2024二季度业绩点评：2Q24汽车毛利率改善，多品牌布局稳步推进

2Q24归母净亏损收窄：2Q24总收入同比+98.9%/环比+76.1%至174.5亿元，毛利率同比+8.7pcts/环比+4.8pcts至9.7%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄16.7%/环比收窄7.5%至45.3亿元，主要受益于销量规模改善。 2Q24汽车业务毛利率改善，NIO单月交付维稳2万辆：1）2Q24蔚来交付量同比+143.9%/环比+90.9%至5.7万辆。汽车业务收入同比+118.2%/环比+87.1%至156.8亿元（ASP同比-10.5%/环比-2.0%至27.3万元），汽车业务毛利率同比+6.0pcts/环比+3.0pcts至12.2%。ASP同环比下降，主要由于用户权益调整+产品组合变化；毛利率同环比改善，主要受益于规模效应+生产效率提升。2）2Q24费用率下降，单车亏损收窄（Non-gaap研发费用率同比-17.0pcts/环比-10.3pcts至16.6%，Non-GAAP SG&A费用率同比-9.9pcts/环比-9.0pcts至20.6%，Non-GAAP单车亏损收窄至7.9万元）。3）截至2Q24末，在手现金合计416亿元。管理层指引，3Q24E交付量环比持续提升至6.1-6.3万辆（对应9月交付量2.0-2.2万辆）；预计4Q24E NIO品牌稳中有进+乐道品牌开启交付。 多品牌布局稳步推进，聚焦乐道首款车型的订单及交付爬坡能力：管理层指引，乐道L60将于9/19正式上市，年内交付量为2万辆（预计12月单月销量可达1万辆、2025E或爬坡至单月2万辆）。我们判断，1）蔚来多品牌布局稳步推进：NIO+乐道+萤火虫品牌将覆盖14-80万元价格区间；其中，NIO品牌2025年将开始逐步切换至NT3.0平台、第二品牌乐道渠道布局已初有规模（截至2024/9乐道已在55个城市开设105家门店、预计年底达超200家）、第三品牌萤火虫预计1H25E开始交付。2）充换电独家优势+智能化技术突破奠基长期利润增长：目前蔚来全国换电站已超2,500座，已有20%换电站达盈亏平衡标准（预计日均换电量达60单有望实现盈亏平衡），换电业务盈利前景可期；7/27蔚来正式全量发布行业首个面向AI的整车全域操作系统SkyOS·天枢、车规级5nm 智能驾驶芯片神玑NX9031、智能驾驶世界模型NWM、以及智能技术技术架构NADArch2.0，预计随4Q24E基于NWM端到端开发工作量产后蔚来智驾能力迭代加速，芯片自研打开下一代智驾系统降本空间。我们认为，蔚来已通过品牌分层，明确各细分市场的定位（NIO针对30万元以上智能纯电市场、乐道针对大众化的家庭用户市场、萤火虫定位入门级精品小型车）拓宽用户边界，聚焦乐道全新品牌首款车型L60上市交付后锁单表现、以及交付爬坡节奏。 维持“增持”评级：鉴于销量规模有望进一步改善，我们预计2024E/2025E/2026E归母净亏损144.4/112.0/102.6亿元（vs.之前预计亏损169.7/159.6/114.2亿元），上调目标价至US$5.55（对应约1.2x 2024E PS）；长期看好蔚来基于产业链的技术突破与积累，维持“增持”评级。 风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 表1：损益表 表2：资产负债表 表3：现金流量表