月20日 ●核心结论 在过去的大约一个月中（7月23日发布6月全社会债务数据综述以来），债券收益率累计出现较大幅度下行，权益方面（以万德全A指数衡量）窄幅震荡，累计小幅上涨。股债（特别是债券）的表现均强于我们的预期。7月实体部门负债增速录得10.0%，略低于前值10.1%，考虑到去年7月异常低的基数，7月实体融资应明显弱于6月。7月金融数据证实了我们之前的判断，即本轮针对疫情，财政政策宽松的顶点发生在6月底至7月初，随后我们将看到财政政策边际收敛（即政府部门负债增速触顶回落），及实体部门负债增速触顶回落。回落幅度取决于实际经济增速在现有模式下寻找到的新均衡，新均衡越高实体部门负债增速下行空间越小。若没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行将至少延续至明年。实体部门负债增速触顶回落，意味着经济周期进入到边际收敛转态，对应债券配置窗口打开以及权益全面牛市的结束。而在PPI同比增速亦下行的背景下，权益各类宽基指数全面下行的风险较高。回看7月初以来，主要宽基指数下行、天平向债券倾斜的判断是正确的；超预期的地方在于一是债市表现强于预期，二是权益风格上小票仍然非常活跃。 市场两点超预期表现背后的核心原因是货币政策放松超预期。5月底至6月底趋于收紧后，货币政策又摆向了放松，这令我们感到困惑，中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），显示货币政策仍在边际放松。但在实体部门负债增速下行背景下，货币政策持续放松只能对应资金在金融系统里空转的加剧，很难相信这是政策层面希望看到的结果。8月15日，央行降息10个基点，我们认为，此次降息与2019年11月、2022年1月的情况非常类似，是一种被动式降息，即在生息资产收益率快速下行背景下，央行通过降息降低计息负债成本率，利差不会明显走阔，对应政策取向并非转向刺激融资需求上升。在降息之后，我们倾向于认为，货币政策边际收敛的概率更高。 此外，7月实体数据表现不佳或也在短期内强化了市场对于小票的追逐，但从负债和通胀倒推，7月实体数据并未出现明显恶化，与统计局公布的数据基本匹配，即7月实体数据与6月基本相当。与2020年11月的情况类似，再次出现“三顶合一”的情况，即实体部门负债增速、经济和利率顶基本同步出现。从目前的情况来看，三、四季度的实际经济增速可能构成未来几年中国经济增长的中枢。我们大体维持之前的观点，即未来几年中国经济增长中枢可能在4%左右窄幅震荡，因此，亦无需对经济过度悲观。后续影响市场的核心变量是货币政策，如果货币政策开始边际收敛，那么短期内债券收益率会面临上行压力，特别是短端；而权益市场之前大小票风格的极致演绎可能会出现切换。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、全社会债务情况4 二、金融机构资产负债详解7 三、资产配置10 风险提示11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速4 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速5 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速6 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构8 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M29 图11：银行、保险债券投资余额同比10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），显示货币政策仍在边际放松。但在实体部门负债增速下行背景下，货币政策持续放松只能对应资金在金融系统里空转的加剧，很难相信这是政策层面希望看到的结果。8月15日，央行降息10个 基点，我们认为，此次降息与2019年11月、2022年1月的情况非常类似，是一种被动式降息，即在生息资产收益率快速下行背景下，央行通过降息降低计息负债成本率，利差不会明显走阔，对应政策取向并非转向刺激融资需求上升。此外，上述三次降息时，国家资产负债表两端的情况亦非常相似，即资产端经济恢复，负债端实体部门负债增速明显超过名义经济增速（意味着进一步上升空间有限）。具体情况如下，2019年11月实体数据恢复，2019年12月实体部门负债曾见顶；2021年11月实体数据恢复，2022年1月实体部门负债增速见顶；2022年5月实体数据恢复，2022年6月实体部门负债增速见顶。因此，我们认为，上述三次降息都对应着一轮政策放松周期结束的确认，而非新一轮政策放松周期的开启。在降息之后，我们倾向于认为，货币政策边际收敛的概率更高，一个可供观察的指标是资金利率和政策利率缺口的拟合。 实体部门方面，7月中国负债增速录得10.0%，略低于前值10.1%，考虑到去年7月异常低的基数，7月实体融资应明显弱于6月，结构亦再度恶化。7月国内商品价格环比下跌，国际商品价格走势亦较弱，以CPI和PPI同比增速衡量，7月通胀水平或有所下降，大体上可以得出7月实际产出数据较6月没有明显恶化的结论，这与统计局公布的数据在方向 上是一致的。从统计局公布的数据来看，7月改善停止，与2020年11月的情况类似，再次出现“三顶合一”的情况，即实体部门负债增速、经济和利率顶基本同步出现。从目前的情况来看，三四季度的实际经济增速可能构成未来几年中国经济增长的中枢。我们大体维持之前的观点，即未来几年中国经济增长中枢可能在4%左右窄幅震荡，因此，亦无需对经济过度悲观。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行将至少延续至明年。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得8.6%，略低于前值8.7%，中长期贷款余额增速在6月大举反弹后如期转头回落。7月家庭部门负债增速录得7.8%，比前值下降0.5个百分点，年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。7月政府部门负债增速录得14.6%，高于前值14.3%；政府存款余额同比增速下降至0.6%，合并来看7月财政仍有扩张，但已触及顶部。现有高频数据显示，8月政府部门负债增速较7月将出现下降。两会公布的数据显示，赤字规模3.37万亿（中 央2.65万亿，地方0.72万亿），地方政府专项债券3.65万亿元；按此计算，2022年底政府部门负债增速在9.5%左右。我们预计8月实体部门负债增速将出现下降，考虑到通胀有所下降，实际产出料整体平稳。 海外方面，7月美国国债余额同比增速上升至7.6%，前值7.1%，财政存款减少逾1400亿美元至6155亿美元。我们预计今年美国实际GDP增速在2.0%左右，名义GDP增速在7.5%左右，对应美国政府部门和实体部门负债增速今年走势和中国类似，去年四季度以来连续三个季度小幅回升后，转而温和回落的概率较高。资产端方面，2021年底，非美经济体出现企稳迹象，美国则有触顶迹象。但在俄乌冲突和疫情扰动冲击下，非美经济体3月前后份纷纷走弱，美国则相对表现较好，美元指数大幅拉升。不过现有高频数据显示，4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善，美国则在去年四季度见顶后震荡下行。今年全球资产负债表两端的情况如下，负债端温和下行较为确定，资产端随着新兴经济体的逐步恢复，意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南 华综合指数衡量）大体在5月附近触及顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，6-7月其他新兴和中国的恢复先后趋于停滞，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑。因此无论何种情景，都无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。在6月议息会议上，美联储仍然强调供给不足是通胀形成的主要原因，在开始承认通胀具有长期性后，似乎开始接受通胀回落将是一个温和、漫长的过程，由此来看，虽然美国货币政策转松的概率微乎其微，但进一步超预期收紧的概率正在下降，6-7月可能是货币政策收紧对市场影响最为严峻的时候。当然这一切的前提是CRB现货综合指数能够延续5月以来的回落。 一、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至7月末，中国全社会总债务余额378.7万亿，同比增长9.1%，前值增长8.7%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 分结构来看，7月末，金融机构（同业）债务余额70.9万亿，同比增长5.5%，前值同比增长3.3%。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 7月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额307.8万亿，同比增长10.0%，前值增长10.1%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 具体来看，7月末，家庭债务余额72.7万亿，同比增长7.8%，前值同比增长8.3%，短暂企稳后连续9个月下行，但降幅自6月以来已出现收敛；其中中长期贷款余额增长7.7%，低于前值8.2%，短期贷款余额同比增长7.7%，低于前值7.9%。年内家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。7月末，政府债务余额82.0万亿，同比增长14.6%，高于前值14.3%；现有高频数据显示，8月政府部门负债增速较7月将出现下降，这意味着3月以来针对疫情的宽财政已经在6月底、7月初见顶。7月末，非金融企业债务余额153.2万亿，同比增长8.6%，底于前值8.7%。从结构上来看，贷款余额增速转头回落；中长期贷款余额增速下降0.3个百分点至11.9%，短期贷款、信用债余额同比增速亦有不同程度下行。票据、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度上升。7月PPI同比增速继续回落，我们预计去年10月见顶；后续非金融企业融资意愿很难改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，6月工业企业利润同比增长0.8%，5月同比下降6.5%；工业企业利润率处于2011年以来次高水平（仅次于2021年同期），毛利率处于2011年以来较高水平（仅次于2018、2019和2021年同期）；不过资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，6月工业企业负债余额同比增长10.5%，与前值持平，绝对水平过高。我们倾向于认为，2021年10月PPI同比增速已经见顶，后续负债增速未来下行的概率大于上行。国有企业方面，6月利润同比增长10.7%，5月同比下降15.8%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止7月末，广义金融机构债务余额 128.1万亿，同比增长6.4%，高于前值5.6%。其中，银行债务余额102.0万亿，同比增长6.1%，高于前值6.2%。分结构来看，各科目余额同比增速多数